《证券法》修订草案中的若干问题及完善

【摘要】 《证券法》修订草案一审稿整体上比较成熟，不过在公开发行、内幕交易、短线交易、操纵市场、客户资产保护、监管权限方面仍存在不少疑问。针对上述问题，从规范意图、制度变迁、海外实践、条文衔接、立法技术等角度展开讨论，并提出进一步完善的建议。
【关键词】证券立法；公开发行；不当证券交易行为
【正文】
   
    2005年4月24日，备受瞩目的《证券法》修订草案首次提请十届全国人大常委会第十五次会议审议。除了对分业经营和管理、现货交易、融资融券、禁止国企炒股和银行资金违规进入股市等五大热点问题作出回应外，修订草案以很大篇幅强化了对证券公司、上市公司的监管，增加了证券违法行为的法律责任，完善了发行交易市场的体系和规则，突出了对投资者特别是中小投资者权益的保护。在赞赏立法工作者的努力与成就之余，笔者认为本次修订草案的不少规定仍有待斟酌，条文表述尚存在进一步完善的空间。

    一、关于公开发行

　　修订草案第11条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”比较可知，现行《证券法》中的“核准或者审批”，此番被统一为“核准”。按照目前的理解和操作，公开发行股票，应当依《证券法》规定报国务院证券监督管理机构核准；公开发行公司债券，应当按照《公司法》的规定报国务院授权的部门审批。[1]与此对照，修订草案第12条明确：公开发行股票，必须依照公司法规定的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件，报经国务院证券监督管理机构核准。发行公司债券，必须依照公司法和其他法律、行政法规规定的条件，报经国务院授权的部门核准。这一变化意味着，至少在理论层面，证券发行向核准制的转化进一步扩张到公司债券领域。考虑到短期内难以实行注册制，此修改仍可算一个进步，向来莫测的公司债券发行有望趋向透明化。

　　更加引人注目的是，修订草案首次尝试界定了“公开发行”，即有下列情形之一的为公开发行：(一)向不特定对象销售证券；(二)向二百人以上的特定对象销售证券；(三)其他涉及社会公众利益的发行行为。显然，这一定义参考了美国、日本、台湾地区等有关“私募发行”的规定。所谓私募发行，是与公开发行相对应，指针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。[2]基于其种种特定性，私募发行对象通常被认为有别于普通公众投资者，因此该发行行为所受到的法律规制也弱于公开发行。

　　修订草案中并未出现私募发行的字样，也就没有针对其的特定规范，这一问题很可能要留待证券法再次修改或监管部门出台具体规则时解决。从国外立法来看，特定方式主要涉及禁止性规范，即私募发行不得有一般性广告或公开劝诱的行为，包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、发表会等形式。违反了这些规定，就应被作为公开发行对待。依照修订草案，从事上述行为很可能构成“向不特定对象销售证券”或者“其他涉及社会公众利益的发行行为”，从而落入公开发行的规制范畴。

　　修订草案的表述没能指出“特定对象”究竟“特”在何处，是由于一般性广告或公开劝诱的形式使其受众无法特定，还是其受众满足某种特定条件、具有某种特定资质，不甚明了。观察美国法律，私募发行的特定对象主要是指拥有相当资产或收入的机构或个人、具备足够投资知识经验的人、了解发行人有关信息、能够自我保护的人等。这些特定条件或资质对于划定私募发行非常重要，在我国需要具体规则加以明确。针对特定对象施加人数方面的限制，倒是各个国家或地区通行的做法。有别于美国、我国台湾地区的35人和日本的50人，修订草案选择了200人为标准，可能是体现了国资委等部门的要求，也与《公司法》修订草案第89条“设立股份有限公司，应当有5人以上200以下为发起人”之规定相呼应。当然很难就此论定我国私募发行的边界到底是放宽还是收窄，因为海外法律往往同时将某些主体排除在限制人数计算之外。例如依据美国证监会规则501和506，金融机构、一定规模的公司或信托组织、达到一定资产或收入标准的富裕家庭或个人、发行人的董事或高管等所谓“获许投资者”(Accredited Investors)，均不计入其35人上限计算之列。[3]我国台湾地区所谓的“证券交易法”也将金融机构等排除于对特定对象的计算。追溯区分私募发行与公开发行的本源，笔者认为，进行上述的排除是有道理的，因为他们恰恰符合私募发行中特定对象的条件和资质，类似剔除规定因而也有必要在我国法律中体现。

　　关于公开发行的模糊之处还反映在修订草案的其他条文上。第22条规定：上市公司发行新股，应当符合公司法以及国务院证券监督管理机构规定的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。公开募集是否等同于公开发行，如果不是，区别何在？如果是的话，此条表述是否意味着向原股东配售不属于公开发行，但与此同时，上市公司配股在绝大多数情况下都构成前述公开发行定义中的后两类情形：向200人以上的特定对象销售证券，或者其他涉及社会公众利益的发行行为。上市公司配股行为究竟该如何定性、怎样监管，修订草案的这两个条文没能给出清晰的答案。此外，实践中已出现过上市公司向部分股东及特定投资者的增发。如果一时难以找到更好的措辞，可考虑将“可以向社会公开募集，也可以向原股东配售”删去，以减少条文间的不协调。

　　
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二、关于监管边界与权限

　　现行《证券法》第7条规定：国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。国务院证券监督管理机构根据需要可以设立派出机构，按照授权履行监督管理职责。修订草案对此条未做修改。然而这一理想状态终究难以达成，通读整个修订草案，不同部委权力分置、中央与地方政府职能模糊、证监会派出机构履行职责授权不明、证券交易所地位尴尬，既有种种不尽人意之处，未见根本改观，新的疑问又接踵而至。

　　1993年《企业债券管理条例》第11条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”如前所述，现行《证券法》以及修订草案、《公司法》修订草案等，[4]皆以“国务院授权的部门”之表述，强化了发改委、中国人民银行在公司债券领域的主导权。

　　如何发挥地方政府在证券监管中的积极作用，是另一个非常值得思考的问题。在一些海外学者眼中，即便是配额时代，地方政府的参与也产生过正面的影响。[5]修订草案中首次设定了地方政府扮演的角色，第179条规定：未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券的，由县级以上地方人民政府予以取缔。对于上市公司，中国证监会的监管职责十分明确，但对于非上市的股份有限公司，由谁来负责监管，并无定论。现行《证券法》第41条规定：持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起3日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起3日内向国务院证券监督管理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。推敲这条规定，是否可以间接地得出中国证监会对非上市的股份有限公司也负有一定监管职责的结论？耐人寻味的是，该条在修订草案中被删去了。事实上，在对待非上市公司的问题上，中国证监会一直存在寻求地方参与的倾向。例如，上海、成都、青岛等地都存在着未上市股份公司的股权托管机构，而2001年中国证监会在《关于未上市股份公司股权托管问题的意见》中指出，[6]未上市股份公司的股权托管问题，清理规范工作应主要由地方政府负责。
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总之，有关地方政府的证券监管职能，修订草案所带来的疑问并不少于回答。

　　如前所述，修订草案没有改动现行《证券法》第7条第2款：国务院证券监督管理机构根据需要可以设立派出机构，按照授权履行监督管理职责。但严格说来，这一表述实为病句。后半部分省略的主语其实是派出机构，而非正常语法下的全句主语——国务院证券监督管理机构。更要命的是，简单的“授权”两字使人无从判断究竟是依法律、行政法规的授权，还是依证监会内部的授权，派出机构所发挥的作用可能将大打折扣。相反，2003年《银行业监督管理法》第8条第2款的规定：国务院银行业监督管理机构的派出机构在国务院银行业监督管理机构的授权范围内，履行监督管理职责，该等表述更为明确妥帖。

　　修订草案第44条规定：股份有限公司申请其股票上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依照法定条件和法定程序核准。将上市申请核准权交给证券交易所，符合国际惯例，顺应市场化改革的方向，有利于发挥自律管理的作用。然而，上市核准究竟是基于《证券法》授权的行政许可，还是仅基于交易所与上市申请人的契约关系，这一关键问题在变得尖锐的同时愈发迷离。后者显然是交易所所乐见，然而条文中“依照法定条件和法定程序核准”的表述、以及《证券交易所管理办法》为其设定的“履行国家有关法律、法规、规章、政策规定”的职责，[7]却使交易所难脱履行行政职能的嫌疑。联系到修订草案第49条增加的交易所对股票暂停或终止上市的“依法决定”权，证券交易所面临行政诉讼的风险是现实的。

　　三、关于内幕交易

　　修订草案第65条规定：禁止证券交易内幕信息的知情人和获取内幕信息的其他人利用内幕信息从事证券交易活动。第68条规定：证券交易内幕信息的知情人或者获取内幕信息的其他人，在内幕信息尚未公开之前，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。同时，第66条具体界定了“知情人”的范围，第193条则规定了内幕信息的知情人或者获取内幕信息的其他人从事被禁止活动的法律责任。

　　笔者认为，对第65条、68条中所称“获取内幕信息的其他人”的界定和规范需要进一步考虑。其一，回顾我国关于内幕交易的历史，在这一问题上态度是相当模糊和游离的。现行《证券法》第70条的表述为“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员”。《刑法》第180条内幕交易罪的主体表述为“内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”。《股票发行与交易管理暂行条例》第72条规定为“内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员”。[8]《禁止证券欺诈行为暂行办法》第13条规定内幕交易包括“非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券。”[9]可见，对于非知情人，是否应对其取得内幕信息的手段或途径加以限定，如何限定，在认识上并不统一。修订草案的表述意味着内幕交易规制范围的扩张。

　　其二，综观海外立法，与“获取内幕信息的其他人”大致对应的概念是二级知情人或受密人(Secondary Insideror Tippee)，即从一级知情人(即我国规定的知情人)处获知内幕信息的人。但是，各国家和地区对其界定却不尽一致。我国台湾地区对这类人似乎不做进一步的限定，而欧盟法律则要求认定受密人至少应具备两个要件：(1)受密人充分知道与内幕消息有关的事实。如果仅仅知道或道听途说地了解到一部分情况，而不熟悉内幕信息真相的人不应视为受密人；(2)受密人知道或应当知道该内幕信息是直接或间接地来源于一级知情人。美国法律更为复杂，例如有判例指出，在受密人承担责任前，原告必须证明以下两点：(1)知情人为了个人利益，将内幕信息泄露给第三人；(2)受密人知道或有理由知道，他所获悉的信息是内幕信息，而且知情人是为了个人利益(违反了信托义务)将信息告诉他。此外，美国还进一步区分间接受密者，不同法院对于多层次受密关系下的责任有不同的判决。

　　其三，从第65条、68条的立意来看，似乎应就“知情人”与“获取内幕信息的其他人”区别对待，但条文本身又体现不出明显区别。大致而言，加以区别的思路可能有两个走向：(一)限制行为的范围。例如德国、意大利证券法禁止“知情人”(1)利用内幕信息交易；(2)泄露内幕信息；(3)建议他人利用内幕信息交易。对于“获取内幕信息的其他人”，则仅禁止利用内幕信息交易，对泄露和建议没有限制。该规定的目的在于加快信息的自由流动，促使不公开的信息迅速转变为公开的信息。但是，我国同美国等类似，一向对上述行为全面禁止。(二)承担责任以及举证责任分担。如其二所述，在国外并不是所有“获取内幕信息的其他人”的交易、泄露或建议行为都会承担责任。理论上，似乎可以采用如下区分：对“知情人”实行过错推定，即由其证明自己的行为没有主观过错；对“获取内幕信息的其他人”则实行普通过错归责，由原告方承担举证责任。但是，在国外成文法中却少见这样的明确区分。

　　因此，我国立法者将面对两种选择：(一)将“获取内幕信息的其他人”归入“知情人”的一类，类似台湾地区的作法，在后者定义中增加一款：“从前款所列之人获悉信息者”，这样规定的后果是将他们一体对待，不加区别。可能带来的问题一是与现行刑法有关条文的衔接，二是可能产生直接或间接获悉的解释分歧，相比美国，如果我国规定限定于直接，则可能漏掉一些人；如果包括间接，则可能将一些在国外被排除的人包括进来，需要增加例外规定，但目前其内涵和外延还难以确定。(二)保留现在分立格局，具体差异随后由中国证监会或最高院司法解释规定。可能的问题是前述理解上的歧义和争论将在一段时间内继续。

　　这一问题突出反映了我国在法律移植过程中所面临的困境。一方面，英美法缺乏成文的定论，且在不断发展变化。另一方面，大陆法又有不同的做法。同时，我们认为，我国立法者在做出取舍时，应立足我国实际，检讨以往对内幕交易追究的历史，特别是注意考察追究“获取内幕信息的其他人”的现实可行性。如果数据显示，基于成本或其他考虑，监管机构或原告基本上不会或不愿追究到“获取内幕信息的其他人”，则区分的实际意义就比较有限，法律规制的重点仍应更多地放在以内部人为主的“知情人”。

　　法律责任方面，修订草案第194条规定：证券交易内幕信息的知情人或者获取内幕信息的其他人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以上的罚款；没有违法所得的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　笔者建议，对此条款作两处修改。其一，修订草案第66条第(五)项列举的“知情人”为“证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员”，因此从重处罚的对象也应包括“由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员”。其二，倘若依上述规定执行，则可能出现以下不合理的情形：有少量违法所得的(如一千元)，所受罚款较轻；没有违法所得的，处罚反而较重。我们认为，《期货交易管理暂行条例》中的相关条文表述更为妥当，可以避免该情形的发生，即“没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不满×万元的，处×万元以上××万元以下的罚款。”[10]《银行业监督管理法》也采用了实质相同的处罚技术：违法所得×万元以上的，并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足×万元的，处×万元以上××万元以下罚款。[11]需要注意，这里指出的问题是修订草案第十一章“法律责任”部分中普遍存在的，有必要进行全面的梳理和调整。

　　四、关于短线交易与操纵市场

　　与规制内幕交易有一定关联的是公司行使短线交易利益归入权，修订草案第43条规定：上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司应当收回其所得收益。相较现行《证券法》42条仅适用于“百分之五以上的股东”，短线交易利益归入的约束对象范围有了大的扩张。同时，修订草案细化了当公司董事会不执行利益归入时股东可采取的行动，即“公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在30日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东可以公司名义行使前款请求权。”

　　然而，规定的增加也带来问题的增加。董事会应当采取何种措施，才应被认为是按规定执行，仅仅发出催告函即可，还是要求进一步的举动？30日期间何时开始起算？股东“以公司名义行使请求权”，如何操作，是否应当以及怎样取得公司的授权或某种形式的确认？除此之外，是否应增加此条款的例外规定，值得考虑。制度设计层面，因要约收购而产生的股份处理，对上市公司高管进行股权激励，都可能存在短期内出售股票的需求。实际操作层面，社保基金、企业年金等都可能委托多个基金管理人分别投资，在各基金管理人彼此信息无法实时沟通的情况下，触发百分之五的持股门槛以及6个月内的先买后卖或先卖后买，恐怕会不时出现。

　　此外，修订草案第187条规定：上市公司及其董事、监事、高级管理人员违反法律、行政法规规定，直接买卖、假借他人名义买卖或者通过其实际控制的公司买卖本公司股票的，责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款……。对于董事、监事、高级管理人员从事短线交易的所得，究竟是归入公司，还是被没收而上缴国库，需要进一步加以明确。

　　操纵市场方面，现行《证券法》第71条的表述为“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：(一)通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；……。”《刑法》第182条规定：有下列情形之一，操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险，情节严重的……。对于“获取不正当利益或者转嫁风险”是操纵市场行为的目的要件还是结果要件，认识不一。相比之下，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条“禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场……”，立意一目了然。我们认为，结合最高人民检察院、公安部《关于经济犯罪案件追诉标准的规定》有关条文理解，[12]“获取不正当利益或者转嫁风险”应属于目的要件。《规定》第32条规定：操纵证券、期货交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险，涉嫌下列情形之一的，应予追诉：非法获利数额在五十万以上的；致使交易价格和交易量异常波动的；以暴力、胁迫手段强迫他人操纵交易价格的；虽未达到上述数额标准，但因操纵证券、期货交易价格，受过行政处罚两次以上，又操纵证券、期货交易价格的。由此可见，获利或避免损失并非构成操纵市场的结果要件。

　　修订草案第69条规定：禁止任何人以下列手段操纵市场：(一)通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；……。目的要件的删除固然在很大程度上便利了对疑似操纵市场行为的认定和处理，然而这一变化也可能带来意想不到的麻烦。例如，上市公司收购很可能表现为“通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格”，少了“获取不正当利益或者转嫁风险”这一目的限定，对操纵市场的禁令不经意间妨碍了上市公司收购。是否应当参考修订草案第68条有关内幕交易内容，增加诸如“持有或者控制百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定”等例外条款，需要考虑。类似应考虑情况还有基于稳定市场目的而采取的股份回购、安定操作等。另外，现行《证券法》第71条第二项(对倒、洗售)、三项(对敲、倒仓)描述中都使用了“影响(证券交易价格或者证券交易量)”一词，而 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一项(联合或者连续买卖)则使用了“操纵”。立法中的措辞差异，用意何在？ 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一项中以“操纵”一词描述“操纵市场”行为，是否属于循环定义？这些疑问并未在修订草案中得到解答。

　　顺带指出，《证券法》第三章第四节名为“禁止的交易行为”，内幕交易、操纵市场、欺诈客户等行为当属此类无疑。现行《证券法》第76条规定：“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票”，列入本节也无异议。然而，修改草案第74条已将其修改为：国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定。将此授权类或限制类的条文继续放在禁止类章节之下，结构上并不合理。此外，修改草案第72条规定：在证券交易中，禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。出于强化证券交易实名制的考虑，此条中的“法人”似有必要扩大为“投资者”。修改草案第73条沿袭了现行《证券法》第75条的表述：在证券交易中，禁止任何人挪用公款买卖证券。“挪用公款”原是刑法中的概念，此种行为似也不必在证券法中规范。

　　五、关于客户资产保护与清算偿付顺序

　　现行《证券法》第132条规定：客户的交易结算资金必须全额存入指定的商业银行，单独立户管理。严禁挪用客户交易结算资金。附则第212条规定：本法关于客户交易结算资金的规定的实施步骤，由国务院另行规定。修订草案第127条对上述规定进行了扩充：证券公司不得将客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券、基金、股票等证券资产归入其自有财产。严禁任何机构或者个人以任何形式挪用客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券、基金、股票等证券资产。证券公司破产或者清算时，客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券、基金、股票等证券资产不属于其破产财产或者清算财产，非因客户本身的债务，不得将客户交易结算资金、客户证券账户名下的债券、基金、股票等证券资产查封、冻结、扣划或者强制执行。证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。具体办法和实施步骤由国务院规定。同时，现附则第212条则被删除。

　　一方面，对客户资产的保护在修订草案中得到加强，保护范围由目前的交易结算资金扩展到债券、基金、股票等证券资产，同时商业银行的托管机构地位获得确认和细化，券商独立存管模式最终不敌银行第三方存管模式。不过，规定之间的呼应尚难说妥帖。例如修订草案第102条所增的第二款仍强调：证券公司应当与投资者签订证券交易委托协议，对投资者账户中的证券和资金负有保管义务。

　　另一方面，对照条文不难发现，对客户“保证金”的大肆侵占原本发生在现行《证券法》“严禁”之下。证券公司最终为自己的疯狂付出代价，除了应有的法律责任，修订草案意味着其日后经营空间更加逼仄：作为金融机构不再和钱打交道，融资及与银行等谈判时地位进一步弱化，失去占经纪业务收入20-30%利差收入。对市场而言，投资者买卖股票的效率会受到银行划付系统速度的影响，而且转移托管人之前必须对不规范的账户进行清理，可能诱发股市短期向下。

　　长远来看，客户资产获得安全保障无疑是重大利好。我们注意到监管机构、司法部门近期在这方面的一系列举措。例如，中国证监会与人民银行联合发布《关于进一步加强对客户交易结算资金划转过程监控的通知》，要求各存管银行给保证金专户加注特别标识，并加强保证金专户资金划转过程的控制。2004年底最高人民法院发布《关于冻结、划扣证券交易结算资金有关问题的通知》，[13]进一步明确了客户交易结算资金及其专户的独立法律地位。亡羊补牢，但愿此次《证券法》的修订能使人更清楚地认识：无论钱放在哪里，由谁托管，关键要看监管力度，要靠严格执法。

　　修订草案第146条规定：证券公司清算时，应当首先偿付挪用的客户资产。笔者认为，为维护结算安全，保障证券登记结算公司清算交收的优先权，有必要对该条进行修改：证券公司清算时，在完全履行已成交交易的交收义务后，应当优先偿付挪用的客户资产。这样规定既是境外证券市场的通例，又与其他条文相呼应。例如，修订草案第112条(现行《证券法》第115条)规定：按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。

　　现实中券商清算遇到的另一大难题是央行再贷款的偿付顺序，修订草案对此也没有涉及，可能要留待金融机构破产清算法规出台时解决了。我们认为，在制定具体规则时有必要考虑不同情况区别对待：对于纯粹出于清算目的的再贷款，可以视作一般债权偿付；对于着眼于重整而提供的再贷款(即使最终重整失败，例如南方证券)，应参考国外有关重整新融资的待遇，赋予一定的优先权。利用央行再贷款填堵保证金窟窿，是政府维护稳定、保护股民利益的负责表现，但公帑被无原则、无程序、无效益地使用，则是我们不希望看到的。

    在历史的河流中，个人的意愿和感情往往微不足道。但这一现实不应阻止我们思考：如何在构建和谐社会时，实现证券市场的制度建设与规则约束。律心优于律行，否则我们面对的就将永远是违法者与立、执法者之间的智力竞赛。证券法律的完善与适用，需要更多人的关注和参与。

【注释】
[1]卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1999年版，第41页。
[2]郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第3页。
[3]郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第104～107页。
[4]现行《公司法》第164条规定：国务院证券管理部门审批公司债券的发行，而《公司法》修订草案第192条将其修改为：国务院授权的部门审批公司的发行。值得注意的还有，此处“审批”一词与前述《证券法》修订草案第12条中所规定的“核准”存在龃龉。
[5]Katharina Pistor&Chenggang Xu， Governing Stockmarkets in Transition Economies Lessons from China，The Center for Law and Economic Studies，Columbia Law School ，Working Paper No.262，Nov.2004. This paper suggests that administrative governance can substitute for formal legal governance and the quota system was used to punish regions and responsible officials when companies from their regions failed.
[6]证监市场字[2001]5号，2001年6月7日。
[7]中国证券监督管理委员会令2001年第4号，2001年12月12日，第3条。
[8] 中华人民共和国国务院令第112号发布，1993年4月22日。
[9]1993年8月15日国务院批准，1993年9月2日国务院证券管理委员会发布。
[10]中国人民共和国国务院令第267号，1999年6月2日，第61条；事实上，其第六章“罚则”全部采用了此立法技术。
[11]例如，《银行业监督管理法》第43条、第44条。
[12]最高人民检察院、公安部关于印发《关于经济犯罪案件追诉标准的规定》的通知，2001年4月18日最高人民检察院、公安部发布，公发[2001]11号。
[13]最高人民法院法[2004]239号，2004年11月9日。

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />