地方政府债券发行过程中的信用风险度量和发债规模研究

　　摘要：利用KMV模型建立地方政府债券信用风险模型。简要介绍模型后，根据江苏省相关数据，依次计算出模型中所需要指标。最终，运用计算的指标，得出2009年江苏省地方政府债券的合理发行规模及相对应的违约概率，这对于评估地方政府债券发行规模及其信用风险有一定参考价值。
　　关键词：地方政府债券；信用风险；发债规模；KMV模型
 
　　一、文献综述
　　在国外，地方政府债券发展已相对成熟，有很多文献对地方债券问题进行研究。具有重要意义的有以下两篇：W．Bartley Hildreth（2005）认为，市政债券为政府基础建设融资发挥了重要作用。20世纪80年代的税法改革法案对市政债券的发展影响巨大，主要包括个人投资者成为投资主体、债券保险从小到大得到迅速发展、规范的评级制度建立并且对投资者的决策影响巨大等。James Leisland（1997）研究了快速城市化的新兴市场国家，如菲律宾、印尼、波兰和南非，如何借鉴美国市政债券的成功经验，制定合理的政策以期获得类似的成功。
　　国内，随着城市化的推进，尤其是1994年分税制改革（财权上交，事权下放），地方财政日趋紧张，国内学者开始关注国外市政债券问题研究。刘爱清（1998）在日本地方债券发行机制研究中指出，在日本的“中央集权地方分散”机制下，中央政府很重视通过立法和行政手段对地方债的规模、方向、用途实施调控。这对中国有重要启示。曹鸿涛（2003）着重研究美国地方债券的信用风险防范制度，认为中国应完善资信评级制度，采取抵押、多元负债等信用增级方式，推动保险公司开展“债券保险”业务，形成立体式的信用风险防范制度体系。杨萍（2004）侧重于发展中国家的地方债券发行经验研究，她认为政府对债券收益提供保证可能招致市场扭曲；会造成债务人主动违约的道德风险和投资者忽视借款人信用特征的问题。这对中国起到警示作用，要注意地方政府盲目发债。
　　有一些学者结合中国的实际情况，进行了有益的探索。林好常（1999）认为，地方债券不仅利于解决中央政府财政负担，促进资本市场发展，还有利于克服利用外资的本币化倾向。但政府债券市场的建设和发展仍面临一些制度上、法律上的障碍，包括利率的市场化、地方政府的资信评估与担保、金融中介机构的发展和法规的健全等。胡春兰（2006）结合中国国情和西部地区经济社会发展的现实情况，论证了建立和发展西部地方政府债券市场的可行性，提出建立西部地方政府债券市场的构想。
　　通过对前人文献的回顾，本文发现国内学者关于地方债券的研究多停留于定性分析，而较为准确的定量分析的文章则很少，主要有以下几篇：韩立岩、郑承利、罗雯、杨哲彬（2003）提出市政债券违约风险的概念。利用KMV 模型建立市政债券信用风险模型，他们提出了计算理论违约概率的方法。基于MATLAB软件模拟的真实分布，他们计算出不同债务规模的违约概率，提出合理的发债规模。周鹏（2008）尝试通过多元线性回归模型预测财政收入，然后运用KMV模型计算辽宁省基于对数正态分布的违约概率和合理发债规模。茹涛（2009）通过自回归的方法预测上海市的财政收入，并运用KMV模型计算出上海市的违约概率和合理发债规模。
　　基于BS期权定价公式与风险债务定价理论（Merton，1974），美国KMV公司开发了KMV模型。该模型最初用于银行衡量负债公司违约风险大小。如果在债务到期日，公司资产的市场价值高于公司债务值（违约点），则公司不会违约；如果此时公司资产价值低于公司债务值，则公司变卖所有资产用以偿还债务。本文将公司资产的市值替换为地方可支配财政收入，公司债务替换为地方政府债券发行额，即可支配财政收入大于等于债券发行额时，地方政府能如期偿还债券，否则地方政府将违约。
　　
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二、对江苏地方政府债券发债规模及其信用风险的实证分析
　　（一）指标计算
　　1.可支配地方财政收入A2009。关于财政收入的预测方法很多，本文尝试用茹涛（2009）的一阶自回归模型预测江苏省财政收入，但对该方法进行了改进，将各指标取对数再进行一阶自回归。本文使用1978—2008年数据来预测2009年地方财政收入。
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　　首先对模型中的各个数据序列做ADF检验，发现均是平稳的，然后通过Eviews软件得到一阶自回归模型：
　　log（FDRt）= 0.969218*log（FDRt-1）+0.085881*log（GDPt）-0.15224
　　（28.14858）（2.592835） （-3.75048）
　　FDRt表示第T年地方财政收入，FDRt-1表示第T-1年地方财政收入，GDPt表示第T年地方国内生产总值。各项检验指标均显示模型可用于预测2009年地方财政收入。江苏省2009年GDP预期增长率为10%，即33 343.87亿元。经模型计算得到，2009年江苏省财政总收入预测值为：9 321.5亿元。根据最近五年的趋势看，地方财政收入占财政总收入的比例基本维持在40%，故地方财政收入预测值为：3 728.6亿元。
　　并非所有地方财政收入均可作为地方政府债券发行担保，秉承审慎原则，本文假定基本建设拨款、科技三项费用、企业挖潜改造费用这三项财政支出为可支配地方财政收入。由于2007年地方财政支出科目做了调整，不能直接找到2007年和2008年的相关数据。但收集数据过程中，笔者发现可支配地方财政收入占地方财政收入的比例一直稳定在20%左右，秉承审慎原则，本文用1994年以来的最低比例17.625%预测2007、2008、2009年的可支配地方财政收入，得到A2009=657.17亿元。
　　2.可支配地方财政收入增长率g和σ变动率。将A2009=
　　657.17亿元及n=16（1994—2009年共16个数据），代入这两指标计算公式中，可得：g=0.2145，σ=0.0931。
　　3.2009年到期的地方政府债券本息和B2009。考虑到江苏省将地方债券融资主要投向城乡社区事务、农林水事务、医疗卫生、教育、交通运输、文化及其他各项支出七个方面，本文以2008年这七项财政支出之和作为发行债券基数，设定六个地方政府债券发行规模。2009年4月20日，财政部代发江苏84亿地方政府债券票面年利率1.82%。我们假定2008年地方政府债券也以1.82%为年利率，从而可计算出2009年各个发债规模要偿还的本息和（如表1所示）：
　　4.预期违约概率EDP。根据模型，已知A2009、g、σ、B200-和到期期限T=0，我们可求出违约距离DD和预期违约概率EDP（如表2所示）：
　　（二）模型结果分析
　　如果发行规模控制在30%以下，违约概率非常小且增长缓慢。如果发行规模为60%时，政府违约概率为0.999，几乎肯定会违约。地方政府债券具有不可忽视的违约风险，且违约风险对发债规模有很强的敏感性。因为随着债务规模的扩大，违约概率呈现加速增大态势。韩立岩（2003）认为，地方公债的信用等级至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1，其预期违约概率应该在0.4%之内，这样方为安全边际。
　　通过以上分析可以知道：假定地方政府可支配财政收入服从对数正态分布，当地方政府债券发行规模为531.078亿时，它的违约概率EDP非常的小，即2009年财政部代江苏省发债84亿几乎没有风险。
　　三、模型的缺陷及改进
　　在模型的运用过程中，发现模型主要存在以下缺陷：地方政府可支配财政收入服从对数正态分布的假设。地方政府可支配财政收入真实分布未必服从对数正态分布。通过Matlab软件模拟出该指标的真实分布，此为本模型的一个改进方向。地方政府财政收入的预测方法不够精确。2009年江苏省实际地方财政收入为3 229亿元，与地方财政收入预测值有差异。国内有学者在这方面已经做过一些有益探索，可以作为模型改进方向。
　　
　　参考文献：
　　[1]韩立岩，郑承利，罗雯，杨哲彬.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003，(2)：85-94.
　　[2]周鹏.关于中国地方政府发行债券相关问题的探讨[D].北京：中央财经大学，2008.
　　[3]茹涛.地方公债发行过程中的信用风险度量与融资规模研究[D].上海：上海复旦大学，2009.
　　[4]Merton.R.C.：On the Pricing of Corporate Debt： the Risk strueture of interest rates[J].Journal of Finance，1974，(6).
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />