“股票风险溢价之谜”的资源配置与社会福利意义

　　摘要：大量文献研究了“股票风险溢价之谜”的成因，但忽视了它的资源配置和社会福利意义。系统风险具有较大的社会福利成本，较高的风险溢价可能诱导投资者偏离最优的投资决策。因此，合理利用风险溢价可改善社保资金的配置效率。
　　关键词：股票风险溢价；资源配置；社会福利
　　
　　股票溢价指股票收益相对于政府债券(或无风险资产)收益所高出的那部分资产收益。如果应用关于风险与收益关系的基本理论——标准的基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)，采用公认的参数数值，则股票风险溢价不会超过0.5％。然而，美国经济学家Mehra与Prescott(1985)利用美国市场的长期数据，观察到股票风险溢价超过了6％，这就是困扰经济学家20多年、至今仍未得到圆满解决的“股票风险溢价之谜”。之后学者们发现，不只是美国市场，其他大多数国家也都存在“股票溢价之谜”的现象。国内学者在研究我国金融市场是否存在类似的现象时，得出的结论并不一致。但从经济直觉及统计分析来看，人们大都承认至少在某些时期内，我国金融市场具有较高的股票风险溢价。按照国外的历史经验，随着社会经济和资本市场的发展，这种现象会长期存在。
　　
　　一、风险溢价的资源配置及社会福利意义
　　
　　(一)系统风险的经济成本。目前学者讨论股票风险溢价的意义，主要关注系统风险的经济成本问题，这一问题直接关系到社会福利。长期以来，经济学家和普通民众都认为经济波动会降低社会福利，而美国经济学家卢卡斯(.Lucas，1987)利用标准CCAPM估计经济波动的福利成本对这种传统信念提出挑战，他认为降低经济增长的福利成本极其巨大，而经济波动的福利成本微不足道。这个令人惊讶的结论引起众多学者的兴趣，纷纷用各种模型和方法对此进行深入研究，有的研究支持卢卡斯的结论，也有经济学家通过修改卢卡斯的模型，或采用全新的模型和方法，计算出比卢卡斯研究结果要大得多的福利成本。总体来说，多数经济学家倾向于接受这样的观点，即如果资产价格反映了投资者的偏好，那么较大的股票风险溢价意味着股票市场的系统风险具有较大的福利成本。宏观经济波动具有福利成本的原因在于，首先，偏离人们的最优平滑消费路径会造成直接的福利损失，毕竟大多数人是风险厌恶者。其次，宏观经济波动通过诸如经济、政治和政策有关的各种形式的不确定性，给未来产出和消费的增长带来负面影响。世界各国的经济学家普遍认为，对于发展中国家，经济波动的福利成本要远远大于发达国家，相应地，降低宏观经济波动程度的潜在福利改进程度也比发达国家要大很多。如，世界银行(World Bank，2000)估计拉丁美洲国家降低消费波动的福利改进超过5％～10％，而发达国家在这方面的福利改进很少会超过1％。发展中国家的经济波动福利成本远大于发达国家的主要原因有：一是发展中国家容易受到更大的外部冲击，如国际资本流入的突然停止或大量资本外逃及大宗商品项目的国际贸易发生意外变故等。二是发展中国家受到的国内冲击比发达国家大，根源在于发展过程中的政策变革往往会出现自我冲突的情况。三是发展中国家化解冲击的能力弱于发达国家(Norman etal，2007)。金融市场和稳定性政策是两个冲击化解器。发展中国家的金融市场本身不完善，规模往往不是很大，分担外部冲击所造成的风险能力较弱。
　　(二)风险溢价的公司决策意义。投资与长期经济增长间关系密切，但理解投资行为却不是一件容易的事情。投资的Q理论表明：公司的最优投资量是平均Q值，即资本的市场价值与资本重置之比率的递增函数。由于资本市场价值依赖于当前的股票价格，因此，这个理论意味着股票价格与同期投资增长之间存在正相关关系。由于贴现率随着股票价格的提高而下降，将导致在未来的投资增长降低。在实际投资活动中，公司管理者基于预期的未来现金流的现值来评价新的投资机会，而这种贴现率会依照新项目的风险而做出调整。如果公司管理者意识到股东要求风险补偿，那么递增的风险溢价将提升管理者评价新投资的“门槛”。公司的决策者在任何时期都会考虑三个问题：一是退出市场还是继续生产。如果继续生产，自然要考虑接下来的两个问题。二是投资多少。三是如何对投资进行融资。较高的风险溢价意味着高资本成本，加上借贷限制，对于那些生产效率不高或融资困难的公司来说，很可能选择退出市场。对那些决定继续生产的公司而言，公司类型不同，融资方式和融资结构也会不同。理论上，关于公司资本结构的MM定理提出，公司的资本结构对公司的市场价值没有影响，但这样的结论只在完美的市场条件下才成立，现实的金融市场存在诸多不完美的因素，如信息不对称、道德风险、交易成本、借贷约束、偿付能力约束以及出价——要价差等等，这些因素的存在导致公司内部与外部融资方式的不可完全替代，小公司或非常有效率的公司，其公司股票往往具有比大公司更高的风险溢价，融资也多以外部融资为主。对大公司或者效率不高的公司，其股票风险溢价一般不如小公司，加上自身实力雄厚，内部融资方式比外部融资更能节约成本。无论是哪种类型的公司，都可能因为递增的风险溢价而废除原先计划的投资项目，减少新的可行项目。风险溢价的公司决策意义还表现在公司决策的短期行为上。如上所述，股票价格与同期投资增长之间呈正相关关系，加上现实中不确定性无时无处不在，尤其是信息不对称和逆向选择问题的存在，使这种不确定性在中长期投资中更加突出，因此，公司往往凭借短期内的宏观经济条件和金融市场状况做出决策。这很可能导致公司过分注重眼前利益，而忽视在短期没有效益而在长期会获得更大利益的投资活动。
　　(三)风险溢价对个体投资决策的影响。较高的风险溢价意味着资本成本较高。对理性个体投资者而言，自然会因为资本成本变化而重新评价各种投资机会，并制订最优投资决策。金融市场中的诸多“异象”告诉我们，投资者(包括训练有素的职业投资者)并不是完全理性的，他们在作投资决策时都表现出损失厌恶和视野狭窄的倾向(Barberis and Huang，2007)。损失厌恶表现在，相对于一定数量的利得，投资者对于同样数量的损失(哪怕是很小的损失)更加敏感。而视野狭窄的表现是，投资者往往仅是直接根据金融市场的波动状况来作出似乎是个人效用最大化的投资决策。因此，两种倾向都会产生用标准定价理论无法解释的价格风险。这样的投资者不能根据基础状况来客观判断股票价格的变化，产生了自己臆想的定价空间，导致价格波动增加、过度反应或反应不足，最终做出并非真正最优的投资决策。
　　(四)风险溢价的社会保障意义。长期以来，美国社会保障信托基金只能投资于收益较低的财政部证券，由于收支差别日益加大，社会保障系统累积了巨大债务。与此同时，公司和个人养老基金则可投资于股权，积累较多资金。因此，美国政府提出将社会保障信托基金分散投资的提案，这一提案引起经济学家的广泛争议。支持者认为，无论股票风险溢价是来自于投资者对风险的错误估计还是出于市场不完美的缘由，政府总是可制订针对性对策使风险能在市场中被交易并能实现风险的完美分担，保证这样的措施行之有效。反对者则认为，社会保障基金作为一种隐含性的最低消费水平保证的设计方案，与资本市场中的其他投资存在本质差别。如果将信托基金中的较大比例投资于股票市场，按70年来美国股市的波动情况，很可能会降低社保基金的价值。如果出现这样的情况，政府只能通过加征年轻一代的税赋来保证上一代人的最低消费了。
　　社会保障关系到人民福利和社会安全。我国是发展中国家，社会保障系统还非常不完善，风险溢价的意义在于，如果在逐渐完善我国社保体系和金融市场的同时，能将适当比例的社保基金投资于股权资产，既能兼顾具有稳健和增值作用的社保基金的合理配置，又能保证社会保障系统可持续发展。
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二、风险溢价的政策意义
　　
　　(一)高股票风险溢价意味着即使在长期内总的消费增长率不受影响，短期经济衰退的福利成本也很大。失业和通货膨胀是反映这种福利成本的两个重要因素，因此，世界各国把充分就业和稳定物价作为宏观调控的主要目标。美国就曾经在1946年和1978年两度通过立法强化这种政策。人民生活水平的提高依赖于经济增长，无论是经济学家还是政府部门都十分重视经济增长。相比于发达资本主义国家而言，发展中国家经济波动的福利成本更大。因此，在制订宏观经济政策时，要兼顾经济增长与经济稳定，而不能厚此薄彼。就保持经济稳定而言，我国要改善宏观政策的制定与运作状况，减少政策性失误导致的国内冲击，还要通过大力培育市场，完善体制，强化政府政策执行的效率，从而提高我国对各种风险的化解能力。在全球经济一体化趋势日益加强的当今，我国要提高防范外部冲击的意识和管理能力，尽力避免造成巨大的经济衰退。
　　(二)将社保资金投资于股市要有一个度。建设和谐社会离不开良好的社会保障，而社保资金运作又离不开金融市场，但不能因为股票市场存在长期的较高风险溢价而简单地认为，将更多的社保资金投资于股市就可改善社会保障基础。我国目前规定社保基金20％可投资于股票市场，考虑到我国金融市场还不完善，具有很大的波动性，这个比例已不低。为完善社会保障系统，应对人们所面I临的各种风险及社保机制能否切实可行等问题做出细致分析，然后再提出合理且便于操作的方案。理想的社会保障系统应是所有个体都能为其退休后的生活做出最优的储蓄决策；存在完备的金融市场，能将所有的风险进行交易，实现完美的风险分担。由于不同年龄层次的居民有不同的优势资本，年轻人拥有人力资本，而老年人拥有物质资本，这两种资本面临不同的风险，加上不同个体的风险厌恶程度也不相同，他们受各种风险收益冲击的影响程度也不相同。只有社会保障系统能够建立年轻人与老年人间的一种合约，使年轻人的人力资本与老年人的物质资本能够进行交换，才有可能到达比较理想的风险分担状态。风险溢价对我国社会保障问题的最重要政策意义应该是，建立政府主导的保障系统，改进个体的储蓄决策，实现居民所面临的风险的完美分担。
　　(三)政府要在信息披露、加强金融市场监管等方面采取更有效的措施。理论和实证研究表明，上市公司公开发布信息可导致帕累托改进，即风险分担更加有效，信息购买成本及筹集资本更加低廉。一般而言，信息披露会导致市场更具有流动性和有效性，使个人和公司投资决策更加有效。但如果缺少相应的立法，上市公司往往并不情愿主动公布有关信息，所以立法并且能切实监管非常重要。另外，要加强对内部人交易和市场操纵行为的监管。我国市场经济还很不发达，寻租行为和腐败现象还普遍存在，而资本市场处于从建立到逐渐发展的初级阶段，如果不注意防范内部人交易所带来的逆向选择问题，势必对资本市场的发展造成巨大的影响。市场操纵行为或者改变了金融资产的实际价值，或者是通过传播虚假信息误导投资者，其不良后果不言而喻，因此要坚决杜绝。
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