可转换债券发行条款的设计：基于控制权利益的视角

一、可转换债券发行条款的设计

　　可转换债券是一种极其复杂的衍生金融产品，它赋予债券持有人在一定时间内按照一定比率(转股比率)将债券转换成公司普通股股票的权利。除了一般的转股权之外，可转债还包含着许多路径依赖期权。这些期权主要有：持有人在一定条件下将债券按照一定价格回售给发行公司的期权(回售权)，发行人在一定条件下调整转股价格的期权(转股价调整权)，以及发行人在一定条件下赎回可转债的期权(赎回权)。

　　可转债发行条款的设计，是发行公司利用可转债融资的意思表示，它界定清楚了发行人与投资人的权利和义务，更确切的说是界定清楚了流通股股东、非流通股股东与投资人三者之间的损益关系。基于控制权利益，本文根据2000年至 2004年我国35家上市公司可转债发行条款的设计，对可转债5个主要条款做如下分析：

　　(一)债券条款的设计

　　对投资人来说。可转债的收益特点可以形象地描述为“下有底，上有顶”。“底”是极为明确，就是可债券的纯债券价值。债券条款是对可转债包含的纯债券价值部分的要素限定，主要包括发行额、发行期限和票面利率三项，其中票面利率的确定及其支付方式是影响债券条款的关键因素。从可转债发行额的总量来看，呈上升趋势且增速很快。其中，2000年为28.5亿元，2002年为41.5亿元，2003年为185.5亿元，2004年为209.03亿元。从可转债发行额的一般特征来看，发行额最大的是招行转债65亿元，最小的是山鹰转债仅为2.5亿元，两者相差26倍；35家可转债的平均发行额为13.27亿元。关于发行期限的设定，有31家选择了5年，仅有4家选择了3年。在2000至2004年期间，可转债票面利率及其支付方式的改变最引人关注。2000年和2002年上市公司发行的可转债年利率较低，在0.51%—1.8%之间且每年支付一次利息。但2003年和2004年可转债票面利率的确定及其支付方式发生了明显的变化，其中2003年发行的16家转债中有12家选择了逐年递增的浮动利率方式，仅有4家选择了固定利率方式；此外，还有8家附加了利率到期补偿条款。而2004年发行的12家转债中全部选择了逐年递增的浮动利率方式且有7家转债附加了利率到期补偿条款。

　　在发行额和发行期限不变的情况下，可转债从每年支付一次的固定利率方式改变为逐年递增的浮动利率且到期补偿的方式，明显地增加了可转债发行人的融资成本。导致可转债利率及其支付方式变化的原因是什么？由于我国股市受国有股减持和全流通预期的影响，投资人对股市前景不看好，股价持续走低，导致具有股票期权特性的可转债一级市场发行受阻，投资人认购的积极性不高。中签率直线上升，其中燕京转债导致承销券商包销余额过半。面对我国可转债市场的严峻形势，为了实现控股的非流通股股东融资最大化目标，发行人无视流通股股东的利益，大幅度修改发行方案。为了吸引投资人，在债券条款的设计中，采用了票面利率逐年递增和到期补偿的方式。考虑WTO与利率波动因素，在可转债条款设计中加入利率浮动条款，以保护发行人与投资人的利益是必要的。但由于可转债具有期权性，转债利率通常低于纯债券利率。国外可转债的发行一般只有垃圾债券才采用高利率，而我国可转债的信用相对较高，且可转债到期期限最长的只有5年，受利率变动风险的影响相对有限。从全体股东利益最大化的角度出发，采用低成本融资才是理性的选择。但在非流通股股东拥有控制权的情况下，发行人通过票面利率及其支付方式的变化提高融资成本，虽会影响控股的非流通股股东的现金流价值但其控制权利益不受影响，控股的非流通股股东现金流价值的损失能够得到控制权利益的补偿，最终对控股的非流通股股东的利益来说没有实质性影响；而流通股股东只有现金流价值没有控制权利益，最终受到损害的是流通股股东的利益。

　　(二)转股条款的设计

　　转股条款涉及转股期、转股价和初始溢价率三项内容。我国《可转换公司债券管理暂行办法》规定“上市公司发行的可转换公司债券，在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份”。在2000—2004年发行可转债的35家上市公司中有30家把转股期设定在发行结束6个月后，仅有5家把转股期设定在发行结束12个月后。我国可转债初始转股价格的确定与国际上通行的一致，即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。为了吸引投资人，确保可转债成功发行，发行人把可转债的初始溢价率定的很低，2000年平均初始溢价率为4.44%；2002年为4.8%；2003年迅速下降到1.0257%；2004年为1.3%。从35家可转债初始溢价率的一般特征看，初始溢价率最高的是燕京转债10%，而初始溢价率在0.1%-0.5%之间有19家之多。过低的初始溢价率使得可转债逐渐蜕变成一种变相的增发。侵害了流通股股东的利益。在核定的融资额度内，初始溢价率低，可转股的数量就多，流通股的扩容压力就大。

　　截至2004年底，我国可转债市场上交易的可转债有31只，根据31只可转债的发行规模与初始转股价格模拟计算，如果转债到期全部转换成股票，流通股股本的增幅远高于总股本的增幅(如图1所示)；此外，考虑到转股价可能不止一次的向下修正，流通股股本的扩容比率就会相应增大很多。以民生银行的可转债为例，总规模为40亿元，按初始转股价格10.11元计算，如全部转换，则流通A股将增加39564.79万股，占民生银行52325万股流通股本的75.61%，而民生银行总股本的增幅仅为15.30%。上市公司发行可转债进行再融资，当募集资金投资项目的回报不能弥补因股本扩张对业绩的稀释时，流通股股东的利益伴随转债转股，将再次受到侵害；由于控股的非流通股股东股权不流通，控股的非流通股股东的控制权利益*以及现金流价值却没有实质性的影响。

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　　(三)回售条款和转股价特别向下修正条款的联动设计

　　回售条款为投资人提供了一项安全保障，当股价过低、转股可能性极为渺茫时，投资人可以将手中的转债按约定的价格卖给发行人；它在一定程度上保护了投资人的利益，是投资人向发行公司转移风险的一种方式。而转股价特别向下修正条款虽是发行人拥有的一项权利，但其主要目的是保障投资人在持有期内，由于标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时，仍能在约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价接近于当时的股票价格，鼓励转债投资人选择转股来获利。通常回售不是可转债投资人愿意接受的价值实现方式，但重要的是，当发行人把可转债融资作为一种“后门权益”时，回售的发生更是发行人所不愿意接受的结果。转股价特别向下修正条款虽是发行人拥有的一项权利，但并不是说达到设定的条件，发行人就必须执行。在没有回售压力的条件下。发行人不会主动向下调整转股价格。只有当发行人面临回售压力时，才会修正转股价，使转债的价值超过回售价格，从而诱使投资人放弃回售权。

　　35家可转债发行条款中绝大部分(仅有机场转债和钢钒转债是无条件回售)都做出了如下规定，在回售期内，当公司股票价格连续1个交易日低于转股价格的一定比例(如70%或80%)时，投资人有权按照规定的回售价格将转债回售给发行公司。同时，为了避免投资人将转债回售给发行公司，实现转股的目标，35家可转债发行条款全都规定了，当公司股票收盘价连续n2(n2<n1)个交易日低于转股价的一定比例(如80%或90%)时，公司董事会有权在一定的幅度内下调转股价。董事会一般1年内只能调整1次，但股东大会通常有权超过上述幅度和次数进行调整。转股价特别向下修正条款的触发条件，不论是交易日时限上的要求，还是股价走低幅度上的要求，均要松于回售条款。当股价持续走低时，转股价特别向下修正条款首先得到满足，其后才是回售条款。这时发行人根据实际情况，在回售条件满足之前对转股价格进行修正，使回售条件处于“失效”状态，避免了投资人回售给公司带来的财务压力。这样，投资人无法行使回售权，回售条款对投资人来说没有任何价值。

　　由此看出，回售条款和转股价特别向下修正条款虽是保护投资人利益的两个重要条款，但现实中我国可转债发行人对上述两个条款的联动设计，使其成为实现控股的非流通股股东融资最大化目标的服务手段，对投资人利益的保护并没有落到实处。此外，发行人调低转股价催促投资人转股的同时起到了下拉股价的作用，这就使附有可转债的A股股价上涨困难，因此也就损害了流通股股东的利益，而非流通股股东的利益没有实质性的影响。

　　(四)赎回条款的设计

　　赎回条款是给可转债发行人设定的一项权利，在赎回期内，当公司股价持续超过转股价的一定比例时，发行人有权按照小于转换价值的回购价格赎回发行的可转债，促使转债投资人主动转股，把投资人的收益限定在一个合理的范围内。如果没有赎回条款，理性的投资人不会主动转股，投资人的收益完全取决于股价的涨幅，并不存在收益上限的“顶”(如图2所示的赎回价格线)。

　　目前35家可转债中有34家对赎回条款做出了相似的规定，在赎回期内，当公司股票价格连续n3个交易日超过转股价的130%时，公司有权按照一定的价格(如转债面值加上当年利息)在一定的时期内(赎回通知期一般为30天)赎回该转债，截止2004年仅有3家可转债行使了赎回权。发行人通过实施赎回条款，迫使转债投资人提前转股，在最大程度上限制了转债的回报率，使投资人在遇到股价大幅上扬时只能获取有限的增长利润。这符合所有股东的利益，并节约了可转债的利息成本。由于流通股股东的现金流价值与股价的涨幅直接相关，股价上扬时赎回条款的实施效果和股价持续走低时转股价向下修正条款的实施效果对流通股股东利益的影响截然相反。相对较高的转股价格和相对较低的流通股股本扩容压力对流通股股东较为有利。但目前我国股市受国有股减持及全流通问题的影响，希望通过股价上涨满足并实施赎回条款，保护流通股股东利益的可能性非常小。

　　
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二、结论

　　
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综上所述，由于我国上市公司特殊的股权结构和非流通股股东特殊的利益实现方式，在可转债发行条款的设计上，充分体现了控股的非流通、股股东的控制权利益。上市公司可转债的发行是流通股股东，非流通股股东和投资人之间的利益再分配，从我国 2000年至2004年35家可转债的发行条款中，我们可以看到，可转债的债券条款、转股条款以及回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意是，维护控股股东(非流通股股东)的利益，迎合投资人的需求，损害流通股股东的利益，并没有实现流通股股东、非流通股股东与投资人三者之间利益的平等保护。为了实现控股的非流通股股东融资最大化的目标，可转债的发行人没有遵循公平、公正、合理的市场化原则，给市场带来很多的不确定性因素，对流通股股东来说有弊无利，对投资人来说不能获得预期的收益，结果加剧了市场波动和投机行为，阻碍了资本市场的完善和发展。

　　此外，由于上市公司所处的行业及企业生命周期的阶段不同，面临的风险各异，不可能也不应该有大体相同的可转债发行条款。按照发行公司自己的特色设计发行条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转债的关键。但我国可转债的发行人都公告了一个十分雷同的发行条款，这相应地增加了可转债的发行风险。 2000年和2002年可转债发行的条款比较相似，较低的利率支付、较高的初始溢价率、较短的回售期和较低的回售价格；为了确保可转债成功发行，2003年和2004年可转债的发行条款比较优厚，具有较高的利率补偿、极低的初始溢价率、较长的回售期和较高的回售价。这虽增加了可转债对投资人的吸引力，但本质上是对流通股股东利益的极大损害。其实，公司盈利能力的增加和未来股价的上涨是确保可转债融资成功的关键因素。如果公司利润增长过慢或未来股价没有上涨，公司将为此承担不利后果。

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