认识高息债券

　前不久，建设银行董事长郭树清提出中国应该引入“垃圾债券”(junk bond)，为中小型民营企业提供新的融资渠道。中国公司债券市场发展迅速，2009年公司债券发行总额同比增长近87％，高达1.575万亿元人民币。但是公司债券并不是企业融资的主要途径，仅占企业融资的13％；80％以上的融资来源于银行贷款。郭树清指出，银行不愿为新成立企业的或是中小民营企业提供贷款，这些民营企业缺少融资来源，所以要发展“垃圾债券”，以满足这些企业的融资需求。他表示，“这或许有一点激进”。由于垃圾债券的说法不好听，他又说，“要用一个更合适的名称，比如创新债券或高收益债券。”
　　其实债券的名称不那么重要，“垃圾”也罢，“创新”也好，发展一种新的金融产品资产，重要的是要了解它的供给需求来自何方，权衡它的利润和风险。新成立的或中小民营企业需要融资，这是需求的一面；可是谁愿意提供这样的融资，也就是说谁来投资这类资产呢?退休基金、共同基金、还是喜欢睹博的散户?高息债券，顾名思义，利息自然比政府债券和资本雄厚的大公司企业债要高一些，但是风险也大得多，而且结构复杂，所以投资者必须有足够的理性和经验。投资者还应该通过安排复杂的条款来保障本金的补偿率。另外，合理的信用评级，足够的市场流动性，还有市场化的可行的破产法，都是必不可少的环节。因此，建立一个成功的高息债券市场不只是起个好名字那么简单，而是需要有多种因素共同促成。本文从“垃圾债券”的基本既念谈起。
　　
　　什么是“垃圾债券”
　　
　　美国的高息债券市场已经颇具规模，超过了1万亿美元。而且垃圾债券早就接受平反，不叫“垃圾”了，现在的“大名”是高息债券。
　　在一些聚会的场合，常常有人问我做什么工作。如果回答高息债券，别人总是一脸疑惑。补充说垃圾债券，对方马上豁然开朗。可见，人们对上世纪80年代这类资产兴起时接连不断的丑闻记忆犹新，垃圾债券在人们的观念中一时半会儿还很难摘帽。
　　原来所谓的垃圾债券，是指标准普尔信用评级B13以下企业所发行的债券。美国的几大评级公司虽然使用不同的字母来评定发债公司的信用等级，但含义非常接近，反映了发债公司偿还债务的能力，违约的可能性(probability 0fdefault)，还有违约后本金的补偿率(fecovefyrate)。
　　企业债券评级基本可分为两大类：投资级别(1ilVeShlient grade)和非投资级别(noninvestmdentt grade)。投资级别的评级在BBB以上，信誉比较稳定，基本具备支付能力，稍有风险。
　　BB级以下的债券一般被认为具有投机成份，风险比较高，支付能力不稳定，也被称作投机债券(speculative grade)，甚至被戏称为垃圾债券。这类债券需要高息来吸引投资者，这就是“高息”名称的由来。本文中的表格概括了穆迪和标准普尔的评级类别。
　　
　　高息债券风险
　　
　　买债券就是借钱给发债公司，持债人定期得到利息，债券到期，持债人收回本金。在这一点上，高息债券投资与其它债券并无两样，所以也同样面临通常债券投资的风险，比如利率风险、通货膨胀风险、再投资风险等。
　　在成熟的债券市场中，债券也像股票一样可以在到期之前自由交易，价格由市场决定的，随着联邦基金利率，发债公司的财政状况，债券的信用评级等而波动。当然，高息债券的风险比一般投资级别债券大，价格波动也就愈加剧烈。
　　高息债券投资者面临最大的风险是信用风险，一旦发债公司违约，投资者不但拿不到利息，甚至会损失本金。哪怕发债公司不破产，如果它的财政情况不佳，就会导致信用评级的下降。而许多投资机构对所投债券的评级有严格规定，如果评级下降，他们不得不抛售出该债券，造成价格下跌，带来投资损失。另外，美国大多投资机构都以市场价来计算报表中的投资市值(mark to market)，发债公司的业绩直接影响债券市价格的起伏，哪怕投资方不卖出债券，债券下跌，也要影响机构投资者的业绩。
　　因此，尽管高息债券提供高的收益率，但因为风险也高，美国许多保险公司和退休金基金都不允许投资信用评级太低的债券，所以高息债券和投资级别债券的投资者群是不同的。
　　在过去10年里，高息债券的业绩起起伏伏，根据摩根全美高息债券指数(JPM DomesticHY Index)，2000年的回报是-6.04％，2003年的回报却远远超过当时的股市涨幅，高达26.8％。金融风暴席卷欧美时，高息债券和股市同跌，损失26.55％。但是2009年，竟然峰回路转，高息债券和股市一同反弹，回报率高达58.18％，创下最高纪录。因为高息债券的风险与股票接近，它的回报也与股市有更大的相关性。2000年股市走低，标准普尔指数(S&P 500)损失9.1％，高息债券的回报也是-6.04％。但是政府债券的回报却是15.11％，摩根投资级别债券指数也达到9.86％。
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　　根据摩根统计，过去25年高息债券每月平均有5.36％的发债公司违约。世纪初互联网泡沫破灭时，高息债券违约金额创新高，2001年竟有560亿美元的债券违约。金融风暴前，疯狂的杠杆并购，带来了高息债券发行的泛滥；而投资者拼命追求高息，无视信用质量，即使是真的“垃圾”，也被一抢而空。高息债券的收益率因此几乎跌到国家债券的水平，成了华尔街一时的笑谈，终于触发了新一轮的信贷危机。
　　债券市场一度兵败如山倒，其中损失最惨重的当然是高息债券。2009年1月，违约公司的违约额高达483亿美元，几乎超过以往的全年水平。2009年整年的违约债券总共是940亿美元，再创纪录。高息债券长期的平均补偿率只有39.2％，就是说2009年投在这近千亿美元违约债券上的投资者只拿回不到40％的本金。当然长期的补偿率只是一个平均数，选择不善，有可能全部本金都搭进去了。 这样看来，高息虽然诱人，风险也同样吓人。除了运气和时机，投资者必须精通信用分析，并不是谁都可以赌上一把。美国的高息债券市场已经非常成熟，积累了一些经验，但是教训也不少。这些经验和教训都值得我们思考和借鉴。                      
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