试析中小企业治理结构对融资行为影响及其发现

　　论文关键词:公司治理结构　融资方式　资本结构
　　摘要:有效的公司治理结构不仅有利于提高经济效率，而且还是维护出资者权益的重要保证，公司治理结构不仅影响着企业融资方式，对企业融资模式也有着重要影响。我国中小企业治理结构不合理，甚至治理结构缺失，影响了中小企业融资效率，造成融资结构不合理等问题。因此，要想克服中小企业融资难的困境，就必须完善中小企业的公司治理结构。
　　公司治理结构(corporate governance)实际上就是规定公司董事会、经理层、股东等公司各参与者的责任和权利分布的方式，是对公司进行管理和控制的一种体系。世界银行的Iskander和Chamlou从狭义上认为企业治理是企业内部调节管理层和股东利益关系的一整套规则和机构，以及调节其相互关系的一套运行规则。公司治理结构对于企业融资行为具有重要影响(Iskander and Chamlou,2000)，有效的公司治理结构是提高经济效率、维护出资者权益的重要保证，因而探讨企业融资行为与公司治理结构的关系对于构建高效的金融制度与公司治理结构有着重要的意义。
　　一、中小企业治理结构对资本结构的影响
    伯格洛夫(Berglof ,1994 )认为“融资方式的选择实际上是法人治理结构的选择”，法人治理结构的确影响着资本结构的决策和效率。“好的公司治理结构不仅能够确保经理层得到正好为其投资所需项目，而且这个项目不需要更多的资金来完成，换句话说，也就是资本结构可以通过债权和股权特有作用及其最优的合理配置来协调投资人之间、投资人内部股东与债权人之间的利益和行为。”美国著名的麦肯锡咨询公司曾在19%年和2000年通过两次调查，从内部治理结构和外部治理结构两方面来研究对于资本结构的影响。
    在以大股东、机构投资者、管理者和外部独立董事等为代表构成的内部治理结构中，各方都非常有意愿监督经理层的经营管理活动，以保护自身利益。其中大股东和机构投资者的意愿动力更强。在大股东的有效监督下，经理层将不能按照自身的偏好调整公司资本结构，资本结构将能更好地反映大股东偏好，促使公司拥有更高的债务比率，这是因为公司大量债务的存在能使大股东降低风险。对于机构投资者而言，因为它们在具有较高专业知识的同时还具有持股数量大的特点，使得其对于管理层的监管比一般股东更有效率。Kim和Sorensen (1986 ) , Agrawal和Mandelker(1987)的实证研究认为管理者持股与公司债务比率、股利数量成反比，并且样本公司之间盈利能力、增长能力的差异将对上述关系产生影响，使其变得不是很显著。独立董事因其专业性、客观性以及具有良好的道德操守，能够对企业融资决策产生重大正面影响。这些都说明了内部治理结构中每一组成部分都对公司的资本结构有一定的制约作用，并且管理者持股、机构资者、独立董事监督等治理机制都是有效的，而独立董事监督是显著有效的治理机制。
    在以债权人治理、控制权市场、经理人市场等为主要特征的外部治理中，以银行为主的债权人对于企业管理层的约束主要是通过银行的监督和严厉的债务条款来实现的。债权人会对企业和企业管理者在投资、融资、股利分配和经理收人等方面进行限制，这会进一步优化公司治理结构。控制权市场对企业资本结构有着显著的影响，制约着公司经理不作为行为，强调经理层应更加重视公司利润和提高所有者回报的行为。经理人市场的存在促使所有者与经营者分离，使经理人更能专注于企业经营管理，不断提高公司利润，同时经理人市场又为规制管理人员的行为提供了基础。但经理人市场的监管也会产生代理成本，从而会对企业资本结构产生消极影响。

    因此，具有完备的企业内部治理和外部治理结构会促使企业资本结构不断优化。从企业财务理论角度讲，资本结构是企业财务体系的重要反映，治理结构优化会通过资本结构传导于企业的财务决策，财务决策将直接影响公司的融资行为。目前，我国中小企业大多数形式上是有限公司，实质上是私人企业或者家族企业，没有形成规范的财务决策制度，往往是个人决策或内部人决策为主。这种财务制度不健全，导致了企业财务报告真实性与准确性降低，投资者的权益就难以得到有效保障，进而企业融资效率就会大大降低，这往往都是治理结构不健全所致。现代企业制度要求必须建立规范的企业制度，在做到所有权和经营权分开的前提下，规范和完善现代企业治理结构，只有这样，企业经营者的控制权才能得以节制，所有者的权利才能得到保护，纯粹的所有权(不参与经营)才有价值。规范的治理结构要求股东必须做出一个集体决策，以保证股东的平等权益，只有这样，才会有更多新股东参与其中，才会更有利于企业融资。
    
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二、中小企业公司治理对融资行为影响
    (一)从融资方式的视角看公司治理的影响
    在现代企业管理制度中，治理结构与融资结构是关于企业资本来源、各个利益主体分配方式和对各方约束度、激励度的制度安排，特别是就提高经营者与所有者之间委托一代理效率等方面的制度安排问题。
    首先，股权或债权等融资方式的选择，影响着公司治理，影响着企业破产的概率。就股权融资方式看，在一般情况下，股权出资者能够较为轻松地获得企业控制权，进而实现对企业的控制;就债权融资方式看，它与股权融资有很大的差别，主要在于债权出资者只有在公司不能支付本息时，才能获得企业的控制权。由此可知，不同的融资方式，就决定了企业控制的获得方式。在市场经济条件下，企业控制权也只有在破产时才能向债权人转移，这也从另一侧面反映出融资方式的不同，企业选择的治理方式也就不同，治理方式不同，也决定了企业破产的概率的不同。
    其次，企业股权结构不同，出资者对公司控制和干预程度也是不同的。实践也证明，公司股权的有效适度集中不仅有利子股东参与治理，而且还会有助于企业代理权争夺，从而不仅有利于企业间的收购兼并提高企业竞争效率，而且还能更好地发挥公司治理机制作用。因此，公司融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式，从而影响着公司治理的完善程度。
    再次当企业进人破产清算程序时，融资方式决定着企业破产清算控制方式。当企业在激烈的市场竞争中举步维艰，通常会选择重组或者申请破产。对于股权融资而言，股东更乐于选择重组，而对债权融资来说，债权人更愿意选择破产清算，因为债权人更期望企业用现金偿付。从另外视角来看，公司股权与债权融资的数量比例关系也影响着公司治理结构的安排。换句话说，当企业选择股权融资比重高时，“用手投票”和“用脚投票”机制将发挥作用并直接影响着公司治理中董事会控制和公司控制权两个方面;当债权融资比重较高时，可以减少经理层用于私利的现金量并抑制其过度投资，同时还可以优化担保机制，使管理层的投资决策更科学。因此，公司采取的股权与债权融资方式不同，解决公司治理中代理成本问题的方式也是不同的川。
    (二)从融资模式的视角看公司治理的影响
    银企在长期融资过程中，主要形成了两种融资模式，即保持距离型融资和控制导向型融资，其中控制导向型融资又称为关系型融资。保持距离型融资模式主要是银行不介人企业的经营管理，不干涉企业的内部治理，而是按照协议规定，通过目标性控制来干预企业决策。与此相对应，控制导向型融资则是直接介人公司的经营决策，通过自己监督经理层经营活动来减少代理问题。由于存在代理问题，企业内部人在降低外部融资成本的前提下，更倾向于科学地使用筹集的资本。从另一层面讲，在保持距离型融资的情况下，银行主要以企业的资产抵押来实现对公司治理的影响;相反，在选择控制导向型融资的情况下，银行就需要以亲自于预的方式来实现对公司治理的影响。从更深层次看，融资模式选择和公司治理实际就成为现代企业管理制度中的一个问题的两个方面，也就是融资模式选择决定了公司治理结构，反过来公司治理又影响着融资模式或融资方式的选择。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />   代理成本理论表明，当企业存在外部股权时，在经营者不是企业的完全所有者的情况下，从经营者的工作角度讲，经营者将承担全部成本却收获部分收益，而从经营者的消费角度出发，他更希望自己得到全部收益而在把自己消费的全部成本由全体股东承担，如果是这样，经营者就不会全心全意地工作，而是把更多的精力甩于在职消费上，于是股东必将增加对其工作的监督成本，这就是外部代理成本。如果出资人在投资时就能够较为理性地预期到这一外部代理成本的情况，他在做出投资决策时就会使这一成本由经营者来承担。如果企业选择债权融资或者在企业中进一步提高债权的比重，加大经营者的股权比例，经营者自己就会主动减少消费成本，进而达到降低外部代理成本的效果。但是，债务融资也会产生新的代理成本，就是经营者作为利益既得主体，会加大对较大风险的项目的投资，大风险往往意味着大的收益，但是，大收益也预示着大的风险，由于制度的安排会把失败的损失转移到债权人，债权人要想降低或减少这种代理成本，就必须提高债权融资的成本，这就导致债权的代理成本将由经营者来承担。

    通过以上的分析，可以发现股权融资和债权融资，都会对公司治理的效率产生影响。公司治理效率较高，各种代理成本就会低，从外部融资资本成本也就更低。
    三、我国中小企业公司治理与融资行为的发现
    (一)治理结构不合理
    与国外发达国家相比，我国中小企业主要是从市场“裂缝”中成长起来的，严重的“先天不足”。所有权与经营权从一开始就密不可分，两权不分就很难拥有良好的公司治理结构。公司治理结构不完善，企业融资只能是空想。从国家投资角度来讲，政策法规往往是向大企业倾斜，中小企业几乎无羹可分;就银行贷款而言，由于公司治理结构不规范，信息不对称，与大企业相比，银行放款风险比较大，于是银行就会减少中小企业贷款。公司治理结构不合理，导致中小企业失败率不断提高。我国中小企业在市场竞争中失败率甚至破产率较高，与治理结构缺失、缺乏监管与风险控制不力有较强的正相关性，同时这也是中小企业在公司治理问题上的首要“顽疾”。综合来看，中小企业无论是在内部治理结构上还是在外部治理体制上都存在着许多的问题。
    1.内部治理结构的缺陷。首先，股权结构不合理，一股独大局面较为突出。其次，激励与约束机制不健全，“内部人控制”现象严重。再次，管理方式不科学，内聚力缺乏。带有家族性质的企业普遍遇到的一个重要问题就是对企业高级管理人才特别是职业经理人的“信任危机”，而这种现象存在就会使企业的向心力产生严重侵蚀，这样，向心力会变成离心力，最终削弱其竞争力。
    2.外部治理结构的缺陷。外部治理结构主要表现为市场控制机制，包括经理人市场、股票市场、并购市场和产品市场。在这诸多市场中，由于产品市场竟争激烈，市场结构比较接近于完全竞争或者垄断竞争。因此，产品市场能明显对中小企业的经营者产生压力，经营者行为受到相应的约束。对中小企业而言，除产品市场之外，其他几个市场都存在缺陷，特别是大多数未上市的中小企业。因为上市公司可以通过资市场约束经理行为，如果上市公司的股东没有实现价值最大化，股票价格会下降，公司可能会面临被接管威胁，职业经理也会面临失去原有职位的威胁。新上市发行股票的企业，收益相对来说较低，抑制经理进行扩张。所以，对于未上市的中小企业而言，股票市场这一外部治理机制是空缺的。中小企业接管或兼并机制不完善，弱化了并购市场的外部治理作用。由于公司资产规模小，中小企业更容易被其他公司接管或兼并。因此，对于中小企业来说，并购市场也是约束企业经理层的一个强有力市场。但由于中小企业产权关系不明晰、与并购相关的规章制度欠缺等，这就使得与中小企业相关的并购市场并不健全，致使并购市场未能有效发挥其外部治理的机能。
    (二)融资结构不合理
    在合理的融资结构中，内部资金、债务融资和股权融资所占企业资本的比重应该是科学合理的，然而，我国中小企业的资本负债率过高，且以银行贷款为主，股权融资由于受各种因素的影响，中小企业从资本市场进行股权融资的概率较小。根据融资的啄食顺序理论，企业融资应优先的是内部资金，其次应考虑债务融资，最后才是股权融资。但是，由于自有资本不足制约着企业的融资安排，中小企业在遇到资金困境时，更多的是依靠民间融资和银行贷款来应付，其中主要的还是银行贷款。由于银行与中小企业之间不存在相互的制约关系，它们之间的债权债务关系的严肃性和均衡性很容易遭到破坏，因而它们之间很难形成真正严格的意义上的债权债务关系，所形成的只能是一种虚拟的、形同虚设债权债务关系。这就无法通过债权债务起到约束监督经营者行为，进而起到增进企业效益的作用。
    正是由于债权债务软性约束的弱化，中小企业融资结构调整过程对抑制经理的过度投资作用减轻。同时，经理股权激励机制的缺位造成了融资结构无法调节股权激励大小，资本市场的发育滞后导致了中小企业融资次序等级的倒置。尽管我国中小企业融资过程中存在上述困境，但是融资结构对公司治理结构的影响机制普遍存在于中小企业的融资结构变化中。
    四、结论与建议
    通过以上分析我们不难得出这样的结论，中小企业融资行为与其治理结构有着密切联系，有些时候，融资方式的选择实际上就是公司治理结构的选择。在中小企业融资过程中，公司治理结构的确影响着资本结构的决策和效率。但是，目前我国中小企业普遍存在着治理结构不合理，甚至治理结构缺失的现象。在中小企业中，财务制度不健全、投资者权益得不到保障等现状的普遍存在，影响着中小企业融资方式，造成融资结构不合理，债务软约束的特性进一步弱化。因此，克服中小企业融资难的困境，就必须完善中小企业的公司治理结构，增强企业外部融资能力。一是加强公司治理的基础制度建设，推动立法机构将一些行之有效的公司治理监管经验上升到法规层次，强化对公司治理的外在约束机制。二是中小企业应加快现代企业制度建设，建立规范的公司治理结构，强化对控股股东及实际控制人的监管。尽快制定控股股东或实际控制人的行为规范，明确控股股东和实际控制人的诚信义务和相关责任。三是大力发展地区性中小金融机构，允许银行等金融机构介入公司法人治理结构。商业银行在对公司进行评估的基础上，介人公司的内部治理机构，进行权力渗透，干预公司的经营活动，促使其朝着正确的方向发展。
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