关于我国债券市场创新问题的思考

一、我国债券市场创新不足的限制因素

　　(一)债券发行的管制仍然较多

　　影响企业债券创新的首要因素是发行制度。企业债券由国家发改委会同中国人民银行、财政部、证监会等部门拟定全国年度发行规模，报国务院批准后下达有关部门审批发行，基本上没有脱离计划经济的窠臼。而且，企业债券发行后，需得到证监会核准和交易所批准方可上市，复杂的程序和严格的条件使得能够在交易所上市的企业债券为数很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分企业债券既不符合交易所的上市条件，其场外交易又受到了严格限制。

　　(二)债券发行主体创新需求不足

　　在我国，发行企业债券的上市公司中60%是国有企业，而通过债券融资且可上市交易的企业几乎完全是国有性质。而在国有企业中，代理人首先抉择的是如何融到资金，对融资方式是否适合本企业发展规划以及风险规避方面则考虑很少，这种委托代理问题也是导致企业债券市场缺乏动力的因素之一。

　　(三)债券交易主体创新动力不够

　　由于现有的中介机构把主要精力用于寻找合适的债券发行主体上，加上创新产品的审批时间和风险导致机会成本过高，以致无暇顾及创新产品的研发。即便在一级市场创新较多的银行间债券市场，多数交易成员由于在知识与技术方面准备不足，市场研究能力不强，最终也难以结合市场需求开发出适当产品。

　　(四)债券收益定价不够灵活

　　《企业债券管理条例》规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%，在目前银行储蓄存款利率偏低的情况下，按照该规定确立的企业债券利率与目前资本市场的实际利率相比差距较大，投资者收益较低。另外，一刀切式规定发债主体的债券利率上限，忽视了发行者的信用等级，使企业债券利率不含风险溢价，造成优质企业发债成本偏高，一般企业缺少利率风险机制和价格弹性，不能真实客观反映不同企业的风险差异，一定程度上影响了投资主体的收益。

　　(五)债券市场成员结构单一

　　我国债券市场特别是银行间债券市场，投资主体大部分是商业银行，80%以上的投资和交易是在商业银行间进行的，由于商业银行资金来源变化规律呈趋同性，资金运用渠道单一，经营风格雷同，表现在投资行为上的趋同性。同业间资金宽松时就争相购买债券，资金紧张时又纷纷抛售债券，使市场经常处于非均衡状态，时常形成单边行情。据统计，在2002年债券价格下跌的时候，9家双边报价商基本上都因买下债券而遭受损失。

　　(六)债券市场避险工具不足

　　在缺乏相应金融衍生产品的情况下，没有“做空”机制，使得债券市场只能炒涨不能炒跌，市场行情下跌时缺乏相应的避险工具。随着目前我国从长期的利率下降通道缓慢步入利率上升通道，债券市场价格下跌，缺乏避险工具的问题暴露无遗。我国债券市场具有避险功能的工具只有浮动利率债券、选择权债券和债券远期交易。浮动利率债券发行量少且无规律，很难作为灵活工具进行运用，而且其浮动基准是1年期存款利率，在市场利率波动但存款利率不变的情况下，其避险功能难以发挥。投资人选择权债券也仅是提供有限的期限转换功能，避险功能极为有限；推出的债券远期交易发挥作用仍需时日。

　　
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二、债券市场创新的思考

　　(一)制度创新：债市发展的前提

　　债券市场金融创新的重要前提是要有一个有利于创新的外部环境，以制度来鼓励和保障创新，通过建立一套制度化的规则和程序，让创新金融工具能够按照市场需求合理自然地产生。当前，国内债券市场的创新发展主要还是靠管理层来推动完善和规范。随着市场发展，市场参与者日趋理性，可以更多地让市场力量在金融创新过程中发挥主导性影响，为债市创新营造一个宽松良好的制度环境。

　　1.发行制度创新。发行制度创新是解决企业债券市场规模较小、流通不畅问题的关键。发行制度上应当逐步尝试市场化改革，依据宏观经济指标及变动来决定企业债券的发行规模、种类和结构。从2000年以来的情况看，国家发改委组织了多批企业债券上报国务院，共计审批了近2000亿元的企业债券额度。这些债券目前大都顺利发行完毕，部分债券已经到期兑付，未出现发行、兑付或其他方面的问题。总体看来，我国企业债券市场已经进入了正常的发展时期，且发展速度在逐步加快。可见，目前已经具备了取消特批制度的客观环境。如果特批制度取消，企业债券额度批准将由目前的批次制过渡到正常的、连续性的审批制或核准制，即打破一批额度集中审批的模式，采取“报一家审一家，通过一家发行一家”的方式。这将使发债企业的融资计划更具操作性，更易于把握市场时机，而市场的企业债券供给也更具连续性，对企业债券市场的发展有重大现实意义。

　　2.交易制度创新。交易成本的高低是决定市场流动性大小的关键因素。交易制度创新表现在：一是高效低成本的资金清算制度。这包括大额实时支付制度、DVP和净额交收制度、代理结算制度和融资融券机制等。总的看来，国内在技术上已经基本引入了上述清算手段，但是整体制度并没有完善，主要包括中央银行没有建立支付系统的日间和隔夜透支制度，代理结算银行过度规避风险也没有建立日间和隔夜透支制度，净额交收制度还没有在银行间市场和场外市场引入等等。二是多层次的做市商制度和经纪人制度。做市商制度是场外市场运行的重要支柱之一。应赋予做市商在做市报价形成市场权威价格方面的适当垄断地位，提高做市行为的收益风险比。在此基础上建立多层次的做市商体系，鼓励做市商之间开展适当有序竞争。同时，建立经纪人制度，弥补做市商在数量方面的不足和在做市品种方面的欠缺。三是健全的信息披露制度。应参照上市公司的做法，由企业制定完善的信息披露制度，并由专门的企业高级管理人员承担信息披露工作。通过形成规范的信息披露渠道，最大限度地保证投资者及时、准确地获得相关信息，规避风险。内容包括：发行信息披露和持续信息披露；信息公开披露之前的保密设定；增加重大事项的信息披露等。

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　　3.信用评级制度创新。信用评级制度是企业债券市场发展的基础，企业信用等级的高低直接影响到债券的利率、期限、还款方式以及能否／顷利发行、到期能否及时兑付等一系列问题，直接决定企业债券的融资成本及发行的成败。建立权威而透明的信用评级体系，一是要解决评级机构竞争不充分和诚信不佳的难题，在一定时期内规定强制连续评级，对评级机构实行必要的资格准人，规定评级费用底线，同时严格督察和强制考核这些评级机构的行为规范和评级准确度。建议在先对内开放的基础上逐步引入外资评级机构并实行优胜劣汰；二是要强化对发债机构和投资机构经营财务信息的披露和专业审核，强化准确性、及时性和详实性，保证信息的透明度。建议将目前正在建立的征信数据库以合理价格有偿对外公平开放，让社会研究机构和投资人群体发挥监督作用；三是废除担保等强制规定，由市场自行选择；四是加大对发行人违约的行政和法律处罚力度，把违约成本提高到足够的威慑程度。

　　(二)产品创新：债市发展的基础

　　1.推动金融机构一般性金融债券。在继续做好商业银行次级债券发行的基础卜，推动金融机构在银行间市场发行一般性金融债券，提供商业银行主动负债的工具，改善其资产负债期限错配的状况。

　　2.发行资产支持证券。它将随着银行私人消费信贷业务范围与数量的快速扩张而不断发展。而银行资金来源与运用期限不匹配所导致的流动性问题也会随着利率市场化进程加速而日益显现。在开发银行和建设银行细化资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款证券(MBS)的试点方案的基础上，丰富该子市场，达到规模效应。

　　3.创新债券衍生产品。为提高市场流动性，为市场投资者提供避险工具，根据市场发展逐步推出债券借贷等衍生业务，确定债券远期产品和借贷业务的运行模式和制度框架；修改相应法规办法，为产品的出台提供法律依据；进一步研究债券期货等衍生品的开办条件与市场前景。

　　(三)主体创新：债市发展的动力

　　成熟市场发展的经验表明，金融创新的动机在于规避风险和获取收益，这决定了债券市场上创新的主体来自于债券市场的主要参与者，如债券发行人、证券中介机构等。

　　1.促进发行主体类型多元化。目前企业债券的发行人普遍具有两个特点：其一，从事符合产业政策的能源、交通或基础设施建设；其二，企业和投资项目的规模大，动辄几十亿元。这是目前情况下控制发行人信用风险、贯彻国家产业政策所采取的必要措施，但这样也会把一些盈利条件好、业务风险低但规模较小的企业特别是一些民营企业限制在发债融资的门槛之外。比如，目前我国企业债券的信用等级都达到AAA级，规模普遍达到10亿元以上，这显然限制了实力较低的企业进入市场，同时也使市场面临某些品种(如高收益品种)的缺失。随着债券市场的进一步发展，信用环境的进一步改善，以及人们风险承受能力的不断提高，必然要求具有不同行业特点、不同信用特征的发行人参与到市场中来。

　　2.交易主体须适应市场发展。从长远看，为满足市场成员日益多样化的交易需求，中介服务机构应当在明确自身定位的基础上，不断加强合作与改进服务，为市场发展提供更有效的技术保障。首先，中央国债登记公司作为银行间债券市场的前后台，应尽快实现交易信息的共享与协同处理，解决重复录入等问题，提高交易效率，减少差错；其次，针对市场出现的创新产品需求及早进行研发，做好技术准备工作，待政策批准后即可在短时间内向市场推出；第三，在适应产品创新过程中要结合自身优势，抓住机遇，加快发展。中央国债登记公司应以立足成为国内债券的总托管机构为目标，在提高债券资金清算效率方面多下工夫，完善DVP交易，降低交易风险。

　　3.扩大机构投资者范围至关重要。目前，我国企业债券市场已经发展成为一个机构投资者为主的市场，机构的种类和数量与日俱增，市场的深度和活跃度也随之增大。但是，也存在机构偏好趋同、保险公司需求占比过大的问题，从长远看不利于市场发展。同时，我国资金雄厚的机构投资者越来越多，对低风险的债券投资需求也越来越大，比如商业银行、邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等，他们对风险相对可控、收益相对较高的企业债券非常感兴趣，但由于现有规则的不完善或其他原因，这些机构还未能大量投资企业债券。从国外的企业债券投资者结构来看，可谓五花八门。不同投资者对债券品种和风险的偏好差异很大，持有目的各不相同，对不同债券投资价值判断的角度有很大区别。各类机构的共同参与，不但能支撑起规模巨大的市场，也可在很大程度上引导了各类债券品种的大发展，活跃了市场交易，为各种企业发行债券提供了便利。

　　(四)监管创新：债市发展的保障

　　1.完善现有债券监管体制。应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准人和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管肓区。从国际债券市场发展的经验看，针对某项具体产品的管制往往是舍本逐末之举，一种产品的出现应被视为市场选择的结果，有需求自然会引致相应的供给，一旦没有需求，供给也会逐渐消失。所以，对于债券市场的监管工作应更多地从交易信息的收集、整理和披露，提高市场透明度，减少信息不对称等方面入手，同时还应继续加大对恶意违规交易的查处力度，保证市场运行的规范有序。

　　2.建立监管协调机制。为了提高监管效率，促进债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化和规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：一是统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。二是统一制定规则。在发行市场应按照公共债、企业债、机构债和外国债的特点分别制定发行规则；在交易市场应按交易方式制定规则；规则必须有对违规者的严厉处罚；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性并对违规者依法惩处。三是相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的惟一办法。

　　参考文献：

　　[1]周小川.2005年10月在中国债券市场发展高峰会上的讲话，中国人民银行网站.

　　[2]穆怀朋.金融改革中的银行间债券市场[N].金融时报,2005—07—01.

　　[3]杨学兵，张涛.银行间债券市场的SCP分析[J].金融研究，2003，(3).

　　[4]沈炳熙.关于债券市场发展模式的几点思考[J].南方金融，2004，(4).

　　[5]林榕辉，周艳.我国银行间债券市场流动性问题探析[J].南方金融，2006，(5).

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