“股权分置”改革探析

　　论文关键词：股权分置 圈钱 以股抵债 内在价值
　　摘要：“股权分置”现象已经成为我国证券市场发展的桎梏。本文阐述了“股权分置”的由来，分析了该现象产生的弊端，并提出了相应的解决思路。
　　
　　“股权分置”的由来
　　股份制和股市在19世纪末和20世纪初就已经在我国出现。随着改革开放的进行，20世纪80年代中期，股份公司首先在我国的城乡集体企业再次出现，公开向社会公众发售股票，并在80年代末出现了全流通试点，股票市场表现出来的超强的集资能力迅速被部分学者和政府领导发现并神化。他们认为经济体制改革的关键是要搞活企业，尤其是国有大中型企业，而企业的问题则主要集中体现在资金不足，股票市场的优势就在于能够筹集无需还本付息的长期资金，只要抓住了股票市场，就抓住了问题的核心，因此，无论是扩大企业规模，增加企业投入，还是摆脱企业困境，发展国有经济，首先都是想到要让股票市场解决问题，发行股票融资成了当时推出股票市场的根本目的。于是国有企业便开始实行股份制改造与上市试点。而当时有人认为国有企业上市后采取全流通就会造成国有资产流失，就是搞私有化。为了既保住股份制和股票市场，又消除人们的担心，只能采取机械的国有控股比例来解决。于是最终采取股权分置办法，国有股占大头而且不流通，社会公众股占小头全流通。
　　“股权分置”反映了传统经济体制在新体制的胚胎中的延续，同时也使各利益主体之间的矛盾和冲突在体制转换过程中继续存在和加深。
　　
　　“股权分置”的负面效应
　　随着经济体制改革的纵深发展和市场经济的不断深化,证券市场原有制度设计的深层次问题和结构性矛盾日益突出,并直接影响了证券市场的健康发展。股票市场暴露出来的大量问题，究其根源就是“股权分置”。这些问题归纳起来主要有以下几个方面：
　　股票市场完全异化
　　人为分割的股权结构使目前的股票市场融资功能凸显并异化成“圈钱”工具，而股票市场对于完善公司治理结构、创新企业制度、优化资源配置的深层功能难以发挥。由于国有股权居控股地位且无法上市流通，能够上市流通的社会公众股票即使全部买完，也无法取得控制权，使得国有企业上市后大股东永远是大股东（只要他愿意的话），同时由于大股东占股比例足以控制股东大会和董事会，因而企业的经营机制和治理结构根本就不会发生实质性的改变，往往是“换汤不换药”，“一套人马两块牌子”而已。
　　同时，在股权分置的情况下，股票市场也无法发挥优化资源配置的作用。众所周知，资源只有在流动中才能优化配置，而股权分置导致大比例的国家股份不能流动，这就使得通过股票市场对经理人员的外部监控机制也不存在。更为不利的是，由于国家股与该公司股票的市场行情根本就不挂钩，或者说国家股的价值不会因为该股票流通股份价格的涨落而升跌，即国家股份只负盈不负亏。结果，股票市场的功能便只能体现为浅层的融资层面；而且，这是一种既不改变企业控制权结构，又无须还本付息的融资，对众多依赖借债艰难度日的国有企业来说，无疑是“免费的午餐”，以致包装上市盛行。

　　股票市场投机盛行
　　股票具有收益证券、支配证券和由此派生的投机证券特性。由于股权分置导致国有股权居于支配地位且无法上市流通，从而导致股票的支配证券特性无法体现。结果股票市场便难以吸收众多把股票看作支配证券、希望通过购买企业股票支配企业经营决策、具有积极股东特性的机构投资主体入市。虽然我国股市也有不少的基金，但它们的投资行为也已沦落为投机行为，与普通的中小散户并无两样。QFII不愿进入A股市场也是因为该市场投机气氛太浓。另外，收益性特征也难以发挥。纵观我国证券市场可以发现，我国的上市公司如果不是为了迎合配股或增发，就不会给股东分红派息。当然，没有分红派息也是正常的，但上市公司必须给股东其他回报，如公司经营效益一直良好引起公司股票价格不断攀升从而带来丰厚的价差收益，这也未出现。相反，我国绝大部分上市公司不但谈不上高成长性，而且效益与市场占有率每况愈下，一年优，二年平，三年亏，四年ST，这在业内已是很平常的事了。既然这样，流通股股东就只有指望股票的投机性证券特性，即投资者只关心股价波动造成的价差收益。结果是，证券公司、庄家、上市公司联合起来制造概念和题材，要么进行所谓的资产重组，要么发布假信息，要么传播谣言，要么搞黑嘴股评，政府也时不时进行鼓与呼，于是银行、企业违规地将资金推入股市，中小投资者也借取更多的资金进入股市，企图使股市不断攀升以获取可观的价差收益。股市是一个信息高度不对称的高技术市场，证券公司、上市公司和庄家拥有的信息和技术经验远远地优于中小投资者，结果是中小投资者损失惨重。市场的投机性太盛最终会吓跑中小投资者，最终剩下的也就是几家或几十家深陷其中的大庄家或大寡头在支撑市场，一旦有重大利好消息，便有一些短期资金入市两三天或三五天便迅速离场，接着又是沉寂。可以说，“股权分置”是我国股市成为投机市的制度基础。
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　　中小投资者利益受损
　　首先，国家股与流通股购买价格迥异，但分红配股权利基本相同。据统计，非流通股股东原始折资入股成本平均为1.55元左右，而流通股股东的购股成本平均为7-10元。这个1.55元是怎样来的呢？1992~1995年间，按中央统一部署，国企普遍开展了清产核资，固定资产按重置成本进行评估计价，这样一来，资产总值大致上升了50%以上，一些早已折旧完毕或已经不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新的价值而且新价值的数额甚至超过了原先的购买价。而银行贷款等债务性资金依然按账面价值进行计算，资产与负债一比较就得到后来折为股份的 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一笔净资产。在国有企业改制上市时，在“防止国有资产流失”的背景下，经过资产评估，国有企业的资产总值大多又上升了30%~50%，而按账面值减去负债额后，净资产的增长幅度更大。在此基础上再进行折股，根据国资委1994年相关规定，国有净资产折股比例不得低于65%，国有净资产的折股比例一般不会超过1.5：1。在此可以看出，国有企业净资产含有不合理部分（按理应报废或淘汰的固定资产）。而流通股股东的7~10元主要是由于我国股票上市采取政府控制且向国企倾斜的办法，从而导致供求失衡，供小于求，从而可以高溢价发行，其实，证监会就曾经规定发行市盈率为20倍左右。国企改制上市后，根据同股同权的原则，非流通股股东每股权益和每股净资产得到大幅度提高，而流通股股东的权益被大量稀释。而随后的上市公司配股、增发、可转债，很多情况下又都是非流通股股东放弃，流通股股东掏钱认购。另一方面，尽管非流通股股东和流通股股东获取股票时支付的成本悬殊，分红时却享受了同等的待遇。统计表明，到2003年底，流通股股东累计从上市公司拿到的扣税后分红约500亿元，仅为历年上缴印花税的1/4。而非流通股股东通过分红和公税金转让等，权益增值达到50%以上。其次，流通股股东尤其是中小投资者因市值缩水而损失惨重。统计显示，2001年6月，上证综指达到2245点，两市A股公司1115家，流通市值为17362.81亿元，而2005年7月1日，两市A股公司1312家，流通市值却缩减到11798亿元。若按近三年融资2740亿，新股首日上市升幅30%计算，被蒸发市值约9126.81亿元。从1991年到2001年二级市场波动导致的市值蒸发估计也在1.3万亿左右。但与此同时，上市公司历年可分配净利润为1007.7亿元，年平均分红不足100亿元。再次，非流通大股东大肆侵占上市公司资金和淘空上市公司，使流通股股东利益严重受损。

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