政府债券市场流动性研究

摘要：政府债务管理的关键是建立具有高流动性的二级市场。影响政府债券市场流动性的因素包括产品设计、市场结构、交易机制、信息披露和税收等问题。提高市场流动性的途径包括交易的竞争性结构，将税收对流动性的负面影响最小化，提高交易信息的透明度，标准化交易和清算操作，市场参与者的多元化，确定核心资产，满足基准债的市场需求，完善回购市场和衍生工具市场的功能，培育机构投资者，充分的市场监管等。

　　关键词：政府债务管理；债券市场；流动性

　　政府债券市场的流动性比较

　　政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。

　　目前被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(Tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（BID-ASK SPREAD）衡量紧度，深度(Depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnover ratio ,即交易量/ 上市国债余额) 来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(Resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。

　　发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大工业国（G—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（On—The—Run Issues） 的招投标价差明显窄于老债（Off—The—Run Issues），这表明前者的流动性要高于后者。

表1 各国政府债券市场流动性的比较

注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算。

　　资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。

　　影响政府债券市场流动性的制度因素

　　一、产品设计

　　（1）发行规模

　　发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。

　　（2）到期期限分配

　　政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。

　　国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。

　　在这一点上，G—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（Reopening）以建立更大规模的基准。

　　表2 各国政府债券市场的期限分布

资料来源：同表1。

　　（3）基准债券发行

　　在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和会计目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。 此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。

　　短期国债在货币市场发展方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。

表3 部分欧元区国家国库券发行情况一览表

资料来源：世界银行

　　注: 爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。

　　（4）指数债和本息剥离债

　　应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。

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表3、  各国指数债券的特点

资料来源:国际清算银行

　　引入本（零）息剥离债券（Strips） 市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（Strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。

　　但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一问题，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。

　　
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二、市场结构
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　　（1）一级交易商系统

　　在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（PD）。央行或财政部授予PD参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，PD还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，PDs还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而影响交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给PD的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到社会的最优化水平。基于此，PD制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。

　　（2）透明度

　　政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。

　　在G—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（When—Issued—Trading ）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。
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总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。

　　（3）做空机制

　　市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。G—10 国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。

　　（4）交易机制

　　发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（ORDER—DRIVEN）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国目前上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（QUATE—DRIVEN）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在电子撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（NYSE）的专家制度。

　　政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。

　　由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的计算复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（OTC）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易网络覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。

　　三、税收问题

　　交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。

　　总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。

表4、 税收安排比较

资料来源:国际清算银行

　　政府债券市场发展的方向与途径

　　从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：

　　1．满足基准债的市场需求

　　政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。

　　基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供参考的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。

　　G—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。

　　另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。

　　2．交易的竞争性结构

　　不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。
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总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。

　　3．市场参与者的多元化

　　具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如会计核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。

　　4．培育机构投资者

　　对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。

　　5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场

　　即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些研究认为做出这样的预计为时过早。

　　6．完善回购市场和衍生工具市场的功能

　　回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，STRIPS的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。

　　值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。G—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（Short Supply）来防止“挤出”。

　　7．标准化交易和清算操作

　　标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中DVP（Delivery Versus Payment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。

　　8．将税收对流动性的负面影响最小化

　　前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。

　　9．提高交易信息的透明度

　　在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。

　　10．市场监管

　　充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：

　　一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半G—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。

　　另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。

　　此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。

　　
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总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。

　　参考文献：

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　　[6]托马斯·格雷斯纳，吉皮·雷德卡尔.政府债券市场发展问题[R].世界银行，2001.