试析创业板公司激励性股票期权制度研究

　　论文关键词:创业市场　上市公司　公司高管人员　激励机制　股票期权
　　摘要:创业板上市公司有很大的发展潜力，但也有很大的风险。为了保证创业板上市公司持续快速发展，必须对公司董事、经理和核心技术人员实行激励机制。股票期权制度是一种长效激励机制。法律应当科学确定公司高级员工股票期权的基本制度框架，交易所应制定更加透明公正的制度规则，实现股票期权的公正和效率。
　　创业板上市公司的风险比一般成熟型公司要大得多，需要公司管理层具有高度的责任心经营管理公司的财产，使财产发挥最大的效益。但如何确保公司管理层尽善尽美地履行自己对公司的忠实义务和善管义务呢?这就需要一定的利益激励机制。相对于其他激励手段，股票期权是一种长效激励机制，它将公司管理层与公司本身结合起来，使管理层像对待自己的事业一样管理和经营公司。但股票期权激励机制是个复杂的系统工程，在制度设计方面必须考虑周全，既要达到激励的目的，也要防止出现管理层道德风险。
    一、创业板上市公司激励性股票期权的功能原理
    现代企业制度的显著特征就是所有权与经营权的分离。作为企业所有权主体的股东和作为代理人的企业经营者之间实际上是一种委托一代理关系。股东的目标是追求股权价值最大化，而经营者追求的是自身的效用最大化。代理人机会主义的动机在信息不对称条件下有实现的可能，委托一代理关系中的道德风险随时可能发生。信息不对称和契约不完全的特征决定了无论对委托人如何加强监督，也无法避免代理人的偷懒行为。况且，加强监督是有成本的，且监督成本随着监督水平的提高而出现边际成本递增。而且，监督过度导致代理人更难发挥其创造性和主动性。薪酬制虽然使代理人的利益有了保障，但经营者没有动力去实现企业价值最大化和长期化。经验分析证实，总经理的年薪与每股收益的相关系数为0.111，与净资产收益率的相关系数仅为0.041。固定年薪加奖金(或分成)虽然也能将代理人的利益与企业经营状况有效地联系起来，但时间价值因素决定了这种制度容易导致经营者的行为短期化。在管理学的激励理论中，马斯洛的五层次需求理论认为每个人都有从低到高的五个层次的需要—生理、安全、社会、尊重和自我实现的需要。人性是复杂的，它既有理性的一面，又有感性的一面，是二者的融合。但是，人在大多数时候都是理性占主导地位。这里的理性是指人在决策和实施各种行为时总是逐利的、利己的，而这种人类的理性正是构建激励制度和激励机制的一个重要基础。在激励制度设计过程中，要充分考虑并利用人的理性，使制度发挥疏导而不是堵截的作用，通过制度导向来引领个体的目标服务和服从于组织的目标，进而实现效率与公平的平衡。从理性的角度看，任何评价指标和奖惩制度的建立都必须要符合人的心理和行为的客观规律，由于薪酬通常是个体的一个基本的价值取向，它往往被用来作为对经理人激励的方向，并据此来设计激励制度。但如果薪酬是固定的或奖励是一次性的，那么对经理人的激励作用往往是十分有限的。所以，经理人薪酬结构的多元化是当今激励机制的一个典型特征，其中一个重要的表现则是像经理股票期权等风险收人机制的形成，以股价表现为基础的风险报酬成为激励因素。它使经营者既感到了压力，也感到了动力。
    我国主板市场目前实施股票期权制度尚存在着较大的政策和技术障碍，问题主要来自于主板上市企业大多是国有企业改制而来，股权结构单一而高度集中，没有形成有效的法人治理结构;主板上市的企业多属于传统产业，且属于成熟阶段的企业居多，不具备高成长性;从主板市场的制度设计方面来看，现行主板市场是个非全流通性的市场，并且具有极低的市场效率，对股票期权形成制约。而与主板市场不同的是，我国即将开通的创业板市场主体定位是高成长性的科技型企业，并且民营性质的企业将占据相当比例，这种市场主体定位决定了股票期权制度运用的独特价值。创业板市场是相对于主板市场而言，为高新技术企业和中小型企业提供融资和进行股票交易的场所。它与我国的中小板市场不同，我国目前的中小板市场仍然属于主板市场，其上市条件均符合我国公司法规定的一般上市交易条件，只不过其公司规模相对较小，但也符合公司法规定的上市公司最小注册资本规模，其他条件如业绩记录与主板市场完全一致。但国外的创业板市场除规模相对较小外，其业绩记录相对于主板市场也要宽松许多，但对未来的潜力有特殊要求。美国的纳斯达克市场培养了许多著名的高新技术公司，如微软、英特尔、思科等。我国目前的中小板市场应该过渡到创业板市场，这样有利于发展我国的高新技术产业和风险投资事业，使处于初期成长阶段的公司有良好的发展机遇，实行跨越式发展。
    创业板上市公司规模小，经营业绩不稳定，其风险相对于成熟型企业要大得多。但由于创业板市场的公司大多属于高新技术企业和创新类企业，其发展的潜力巨大，一旦走上发展的轨道，往往能够实现跨越式发展。一言以蔽之，创业板公司一方面面临巨大的挑战，另一方面也面临发展的良机。如果公司管理层对公司履行自己的忠实义务和善管义务，以最大的热情经营管理公司的人、财、物，在我国未来的创业板市场也会出现中国的微软和英特尔。股票期权机制能够将公司管理层与公司的命运结合起来，激发公司管理层的积极性和创造性，从而实现公司利益和经营管理者利益的最大化。理想总是美好的，现实往往与社会理性的目的相反，包括安然事件在内的美国一系列财务丑闻，使人们开始重新思考股票期权制度能否真正实现激励作用。巨大的利益驱动使得上市公司的高层经理人员十分关注公司股票价格的变化，而期权制度设计的初衷正是试图通过这种关注来激励经理人勤勉工作。但实证分析的结果表明，股票价格的高低与经营者努力程度之间并不是简单的因果关系。在一个不完备的证券市场中，股票市场存在着大量的噪音、股票价格受多种因素的影响，只是部分与企业经营者的行为有关，很多情况下与经营者的能力和努力关系不大。高层管理人很可能会放弃为公司及股东创造价值和财富这条路径，而走上了一条利用信息优势，通过盈余管理和编制虚假会计信息等手段，从而达到操纵利润和抬高股价的目的。可见，在股权激励机制中，原因和结果不具有惟一性，一个原因并不必然导致一个结果，并不是充分必要条件。我国证券市场的历史很短暂，而创业板市场更无实践体会。创业板市场的公司大多是中小型公司，其经营具有更大的不确定性，其财务指标更容易被人为操纵，加上我国目前财务会计制度与国际标准还有一定的差距，管理者为了实现其期权利益，有可能操纵财务会计指标。另一方面，创业板公司很多是民营家族式企业，控股大股东与管理者的身份有时合二为一，内部人与控股股东进行内幕交易，为了实现管理者期权利益，内幕交易行为和关联交易很可能会发生。而且，创业板市场的上市公司的股本规模有限，其股票价格容易被人为操纵，管理者有可能为实现其期权利益与市场操纵者进行联合等等。可见，股票期权作为一种有效的激励机制，实际上需要比较健全的公司治理、有效的资本市场、高透明的信息披露及完整的法律框架等基本条件。
    
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二、法律修改和道德风险防范
    1.法律修改和相关制度框架的确立。股票期权的设计与实施，是上市公司自己的行为，但由于股票期权涉及到上市公司股东与管理层之间的关系，有可能对股东权益造成损害，法律应规定其具体的构架，并为其提供外部条件支持。法律制度应当规范股票的来源，对经理人持股的规定以及经理人交易股票的规则。我国创业板推行股票期权制度首先需要消除现行的政策障碍与填补法律空白。目前在我国尚没有任何一部类似于美国国内税务法则的国家法律涉及到股票期权制度的基本构架，也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款，我国目前的股票期权实践基本可以说是处在法律真空中运作的。

    但正式的法律不宜具体规定其操作规程，而应当由监管部门和证券交易所规定。我国证券交易所的改革取向是在深圳中小板市场的基础上，将深圳中小板市场改造为创业板市场，继而将整个深圳证券交易所演变为创业板证券交易所。因此，我国创业板公司的股票期权计划及其实施的一般规则，主要在深圳创业板上市规则中作出详细明确的规定。与此同时，证监会应当就股票期权计划发布相关的政策指引，以帮助上市企业正确与合理地制定股票期权计划。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />   国务院法制办2004年拟定的公司法修改草案(征求意见稿)中，对股份回购的限制性规定作了修改，并允许公司收购不超过已发行股份总额5%的本公司股票，用以奖励本公司员工。这一修改是对股份回购限制的放松，适应实行股票期权激励制度的需要，从而解决股票期权等股票激励制度的股票来源问题。公司法第149条规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司法修改草案(征求意见稿)对此作了重大调整:“公司存在下列情形之一的，经股东大会决议，可以收购本公司股份:(一)减少公司资本;(二)与持有本公司股票的其他公司合并;(三)将股份奖励给本公司职工。公司依照第(一)、(二)项规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公。公司依照第(三)项规定收购的本公司股票不得超过已发行股份总额的5%0”应当解除关于经营层持股与出售的限制。这些限制包括:《公司法》第147条“公司董事、监事、经理应当向公司申报所有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”，《股票发行与交易管理暂行条例》第38条“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。《证券法》第68条确认的证券交易内幕信息的知情人包括其 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一款所列的“发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及其有关人员”。《证券法》第70条规定“知悉证券交易内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券”。对于涉及到经理人利用自己的职位优势，获取财务和股市信息，并据此灵活地运用所拥有的经理人股票期权获利的行为，对其合法、合规性如何进行合理界定和监督，我国现行法律法规都没有规定。因此，证券法和公司法修订时，应当在公平和正义的基础上对股票期权作一些特别性规定，在股票期权规则中对高管人员通过期权所获得股权给出特别的政策，允许其在行权后公开流通和出售，这需要对公司法和证券法中相应的限制流通条款进行修订，将通过期权所获股权与作为发起人所持有的股权或其他方式获得的股权区别对待。
    2.会计准则。从某种角度看，经理人股票期权制度否定了以前以会计指标来酬报和奖励经理人的做法，而改为以股价为标准，实际上是对传统会计的否定。但是，由于期权计划的设计仍然需要运用大量的会计数据，所以，它仍然没有完全摆脱传统会计准则的约束。
    20世纪80年代股票期权日益流行，高科技公司常常在向经营者提供期权的同时，也向各层员工提供。80年代初，美国的几大会计师事务所向财务会计标准委员会(Ft1SB)提出具体意见，股票期权明显是一种支出，应纳入成本核算。到90年代初，市场出现了一些成熟的新模型以预测股票期权的长期价值。FASB认为，如果企业能为员工估算期权的长期价值，它同样也能为股东计算出这些期权的长期成本。因此，FASB在1993年4月投票通过，要求企业将期权视为一种支出，按期权的未来预测价值计算成本。90年代初，有关期权问题争论逐渐升温。支持股票期权的人认为，期权使雇员有权以现在的价格购买未来的公司股票，为雇员提供了分享公司成就的财务机会，并最终让所有股东受益。而反对者认为，股票期权会让经营者获得超过常理的报酬，有时金额甚至达数亿美元。1994年，在美国市场又发生了股票期权的大论争。高科技公司发布研究报告，预测企业利润将因新的会计准则下降50%,运营资金也将随之枯蝎。在各大企业的压力下，克林顿政府表示反对FASB的做法，机构投资者组织也进行声援，称会计准则的变化将影响企业的财务状况。最终，美国参议院以88票对9票的结果通过了一项反对FASB改变会计准则的非正式决议。于是，FASB撤回新的会计准则，规定企业只需在年报的注脚中公布期权的价值。随着高科技泡沫的崩裂，尤其是纳斯达克指数的暴跌，人们开始担心股票期权潜在的负面影响。2000年，FASB对期权的重新定价作出限制，但许多公司还是找到了规避的办法。2001年9月，新组建的国际会计标准委员会要求全球的企业将股票期权纳入成本核算。随着安然公司丑闻的爆光，美国投资者意识到，安然的高级管理层应用股票期权赚取了数以百万计的美元。2000年安然发行了价值1. 55亿美元的股票期权。而财务准则仅要求企业在年报的注解中公布发行期权的成本，如果会计准则要求公司将期权成本从2000年利润中扣减，那么2000年安然的运营利润将下降8 % 0 2002年，提出限制股票期权的密歇根州参议院卡尔·莱文指出，实行期权可以帮助公司提高其公布的收益数字，从而推动股票价格上涨。例如，花旗集团在2001年通过变现期权获得1590万美元的收入。期权不算成本的做法使花旗集团2001年运营收益提高了9.91亿美元。2002年3月25日，由养老基金、捐赠基金、投资公司组成的具有影响力的联盟—“机构投资者委员会”，以压倒多数的投票决定改变90年代中期的立场，将期权纳入成本考核。同时，国际会计准则委员会发布新规则要求，该委员会成员国的公司从2004年起把股票期权作为费用入账。将股票期权计入成本费用，可使公司的利润更加真实，挤去公司利润的泡沫成分。我国也应当制定相关的会计准则，合理计算股票期权的成本费用指标，在这方面，美国和国际会计准则委员会的制度和经验可以为我国提供很好的参考。
    3.克服道德风险。由于管理层利益紧密地和股价联系在一起，在巨额收益的诱惑下，为了抬高股价，管理层可能虚构利润。在暴露之前，安然的股票曾经达到每股90.75美元，安然管理层转让了1734万股，获得11.02亿美元。管理层属于公司内幕人士，他们为了实现自我利益最大化，可能利用股票期权进行内幕交易行为。
    安然等一系列事件之后，美国政府在防控管理层道德风险方面加强了监管力度。美国的制度和经验值得我国借鉴，我国创业板建立公司高管人员期权制度，要防止高管人员虚假陈述行为:一是加强内部监督和外部监督，内部监督主要是独立董事和监事会监督，外部监督主要是中介机构如保荐机构和会计师事务所的专业监督;二是建立高管人员的承诺制度，让他们保证公司在业绩方面和股票期权实施方面不存在造假行为;三是严格法律责任。监督也好，承诺也好，都必须建立严格的责任制度，责任制度的约束力最强，不仅要建立民事责任制度，而且还要建立行政责任甚至刑事责任制度。
    内幕交易的管制问题比较复杂。我国《证券法》第67,68条及其他证券法规均规定，禁止内幕知情人员利用内幕信息买卖股票。《股票发行与交易管理暂行条例》第38条还规定，股份公司董事、监事、高级经理人员和……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。但在我国目前的市场环境下，期望作为股票期权计划受益人的公司高管人员都能在卖出股票时不利用所掌握的内幕消息，无疑天真。期权人行权和择机卖出股票以实现最大激励利益和禁止内幕交易之间，就构成了一对十分现实的矛盾。但是，应当禁止下列股票期权计划中的内幕交易:(1)上市公司在影响股价的重大事件发生时以及公布业绩前1个月内不得向参与者授予股票期权;(2)高管人员在上市公司发生影响股价的重大事件时以及公布业绩前的1个月内不得对股票期权行权;(3)如果公司出现严重违法，现任高管人员与独立董事、监事持有的期权应当被取消行权资格，其已经行权取得的收入归公司。
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