论证券交易欺诈因果关系之认定

　　 [摘 要] 最高人民法院颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,是我国仅有的对因果关系认定作出明确规定的法律文件,具有开立法先河的意义｡但该规定混淆了因果关系的不同层次,并不恰当地限制赔偿权利人和赔偿范围,不利于证券市场的健康发展｡对证券欺诈侵权案件中因果关系的认定,在理论上必须合理区分原因关系的不同层次,在举证责任的分配上既要考虑证券交易的特殊性给交易主体带来的举证困难,又要给信息披露义务人留下合理的免责空间,通过逻辑严密的规则,实现各方主体之间的利益平衡｡
　　[关键词] 虚假陈述;因果关系;条件;欺诈市场理论;效率市场假说
　　
　　一、法释(2003)2号中因果认定规则的结构分析
　　
　　(一)宏观结构分析｡迄今为止,我国立法界、法学界对在侵权案件中因果关系认定究竟采取何种学说都未达成共识｡不过,从法释(2003)2号规定的规范结构出发,仔细斟酌,至少就证券交易欺诈侵权责任之因果关系的认定而言,还是能够从中窥出些许端倪｡
　　整个规定一共有八个部分,除第八部分(附则)外,分别是:1.一般规定;2.受理与管辖;3.诉讼方式;4.虚假陈述的认定;5.归责与免责事由;6.共同侵权责任;7.损失认定｡规定将侵权责任的构成规定在第四、五、六部分,而将损失(赔偿额)的计算规定在第七部分｡这种体例似乎是采德国法上的通说将因果关系分为两种:一为责任成立的因果关系,一为责任范围的因果关系｡[1]但是,第四部分中对因果关系认定的规则又明显来自于美国法｡因此,从更微观的层面看,立法者的做法似乎又有吸收英美法中因果关系学说的意味｡
　　不过,这种兼蓄并收的做法倒并不会造成适用上的混乱｡因为无论是英美法将因果关系区分为“事实上因果关系”与“法律因果关系”,还是德国法将因果关系分“责任成立的因果关系”与“责任范围的因果关系”,其内在的逻辑进路都是一致的｡即将“事实上因果关系”或“责任成立的因果关系”作为侵权责任的构成要件之一,结合违法性和有责性(故意或过失)来判断侵权责任是否成立｡若侵权责任成立,则在此基础上再以“法律因果关系”或“责任范围的因果关系”学说来界定赔偿责任的范围｡若责任不成立,则后一步判定工作则无必要｡[2]同样,在事实因果关系的认定上,两大法系主要是依据条件理论来判定｡从第四、五、六部分的文义和结构来看,其应当属于对事实因果关系的规定｡这一安排与传统侵权法的规范设计方法是一致的｡
　　而就证明责任的负担,拉丁法谚有云:“损失归所有人承担”(casum sentit dominus)[3],即在民事责任领域,每一个人应对自己的行为所造成的任何结果负责｡但是,若行为人能举证证明自己的行为是意思表示不自由(如被欺诈或被胁迫)的状态下作出,则法律例外的赋予行为人损害赔偿请求权救济｡具体到证券交易欺诈诉讼,投资者要证明自己的交易是受到被告的诈欺行为影响｡当交易人未能有效证明若不是披露义务人的诈欺行为,其不可能进行交易时,则因果关系无由成立｡这种验证方法被称为“若无,则不(But-for)”公式｡其是一种反证规则,旨在认定“若A不存在,B仍会发生,则A非B的条件”,德国学说称之为假设的消除程序,其功能在于排除与造成某种结果无关的事项｡[1]如果经过该公式检验认定,被告行为是原告损害不可缺少的条件,并且具有相当性——依据一般社会经验看,该行为介入了事件正常发展过程,增加了损害结果发生的可能性,那么,事实上的因果关系就可认定｡
　　但是,在证券欺诈民事责任的证明过程中,上述公式的适用是相当困难的｡因为买卖双方是在未曾谋面的条件下借助证券经纪商在集中交易市场通过电脑进行交易,他们依赖市场上的各种信息,特别是信息披露义务人提供的信息借以作出交易决定｡这时要求投资者证明其信赖信息披露义务人提供的信息而为交易,比起传统侵权因果关系的证明困难很多｡尤其是披露义务人在应当披露重大信息时,保持沉默,使投资者在信息不明的情况下作出交易的决定｡此时若仍要求投资者就其信赖被告之沉默而为交易行为负举证责任,几乎是不可能的｡若在证券欺诈侵权民事责任案件仍坚持适用一般侵权行为之因果关系理论,则证券法有关被告应负损害赔偿责任之规定,将因原告举证之困难,形同具文｡因此,在证券欺诈民事责任认定上,传统的认定方法必须作出相应的调整｡
　　(二)微观结构分析｡针对证券交易的特殊性给因果关系证明带来的困难,法释(2003)2号规定做出了大胆的尝试｡其关于因果关系认定的具体规定在第四部分｡第四部分一共四个条文:第17条是对虚假陈述的界定;第18条的名称是因果关系的认定;第19条是关于信息披露义务人反证因果关系的规定;第20条是对虚假陈述日的认定｡其中第17条第1款规定:“证券市场虚假陈述,是指信息披露义务人违反证券法律规定,在证券发行或者交易过程中,对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述,或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”,这个定义当中实质上是隐含了违法性和过错这两个侵权要件｡而第18条包含三项内容:投资人交易的是与虚假陈述直接关联的证券、交易是在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前交易该证券和投资人受有损害｡从条文名称和内容看包含了因果关系和损害两个侵权构成要件｡从形式上看,这两个条文规定了关于证券交易欺诈侵权责任的构成要件｡
　　不过,无论从理论逻辑还是实践角度看,第18条的这三项内容与交易行为的关联性很弱,并不足以揭示投资者交易行为与虚假陈述之间存在因果联系｡这三项都是客观的条件,虽为证明损害发生不可缺少但尚不能称之为原因｡因为完全存在这种可能性:投资者的交易行为并不是基于虚假信息而进行的,即是说,投资者在不知道虚假信息的情况下作出了交易的决定,他的交易与虚假陈述之间只是偶然在时间上重合了｡这种情况并不鲜见,证券市场上有大量的非理性投资者,其中很多人往往并不是基于对信息披露人发布的信息而做出交易决定的,他们往往是随着行情涨落在“跟风”｡第18条恰恰遗漏了因果关系认定的关键性因素:投资者是基于信赖虚假陈述而进行了交易｡那么,是否意味着不再要求原告证明交易行为与虚假陈述之间的因果关联性呢?看来,单靠第18条还无法完成对因果关系的认定,还必须结合第19条来综合判断｡
　　法释(2003)2号第19条规定:“被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:1.在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;2.在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;3.明知虚假陈述存在而进行的投资;4.损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;5.属于恶意投资、操纵证券价格的｡”该条规定的前两种情形与第18条规定的前两种情形在结构上是对应的,是从时间条件的无关而排除因果关系,并未涉及因果关系证明的核心问题:行为之间的关联性｡而该条规定的第(3)、(5)两种情形中根本不存在合理信赖,投资者本身存在恶意,应当自担风险而不能将自己的责任转嫁给他人,即便他人存在违法行为｡但无论如何这不属于因果关系证明的问题｡那么,剩下的第4种情形“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致”,依字面解释可解读为:即便是交易是基于虚假陈述作出,但若能证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所致,则可推翻事实因果关系的推定｡这其实是关于损失的具体承担,本应当规定在第七部分｡而且从理论上讲这属于法律因果关系,其具体状态本不应该与事实因果关系发生关联,放在此处显系“错置”｡不过,这至少透露一个信息:法律允许被告证明原告的损失与己无关而免责,同样,从逻辑上讲被告也可以证明原告的交易行为与自己的陈述无关而免责｡
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　因此,至少可以认为,规定第18、19条共同构成了因果关系认定的基本结构,而整个结构的重心在第19条,而不是以因果关系认定为名称的第18条｡实质上,第18条和第19条“联手”将证明责任“倒置”给了被告即信息披露义务人:第18条只是要求原告证明因果关系成立的条件,并不要求其证明因果关系的核心问题｡而被告必须证明因果关系不成立才能免责｡这种安排参考国外普遍采用的市场欺诈理论和信赖推定原则,[4]改变了传统的侵权责任证明责任的分配规则,在相当程度上减轻了原告的举证责任,有利于保护其合法利益｡
　　
　　二、法释(2003)2号中因果认定规则的缺陷及克服
　　
　　法释(2003)2号规定借鉴了美国证券法的理论与司法经验,在相当程度上弥补了证券法对虚假陈述导致的侵权案件规定的不足,殊值肯定｡但是,该规定对欺诈市场理论的理解存在偏差,导致对事实因果关系的规定存在一些问题｡
　　(一)混淆了事实因果关系和法律因果关系｡法释(2003)2号第19条规定的第四项:“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致｡”,被告若能证明这点即可推翻因果推定｡该项从文义讲其实是属于法律因果关系,以损失是由系统风险等因素造成推翻事实因果推定,属于“关公战秦琼”｡不过既然法律允许被告证明原告的损失与己无关而免责,那么,根据“举重以名轻”的类推规则,被告也可以证明原告的交易行为与自己的陈述无关而免责｡因此,运用解释的方法可以弥补这一缺陷｡
　　(二)对诱空虚假陈述受害人的不当排除｡依据第18条第二项与第19条 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一项,只有那些因虚假陈述而被诱使买入证券,在虚假陈述被揭露或更正之后因卖出或继续持有该证券而发生损失的投资者,才属于《规定》中可获赔偿的原告｡这种规定将因信赖虚假陈述卖出证券而遭受损害的投资者排除在规定的保护范围之外,构成了对《证券法》第76、77、78、79条规定的直接限制｡从法理上讲,最高人民法院是否有这样的权力极有疑问｡
　　笔者认为,首先,我国尚未有诱空的虚假陈述行为受到证监会的处罚,但这并不意味着此种违法行为就从未发生过｡未雨绸缪总比亡羊补牢好,立法或规定本身就应具有一定的前瞻性;其次,既然我国《证券法》第24条、第59条、第63条已经明确规定了虚假记载、重大遗漏等虚假陈述行为人应当向受害投资者承担民事赔偿责任,而虚假记载、重大遗漏本身就已经包括了诱空的虚假陈述｡最后,国外的理论和司法实践也未表明证明诱空虚假陈述比诱实虚假陈述更加困难｡其实只要是以欺诈市场理论来推定信赖,那么只要虚假陈述造成市场价格失真,那么就可以推定因果关系成立｡进而让被告去证明不存在信赖来推翻推定｡至少从逻辑上和程序上讲,诱空和诱实的证明是相同的｡
　　(三)对虚假陈述导致的损失的不当排除｡依据第19条第1项,如果被告举证证明原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系｡也即是说投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日或者更正日之间买进并卖出证券而遭受的损失无法获得赔偿｡据说作此规定的原因有二:其一,在诱多虚假陈述行为模型下,实施日至揭露日或更正日期间,买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性｡其二,单纯的虚假陈述诱使原告以虚涨的价格买入证券这一事实本身并不能表明原告已经遭受侵权,因为在我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基础之上的,股价虚拟成份远较美国市场要大,即便没有任何侵权行为发生,股票价格与股票真实价值相去甚远｡因此,不能简单的认定原告以受到虚假陈述影响的价格买入证券就表明了其遭受了损害｡[8]
　　笔者认为这些理由难以成立｡首先,如果原告是在虚假陈述揭露日或者更正日之前基于信赖买入并卖出证券,他所受到的损害也与被告的虚假陈述行为具有事实上的因果关系,而不是没有因果关系｡只不过如果被告能够证明原告的部分或全部损失是由于其虚假陈述行为之外的证券市场风险等因素所致,就可以免除或者只承担部分赔偿责任｡
　　其次,以中国证券市场的股价并没有反映股票的真实价值为由,认为虚假陈述揭露日或者更正日之前的卖出证券的受害投资者不能获得保护,显然过于牵强｡而且,这种本已牵强的理由还是建立在对欺诈市场理论的误解之上｡如前述,欺诈市场理论的目的,主要在防治不法操纵价格的行为,而不在保证证券价格的正确无误｡证券交易的特殊形态决定了加强证券交易法公开批露原则的必要性,而欺诈市场理论是对信息公开批露原则的有效辅助｡所以,第19条第1项将虚假陈述揭露日或更正日之前卖出证券的受害投资者加以排除,无法有效地保护投资者的合法权益｡而且,此种规定也遏制了受害人采取合理行为减少损失的积极性,容易助长虚假陈述行为人拖延更正日的行为｡
　　综上,规定对《证券法》相关规定的限缩显系不当｡在实践中如果出现诱空虚假陈述以及投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日或者更正日之间买进并卖出证券而遭受的损失的侵权案件,法官应该灵活运用第18条和第19条所体现的立法精神和原理,保障权利人的合法利益｡而不能墨守成规,僵化地理解和适用规定｡何况规定的起草者本意也不是要将此类案件排除,[7]此点不可不辨｡
　　
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