美国证券市场信息披露制度对我国的启示

　　摘要：本文用信息经济学的方法对证券市场的信息披露制度进行研究，在系统阐述信息披露制度产生的理论基础上，通过研究美国证券市场信息披露制度的有益经验，对我国证券市场信息披露制度的完善提出建议。
　　关键词：证券市场；信息披露制度；经济分析
　　一、信息披露制度产生的理论基础
　　
　　(一)契约理论。根据契约理论，上市公司是一系列契约的联结，体现的是经理人员和广大股东之间的利益关系，经理人员的目标与广大股东的目标相冲突。股东是上市公司契约关系的一方当事人，他们一旦将资本投入到企业，就有可能受到经理人员的剥削，因为经理人员可能对其资本进行“虐待”而使自己受益。由于契约的不完备性，它不能完全明确规定经理人员在什么情况下干什么、得到什么及负怎样的责任，因而经理人员需要监督与激励。监督经理人员的一个重要的途径，就是股东要求经营者向其进行信息披露，报告其经营管理情况。
　　
　　(二)交易成本理论。交易成本是解释信息披露制度存在的一个重要的因素。这里所说的交易成本是指投资者要搜寻关于证券品质的信息是要付出成本的。由于交易成本的存在，在没有强制披露法规的情况下，投资者要单独搜寻信息，每个投资者都进行这种重复的劳动。从社会来看，这种行为不会影响股东的总财富，这就势必会造成社会资源的浪费。解决的办法就是进行强制信息披露，通过这一制度强制进行信息的供给，解决股东单独搜寻信息的成本问题。
　　
　　(三)信息不对称理论。信息不对称指交易的一方对另一方具有信息优势。在证券市场上，公司经营者相对于投资者掌握更多的信息。信息不对称会导致事前的逆向选择和事后的道德风险。
　　
　　
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二、对信息披露进行监管的方式
　　
　　(一)证券交易所的监管。从英、美等国信息披露监管的历史看，在证券市场发展初期，由于证券市场规模较小，证券交易比较简单，证券市场的信息不对称问题没有现在这么严重。因此，信息披露监管以证券交易所的自律监管为主。在当时，证券交易所(特别是纽约证券交易所)在竞争的压力下，通过自我监管提供上市标准来保护投资者。通过证券交易所的监管，达到以下效果： 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，减少交易成本。实际上，各种形式的交易所都是一种中介组织，它的存在减少了交易成本。作为中介组织，在没有任何交易成本、信息成本的市场上，它是不会存在的。交易所的存在，减少了交易双方的信息搜寻，降低了投资风险，增加了流动性。交易所的成功取决于投资者与筹资者交易双方的数量。交易所基于自身的生存压力，必须采取有利于投资者的上市规则及信息披露规则，这些规则又进一步减少交易成本，吸引更多的交易。第二，提供信誉机制。交易所为买卖双方提供一个重复博弈的场所，这使得信誉机制发挥作用，信誉对上市公司管理者产生有效的激励。如果上市公司的管理者不遵守交易所的规则，欺诈投资者，它就会遭受信誉的损失。因此，上市公司管理者更易于接受并遵守交易所的披露规则。第三，交易所之间的竞争会对交易所采用有益的规则产生激励作用。证券交易所一旦被赋予监督职责，又产生了它本身的激励问题和相应的代理成本。金融中介可以通过规模经济降低投资者的代理成本。在考虑金融中介自身的代理成本的情况下，金融中介仍具有信息处理和监督的比较优势。证券交易所通过自律的方式对信息披露的监管，这在证券市场发展的初期阶段或证券市场规模很小的情况下，促进了证券市场的发展。但这种监管方式只对内部人形成了有限的约束，并没有给少数股东提供更多的权力。
　　
　　(二)政府监管。在证券市场上，一方面，由于信息不对称，投资者和筹资者无法订立完美的契约；另一方面，即使投资者认识到侵权的风险，在契约中订立信息披露要求，契约也不能被完美地执行，并且随着证券市场的发展，证券市场的规模不断扩大，证券交易日趋复杂，仅靠交易所自律监管已不能解决日趋严重的信息问题，政府监管便成为必然。从根本上讲，政府监管是对正常的市场运转出了问题后的一种纠正，或者是对维护正常的市场运转的事前防范。与自律组织相比，政府在信息上具有比较优势，并且其激励和约束与证券市场自律是不同的。一方面，政府是与公共利益更加一致的部门，不仅代表现有的全体利益相关者，而且代表潜在的利益相关者，具有最大的合作广度。另一方面，上市公司信息披露制度与其他制度一样，具有公共物品的性质，由政府提供公共物品，有利于股东价值最大化的实现。当然，政府也面临信息约束，政府的监管也不是完美无缺的，因此，政府与市场必须密切配合、互相合作、取长补短。政府出于成本和效率的考虑，应处于超然的领导地位，不能亲自从事所有的具体项目。对证券市场信息不对称问题的处理，政府旨在对公司形成有力的激励，以披露投资者想知道的信息。因此，政府监管是在尊重现实的市场发展状况的基础上，通过政府的强制作用引导经济主体的正确激励。美国证券市场信息披露制度的实践表明，政府并没有直接对信息披露进行监管，而是由证券交易所等自律组织和市场中介机构(如注册会计师)进行监督，政府则通过监管证券交易所等自律组织和证券市场中介机构对信息披露进行监管。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　(三)通过证券市场专业服务机构进行监管。以盎格鲁——撒克逊式的金融体制为代表的自由市场范式在其发展的过程中形成了相互补充的、独立的证券市场专业服务机构，如会计师事务所、律师事务所、证券分析机构、证券评级公司等，它们被称为资本市场的守门人。在一系列法律和法规约束下，每一家专业服务机构在其职责领域内发挥作用，它们的行为通常受以下几方面的约束： 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，明确的规章制度和法律的约束；第二，其自律团体的自律规范的约束；第三，自身维护信誉的需要；第四，不同的专业服务机构之间的相互监督及竞争。证券市场专业服务机构具有不同的信息优势，政府通过对其监管，建立私人自我管制的激励机制，以实现充分的披露。
　　
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综上所述，证券市场严重的信息不完全和信息不对称问题的存在是证券市场信息披露制度的起因和着力点。在这里，政府处于这一制度的主导地位；自律组织处于市场的前沿，它在政府的监管下对证券市场进行自律监管；证券市场的各种专业服务机构对企业披露的信息进行监督和验证，他们的专业服务是资本市场信息披露制度的 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一道屏障。由此可见，证券市场信息披露制度实际上是政府主导下的层层委托代理关系。
　　
　　三、美国证券市场信息披露制度的经验
　　
　　美国证券市场的信息披露制度是美国现代公司产生后广大小股东的必然要求，是随着美国证券市场产生和发展起来的。在美国证券市场发展的初期阶段，信息披露的监管规则已被尝试。那时主要是以纽约证券交易所为代表的市场自律组织在规范证券市场发展方面起主导作用。
　　美国现行的信息披露制度是建立在1933年及1934年制定的证券法律法规的基础上。它是一项以政府监管为主导，充分发挥自律监管组织的作用，通过实施证券法律法规实现对证券市场的集中统一管理制度。该制度体系可概括为两个部分、三个层次。所谓两个部分是指证券在一级市场上的首次公开披露和在二级市场上的持续公开披露；所谓三个层次是指对公开披露的信息有三个层次的监管。 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个层次的监管是政府监管。联邦有美国证券交易委员会(SEC)，各州也有州证券交易委员会负责对信息披露的监管。在这一领域中，SEC的监管占据主导性地位，州的监管起辅助性作用。SEC根据1934年《证券交易法》设立，负责证券业和证券市场的监管。在信息披露监管中，一方面，SEC监督企业向投资者披露重要信息，以便使投资者在完全信息的情况下做出投资决策；另一方面，SEC监督联邦法律的执行，它有权调查涉嫌违反证券法律的行为。有时，它会将有关的市场行为提送到联邦法庭，以协商解决。必要时，提起法律诉讼，追究责任人的法律责任。同时，美国通过一系列证券法律规范信息披露义务。违反信息披露法律规范的行为有虚假陈述、重大遗漏或严重误导，这些损害行为可能导致刑事责任、民事责任和行政责任。美国试图通过严格的法律责任，达到以下两个目的：一是为利益受损的投资者提供救济与补偿的手段，二是增加对违反证券市场信息披露系统的有效规范作用。第二个层次的监管是证券市场自律组织对信息披露的监管。根据法律规定，自律组织既是SEC监管的被监管者，也是其会员公司与上市公司的监管者。自律组织的规则必须提交SEC审查。美国的注册证券交易所和证券业协会一方面根据其相关规则来评审公司的上市资格，另一方面，自律组织密切监察在其上市的公司，对不符合信息披露要求的公司除牌。第三个层次的监管是美国证券市场专业服务机构对信息披露的监管。这包括与企业相关的各类市场中介机构，如审计师、律师、保荐人、投资银行、证券评级机构等，他们就企业的表现提供独立的专业意见。
　　在美国证券市场的发展过程中，随着市场的不断扩展，对信息披露监管的各种机制相继出现，它们互相制约、互相联系，共同规范日益复杂的证券市场。这一过程生动地体现了市场扩展和为规制其扩展进行管制的双重运动。这一过程也体现了政府面对日益复杂的证券市场，不断探索管制手段且不断加强管制的过程。
　　
　　四、对我国证券市场信息披露制度的启示
　　
　　我国证券市场是在借鉴西方成熟市场经验的基础上建立和发展起来的，从一开始就体现为政府的强制度供给的特征。我国现行信息披露体系基本属于政府单层次监管模式，没有形成多层次的监管体系。证监会作为一个政府监管机构，集发行审核和上市审核权于一身，势必使其疲于应付，造成政府资源的浪费，并容易引发投资者的道德风险。自律监管机构是政府组建，这必然表现为对政府监管的过度依赖。自律监管机构由于没有上市审核权，这不利于我国多层次资本市场的形成，无法满足不同层次企业的融资需要。证券市场专业服务机构还比较弱小，缺乏独立性，特别是在收费上恶性竞争，抑制了其进一步发展的动力。从以上分析可知，我国的信息披露体系还不很完善。改革的方向首先应充分发挥市场自律组织和专业服务机构的独立性，用适宜的监管政策激励其在信息披露中发挥应有的作用，证监会与市场自律机构要明确划分职责，并且要增强其独立性，使其真正发挥高瞻远瞩、统领全局的作用。
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