浅谈机构投资者参与公司的治理

　　论文关键词：机构投资者　公司治理　机构治理
　　摘要：机构投资者以不同酌方式参与公司的治理是当前市场经济国家公司治理结构改革与创新的一重要形式。文章分析了西方发达国家机构投资者参与公司治理的缘起及发展过程，介绍了企业层面上机构投资者参与公司治理的五种方式，并从理论和实践的角度评析了机构投资者参与公司治理的积极意义。

　　现代企业在激烈竞争的市场条件下，其生存与发展是由多方面力量控制的。机构投资者既是企业的投资者，同时又是“共同治理”结构的有机组成部分。而且．随着发达国家证券市场的稳健发展，杌构投资者队伍不断发展壮大，也使机构投资者参于公司的治理由被动变为主动实践中，杌构投资者以种种方式参与公司的治理活动，这在客观上成为促进公司制度发展和进步的一种重要力量。 
　　一、机构投资者参与公司治理的缘起
　　在西方成熟的市场经济国家，股东行动主义，作为外部股东为维护自身利益积极参与公司治理的行动理念由来已久。最早可追溯到资本主义发展早期，事实上，最初风险资本家向家庭企业提供资本时，股东行动主义就已经诞生了。后来，随着股份制、资本市场的大力发展，在总体趋势上，股东行动主义的演进路径表现出明显的先抑后扬特征。在经历了长期的低潮之后，直到最近20年来，股东行动主义才再度居于主导地位。
　　股东行动主叉的这种演进特征与外部股东的现实投资模式休戚相关，更进一步地讲，是与外部股东是否选择以积极投资的投资模式休戚相关的。积极投资是相时消极投资而言的，二者区别在于，在出现由合约不完全所导致的公司经理层道德风险(如内部人控副等)时，选择积极投资的股东参与公司治理、“用手投票”。而选择消极投资的股东只是简单的将股票卖掉、“用脚投票”而不主动参与公司治理。
　　机构股东对公司治理的参与曾一度非常活跃，在20世纪30年代，美国的机构投资者积极地参与公司治理。后采由于《证券法》和《税法》的变更，对机构股东的投资比例作出了限制，同时也大大提高了机构股东参与公司活动的代价。其长期影响便使公司经营管理者免于股东的有效监督，维持在伯刹一米恩期模式中经理取得公司控制权的状态。机构股东对公司表达意见的方式主要是“用脚投票”，此时积极的机构股东演变成消极的机构投资者。
　　20世纪80年代兴起的敌意兼并浪潮打破了权力分配的平衡格局，凸现了机构投资者(股东)与公司经营者之问的冲突矛盾。在敌意收购中。收购者通过发出要约收购以高于市场的价格向霹标公司的股东购买股份．而目标公司的经营者和董事会常常叉因为兼并后其自身利益会受到威胁而加以反对，并通过接管防御措施阻止收购活动的发生。在以敌意并购为主要手段的公司控制权市场因反敌意并购措施而受阻后，投资者便以积极投资和参与公司治理来对抗。
　　20世纪80年代以后，西方发达国家在政府及有关部门的引导扶持下，机构投资者迅速成长，各类基金发展迅速，为各机构投资者的壮大提供了坚实的市场基础，也是机构投资者从被动变为主动的另一个主要的原因。辞前在以市场为导向的盎格鲁—撒克逊国家的证券市场中机构投资者已占有主导位，公司股票大多数是由大机构股东所持有。以机构投资最为发达的美国来说，1993年基金资产总体模为2．08万亿美元，1994年为3．3万亿美元．1997年刺达到了4．49万亿美元，五年间增长了1163％，1999年机构投资者持有的股票市场份额为30％左右，其中基金持有18％。而英国机构投资者的持股比1975年达到股市总值的43％，到1996年已经发展到了63％(唐正清、顾慈阳，2005。
　　图1是90年代主要发达国家资本市场上机构投资者的发展统计。可见，机构投资者的壮大．已经成为发迭国家资本市场发展的整体趋势。

　　资料来源：唐正清，顾慈阳，《机构投资者参与公司治理：理论分析、经验总结与对策建议》，栽《江淮论坛》2005年第3期。
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二、机构投资者参与公司治理的方式
　　机构投资者参与公司治理的目标主要是为了提高股价、激励机制的施行、限制反接管措施、治理结构等。为了实现其目标。实践中，从企业层面来看机构投资者参与公司治理的活动。主要采用以下方式：
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第一，控制公司代理投票权。很显然。机构投资者介入公司治理的最直接有力的方式便是行使代理投票权。一般说来，行使代理投票权是指公司现任管理层、特定股东以及其他人主动发起的代理投票权征集和行使投票权的行为，它包括代理投票权的征集、授予和行使等几个方面。
　　投票权征集制度存在的主要原因是它能够有效地提高股东参与表决的法定人数和法定股份数，发扬股东民主，促进股东大会行使公司的最终控制权，维护公司和股东的利益。从本质上讲，发起代理投票权的征集活动是介入公司治理的强有力的形式，它是弘扬股东拥有公司最终控制权理念的不可替代的法律安排。
　　第二，股东议案。股东议案是由股东提交的要求管理者采取某些特定行动的简明报告，是机构投资者参与公司治理的常见方式。20世纪90年代初，美国加州公共雇员退休系统会同其他机构投资者对通用汽车公司首席执行官质疑并洁责，同时向公司外部董事施加影响，迫使首席执行官辞职。美国加州公共雇员退休系统成功的举动在美国造成了强烈的反响，促使公司的董事们更积极主动地关注公司的发展。
　　第三，非正式影响。机构投资者直接与公司的管理层讨论或发表公开声明，以改进公司的治理结构、改变公司的整体业务战略或者解决管理方面的其他问题，公司一般会考虑机构投资者的合理建议。美国最大的养老基金TIAA-CREF在1994年的代理权征集期间提交了18项建议，并在股东表决之前，就已协商通过了其中的14项建议。
　　第四，“用脚投票”。机构投资者通过在证券市场上出售所持股票来表达持股意愿以降低公司股票价格的方式对公司的经营管理层施加最后影响。“用脚投票”的直接后果是影响了公司的再融资能力，也可以表现为通过资本市场的兼并收购将劣势公司驱逐出市场。当然它对公司治理的作用是间接的、事后的。
　　三、对机构投资者参与公司治理的评述
　　尽管理论界学者们对机构投资者介入公司治理效果的研究还存在很大的争议，但是. 可以肯定的是，即便是在美国，人们也已经承认机构投资者是公司治理系统不可或缺的一种机制选择。笔者认为，机构投资者公司治理的积极意义体现在以下几个方面:
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第一，机构投资者治理有助于弥补中小投资者在公司治理中的缺陷。哈佛大学教授约翰·庞德(John Pound,1993)认为，机构投资者作为企业资产的实际所有者，是有依据且有节制的企业监督者。机构投资者一旦掌握了企业较大比例的股份，可以使公司治理中一些有关中小投资者长期悬而未决的问题得以缓解。众所周知，小股东在公司治理中基本上处于弱势地位，特别是随着合司资本基拙的扩大，股份日益分散化，小股东越来越远离公司的最终控制权。而机构投资者比个人投资者具有理所当然的先天优势，因为要谋求在公司控制权中的地位，它能够并愿意为企业的经营管理承担成本，所以，机构投资者参与公司治理，在客观上成为促进公司制度发展和进步的一种重要力量。
　　第二，机构投资者治理有利于建立股东一管理者间良好的合作互利关系。机构投资者和企业是一种资源互补、战略上相互牵制的关系。所谓资源互补，是指在企业发展中资金短缺时，机构投资者可以向其提供资金;当企业资金富余时，企业又可将闲置资金委托机构投资者进行投资经营，赚取更高的投资收益。而企业对于机构投资者来讲，则可通过与之合作，不断拓宽机构的投资运行市场。所谓战略上的相互牵制，指的是机构可以积极地参与企业的战略管理决策，或通过企业股份的买卖，影响甚至控制企业的经营方向和规模，并在企业所属行业内抑制个别企业的过度竞争，在行业市场内形成企业间的相互锁定;而企业则借助于不同投资机构间的业务，构筑起多样化的经营战略组合。
　　第三，机构投资者公司治理有利于恢复股东主权。伯利一米恩斯命题到经理革命的演变实际上是股东主权不断削弱的过程。从加世纪50年代以来持续发展的机构投资，虽然受法律之限，长期以来一直无意也无法参与公司的治理，但是量变到质变引致的潜移默化的力量也是巨大的。过去的历史讲述的是由于法律等制度因素使股东不能成其为股东，作为消极的投资者出现在公司治理的舞台上，很大程度上放弃了股东主权的核心—公司控制权。如今“强管理者和弱所有者”的公司治理格局正被机构投资者的声音所匡正。会司治理中的所有权与控制权的不时称，风险承担与决策执行的不匹配，也应该由机构投资者的介入来弥补。当然，企业理论的深化与公司法的方向变革并不完全朝着强化股东权力的方向而动，但是股东的最终所有者地位尚未因此改变，因此，机构投资者公司治理对强化股东主权这一点来看，无疑有着积极的意义。
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