对我国上市公司股权融资成本进行实证研究

　　【摘要】在已有研究理论基础上，本文着重对我国上市公司的股权融资成本进行实证研究，主要是对融资的显性成本和隐性成本作了详细分析，其中，认为隐性成本相对来说较高，不利于资本市场的可持续发展。 　　
 　　一、已有研究理论评述 　　
　　(一)我国上市公司融资成本研究中的两种对立观点 　　我国上市公司融资成本研究集中在融资成本计量、不同方式融资成本比较上，并存在两种截然不同的观点：一种观点认为股权融资成本低于债务融资成本，上市公司应优先选择股权融资，如：沈艺峰和田静（1999）、黄少安和张岗（2001）认为股权融资成本由支付股利、股权融资交易费用构成，估计股权融资成本在2.42%左右，远远低于1年期银行贷款利率；另一种观点则相反，认为股权融资成本高于债务融资成本，所谓“股权融资低成本”只是“免费资本幻觉”。如：陈晓和单鑫（1999）、万朝领等（2001）认为上市公司股权融资成本远远高于债务融资成本。万朝领等（2001）利用CAPM模型估计上市公司的股权融资成本，估计1998年－2000年上市公司股权融资成本平均为23%，远远高于债务融资成本。 　　
　　(二)观点对立的原因分析 
　　上述研究虽然有助于了解我国上市公司的融资成本，但对同一现象出现两种对立观点却说明我国上市公司融资成本有待进一步深入研究。结合我国证券市场的实际情况，笔者认为，这些研究存在如下问题： 
　　1.没有考虑我国上市公司特有的股权结构和股票市场结构对融资成本的影响 
　　我国上市公司有2/3的股票不能在交易所流通，在交易所外转让基本参照净资产定价，远远低于交易所的交易价格，大股东可以通过溢价发行股票获利。上市公司融资的大股东成本与中小股东成本不同，单纯照搬全流通市场中的资本成本作为融资成本，就会产生偏差。 
　　2.没有区分融资的实际成本和机会成本 
　　CAPM模型计算的资本市场成本是投资者在证券市场投资时获得的平均收益率水平，也就是机会成本。大股东持有的股票不能上市流通时，其权益资本的价值变化往往与二级市场股价的变化不一致，因此利用CAPM模型计算的资本成本就不是上市公司融资的大股东成本。 　　
　　
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二、融资成本的一般定义 　　
　　融资成本对投资方和融资方有不同的涵义：对投资方而言，融资成本是资金占用的机会成本；对融资方而言，融资成本是资金使用成本，包括支付给投资者的使用费、支付给中介机构的中介费、权益性资产价值变化以及企业因融资选择偏离利润最大化的隐性损失（代理成本）。通常情况下投资方关注资金机会成本，而融资方关注资金使用成本。
　 　三、我国上市公司股权融资成本分析 　
　 　股权融资是现代企业的重要融资手段，股权融资成本是决定上市公司是否选择股权融资方式的重要动因。我国上市公司在筹集资金时其融资顺序与西方发达国家不一致。这主要是因为我国上市公司在股权融资过程中有一种“免费资本幻觉”。在这种幻觉的驱使下，许多公司热衷于“圈钱”，然后把所圈钱财任意改变用途，损害股东权益。但是我国上市公司股权融资的成本是否真的很小呢？事实并非如此。以下从两方面进行具体分析。 　　 　　       (一)我国上市公司股权融资显性成本分析 
　　上市公司的股权融资成本主要是指股权融资的资本成本，即进行股权融资所付出的代价，是一种显性成本，包括筹资费用和资金占用费用。筹资费用是指公司在进行股权融资过程中所支付的各项费用，如手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费用是指因占用资金所支付的费用，如向股东支付的股息、红利。股权融资成本（EFC）可表示为： 
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　EFC＝（1/市盈率）×（每股股利/每股收益） （发行费用/募集资金） 
　　1.对（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）而言，其分子与分母的关系＝（每股股利/每股市价），为股利报酬率。我国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%－10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。从我国上市公司的实际情况看，可以取市盈率60倍。因此，即使上市公司把可供分配的股利全部派发给股东，股利报酬率最大也不超过（1.67%/85%）=1.42%。 
　　2.关于发行费用/募集资金：从上市公司招股说明书的披露情况看，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%－1%，小盘股大概是1.2%。配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，最高已达到80多倍，使新股的发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均只应该在1%以内。根据以上分析可以得出，EFC＝（1/市盈率）×（每股股利/每股收益） （发行费用/募集资金）=2.42% 　　由于公司的筹资费用是一次性支付的，所以股权融资成本实际上还要小于2.42%。同时也可以看出，股利支付率决定了股权融资中资金占用费用的大小。低股利支付率意味着融资的低资金成本。我国上市公司股利政策的实际情况则是：相当多的公司常年不分红，或者只是象征性地分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。因此，股票分红的股利支出是极低的。虽然证券会对现金分红作了有关规定，派现上市公司数有所增加，但上市公司支付的股利实际上还是很低的，股利支出对上市公司并不构成太大的成本。 　　
　　总体来讲，在我国由于股权融资资本成本中的筹资费用和资金占用费用偏低，而使得我国上市公司股权融资显性成本较低，这也是各类上市公司竞相进行股权融资的主要动因。 
　　目前，我国上市公司债权融资成本包括：利息率、破产成本、代理成本等。单就利率而言，三年期、五年期企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.032%。一年期、三年期借款的年利率分别为5.85%和6.03%。可见，上市公司的单位股权融资成本小于债权融资成本，因而，股权融资偏好成为其理性选择。 
　　(二)我国上市公司股权融资隐性成本分析 
　　尽管股权融资成本是上市公司进行融资决策的重要变量，但由于我国资本市场的市场化程度低，且市场化力量的约束常常被软化，影响了上市公司股权融资成本信息的真实传递。使上市公司股权融资除了显性成本外还存在包括代理成本、寻租成本、机会成本、非有效市场下信息不对称的成本等相当高的隐性成本。隐性成本掩盖了上市公司进行股权融资所付出的真实代价，使股权融资的市场价格信号扭曲，不能真实反映融资双方的供求关系。 　　1.代理成本。代理成本是由于公司的所有权与控制权分离所形成的委托代理关系而产生的成本，其实质是一种契约关系。在这种契约关系下，所有者(委托人)将资本授权给管理者(代理人)进行管理和控制，规定代理人为了委托人的利益应采取何种行动，委托人需相应地向代理人支付何种报酬，并按契约条文进行必要的监督，这些程序都要发生代理成本。由于我国特殊的股本结构，导致事实上的内部人控制问题，对管理者的激励约束机制难以奏效。而对于股权分散的社会公众股而言，实施监督的相应成本由个人支付，而收益却由全体股东分享，因而使得公众股东对经营者的行为缺乏监督，从而放弃了“用手投票”的权利。同时，由于契约不完备，使得经营者产生道德风险和逆向选择，即追求自身效用最大化而非股东财富最大化，严重损害了股东的利益，增加了股权融资的实际成本。此外，我国不存在具有竞争力的经理市场及高层管理人员持股或期权制度，即使在经营不善时，股东“用脚投票”的事后监督方式也难以对经营者产生巨大的压力。因此，在我国进行股权融资的代理成本是很高的。
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