金融期货价格波动限制机制探讨

摘要：金融期货价格稳定机制延缓了价格发现过程，并造成了流动性干扰，但从降低期货、现货交易总成本来讲，它还是利大于弊，因此设置价格波动限制是一种可行的政策，而且在期货、现货市场同时设定的效果最好。此外，从不同价格波动限制方式的影响来看，选择弹性涨跌幅限制可较好地发挥价格限制的好处，减小价格限制的不利影响。

　　关键词：金融期货，价格波动限制机制，交易制度

　　价格波动限制机制及其争论

　　期货价格波动包括由于基础价值发生变化所导致的基本性价格波动，和市场噪声交易者所引起的随机性波动两类。价格限制机制是指在正常交易时，为降低期货价格随机性波动而进行的若干制度安排，主要有两种：

　　一是涨跌幅限制措施(price limit)。在我国又称为涨跌停板，是人为限制价格涨跌的一种措施。期货价格在当日涨跌达到参考价格(通常为前一交易日收盘价)上下一定幅度时，价格便不能继续上涨或下跌，只能在限制幅度上进行交易。涨跌幅限制规定了期货交易价格在一个交易日中的最大波动幅度，涨跌幅限制是各国期货市场运用最多的价格稳定措施。

　　二是断路器措施(circuit breaker)。断路器措施起源于美国，其最初设想是在1987年10月美国股灾后布雷迪(Brady)提交的检讨报告中提出的。断路器是指当期货合约下跌超过预先设定的一定幅度时，暂停交易一段时间，一般是10-60分钟，然后以更大的跌幅限制恢复交易。美国交易所的断路器特点是不止涨仅止跌，达到跌幅限制时，交易暂停，其主要目的是防止市场的非理性大幅下跌，以维护市场的相对稳定。但是其他国家在借鉴美国这种价格稳定方式时，却发展成为涨跌双向限制，如新加坡期货交易所股指期货的双向断路器措施。

　　价格限制机制自其推出之后，就一直存在着关于是否有必要设立价格限制措施的争论。

　　一、赞成价格限制机制的论点

　　1.价格稳定效应(price stabilization effect)

　　这种观点认为价格限制措施可在市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内，抑制过度投机，是一种低成本的控制投资者风险、降低不确定性及波动性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，检验涨跌幅限制对美国国债期货的影响时发现，价格水平在达到涨跌幅限制后会出现反转现象，且价格波动程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“认为金融资产价格波动主要由三种因素引起：公开信息、非公开信息和交易者的过度反应(噪声交易)。投资人有过度反应及追涨杀跌的倾向，涨跌停板等市场稳定机制有利于减少市场的过度反应，使价格不至于过分偏离真实价格。

　　2.冷却效应(cooling off effect)

　　一些学者认为，当价格达到涨跌幅限制后，交易者将有较多的时间重新考虑和评估有关信息，从而可避免恐慌及过度反应。如Arak(1997)认为涨跌幅及断路器措施有助于信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，降低信息不均衡和价格变化的不确定性，使投资者的过度反应情绪得以冷静，从而防止期货价格暴涨暴跌。

　　3.降低违约风险

　　在价格变动方向不利于交易者的时候，期货价格涨跌停板制度可使交易者的保证金账户亏损额限定在一定范围内，使交易者可以根据自身的风险承受能力，及时选择对冲了结，锁定亏损幅度；当均衡期货价格在涨跌幅限制幅度之外时，交易者实际的损失程度被涨跌幅限制所掩盖起来了，从而降低了交易者的违约冲动。Ackert和Hunter(1994)14认为涨跌停板限制和保证金在减少市场违约风险上具有同等的功效，设置涨跌幅限制可减少违约风险，从而降低保证金需求，进而减少交易者的交易成本。

　　
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二、反对价格限制措施的论点

　　1.波动性溢出效应(volatility spillover effect)

　　这种观点认为，当涨跌幅限制触发时，会造成交易的停止，从而使期货合约的交易需求和供给出现较大程度的失衡，原本应在一天之内完成的价格变化，却持续了更长时间，这种效应称为波动性溢出效应。断路器和涨跌幅限制等价格稳定措施只是对市场走势加以抑制，并不能阻止其运动方向，因此，在有关信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可能不减反增，会加剧市场波动。而噪音交易者在这种情况下很可能会采取正向反馈交易策略，即当股价涨就买进，股价跌就卖出，并把涨跌停视为买卖信号，从而产生助长助跌效应。

　　2.价格发现延迟效应(delay price discovery effect)

　　一些学者从市场有效性理论出发，认为价格稳定措施将延迟期货价格反映信息的速度，因此影响到市场的有效性。价格发现延迟效应也称天花板效应(ceiling effect)，其基本观点是：期货标的资产价值发生较大变化时，可能造成期货均衡价格的变化幅度超过涨跌幅上下限，这时涨跌幅限制制度的存在将使本应在当天达到的均衡价格无法及时实现，不得不在随后的交易日继续向均衡价格靠拢，从而延迟了价格发现的时间。如Dow和Gordon(1997)认为，信息只有在连续交易时才能广泛发散和传播，涨跌幅限制并不能降低信息的不对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为，延缓了价格的发现过程。Kim和Rhee(1997)也指出，涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性，使得期货价格不能完全反映基本经济因素的影响，增加投资者的不确定性和价格波动性。

　　3.流动性干扰效应(trading interference effect)

　　当股价达到断路器价格限制时，交易暂停，投资者无法通过提高买人报价或卖出报价来调整持有的头寸，期货交易的流动性就会受到人为的干扰，这种效应称为交易干扰效应。Kodres(1993)，批评暂停交易对自由市场构成不必要的障碍，认为暂停交易将使流动性交易者在重新开盘时要求更高的风险补偿。

　　4.磁吸效应(magnet effect)

　　这种观点认为涨跌幅限制具有拉动价格接近限制幅度的“磁吸效应”，即当价格即将接近涨跌幅限制时，交易量放大，涨跌幅限制进一步拉动价格接近涨跌停板。Fama(1989)在研究美国市场股价的巨幅变化时最早提出了磁吸效应，认为投资者害怕被锁定在涨跌停板位置而失去流动性，因此纷纷采取对冲了结，加速了价格向涨跌幅位置靠拢。

　　价格稳定机制的比较分析

　　一、价格波动限制的可行性及期货、现货市场协调

　　Christopher k.MA(1989)：通过对美国国债期货1977—1988年间交易数据的考察，发现在达到涨跌停板的第二天，价格多出现了反转，且伴随着高的交易量和低的波动性，与达到涨跌停板之前的价格波动性没有明显差异，因此他认为价格稳定机制减少了市场交易者的过度反应。

　　Kuserk，Moriarty和Kuhn(1989）验证价格在接近价格限制的时候是否会出现加速向价格限制靠拢的情况，发现价格在靠近涨(跌)幅限价时，上涨(或下跌)的速度反倒慢下来，即不存在磁吸效应。Berkman和Steenbeek(1998)研究比较了东京证券交易所(0SE)和新加坡国际交易所(SIMEX)同时上市交易的Nikkei225股指期货，东京证券交易所上市的Nikkei225股指期货具有价格限制，而在新加坡国际交易所则不存在涨跌幅限制。如果存在磁吸效应，那么在OSE，当Nikkei 225股指期货在接近涨(跌)停板时，期货价格将相对于SIMEX的期货价格会高(低)，但实证中却没有发现支持这种磁吸效应的证据。

　　Moser，J，T.(1990）对农产品期货达到涨跌幅限制的第二天的价格运行进行了观察，发现不同商品的价格运行情况各不相同。有些价格表现出很强的连续性，即涨停后第二天继续上涨；而有些在第二天的价格连续性并不强，但并没有表现出明显的反转特征。据此，他认为涨跌幅限制对价格发现过程确实起到了延缓作用。

　　有些学者试图检验是否价格限制和保证金制度相互配合可提高期货市场的有效性。Telser(1981）指出价格限制不能够替代保证金，因为它只是延缓了价格调整到均衡价格的时间，并没有降低价格调整的幅度。Pin- Huang Chou(2003)则认为在交易者没有关于均衡价格的额外信息时，价格限制可降低保证金水平，但却是以交易中断和高流动性成本为代价的；但在交易者有新的关于均衡期货价格的信息时，价格限制并不能改变交易者预期的损失，也不能降低有效保证金的需求；此外，他还认为价格限制虽然不能改变期货价格的基本走势，但确实能够降低期货价格波动的方差，对交易者具有冷却作用。

　　从以上学者对涨跌幅限制的实证分析来看，涨跌幅限制对减少随机性价格波动和降低期货交易违约风险确实起到一定作用，但不可否认，这也产生了流动性干扰、延缓了价格发现的负面影响。因此，对于是否设定涨跌幅限制，要看其对交易违约成本和交易流动性成本两者的综合影响，即对交易总成本的影响。

　　另外需要注意的是，在期货市场、现货市场中，一方市场的价格涨跌幅限制制度会对另外一方市场的交易造成影响，所以在考虑设定价格涨跌幅限制时，要通盘考虑期货和现货两个市场的交易成本。比如在期货市场达到涨跌幅限制后，交易者可通过观察现货市场的交易价格来预计期货交易的均衡价格，如果现货市场也存在价格涨跌幅限制，且价格触及到了涨跌停板，那么交易者关于均衡期货价格的信息就越发不精确，难以准确预测均衡的期货价格水平，交易者预期的损失程度被掩盖，从而可降低期货交易的违约风险。从这里就可看出，现货市场的涨跌幅限制可降低期货市场的违约风险，但这也会增加现货市场的流动性成本。美国商品期货交易委员会(CFTC)曾在1988年要求在实施任何价格限制制度时，要考虑对相关市场的影响，各市场间应当协调制定价格限制制度。

　　台湾的Pin-Huang Chou(2003)沿用Brennan(1986）的分析框架，从交易者进行期货、现货交易的总成本最小化的角度来考察期货、现货市场价格涨跌幅设置与协调问题。总交易成本C(M,Lf,Ls)包括期货交易成本Cf(M,Lf,Ls)和现货交易成本Cs(Ls)；期货交易成本又是由三部分组成，即保证金成本、交易中断的流动性成本和违约成本；现货交易成本假设仅包括现货价格限制引起的流动性成本。

　　MinC(M,Lf,Ls)=Cf(M,Lf,Ls)+Cs(Ls)　　(1)

　　Cf(M,Lf,Ls)=kM+α[Pr(|f₁|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]+β·DP　　(2)

　　Cs=α[Pr(|s₁|≥Ls)/Pr(|s1|≤Ls)]　　(3)

　　M为保证金，Lf,Ls分别为期货、现货市场涨跌幅限制，k、α、β是系数，DP(default probability)是违约可能性，s1、f1是时期1的现货、期货价格，kM代表保证金成本，α[Pr(|f₁|≥Lf)/Pr(|f1|≤Lf)]代表交易中断的流动性成本，β·DP代表违约成本，总成本的最小化问题采用Brennan的数据举例法来解决。Pin-Huang Chou，Mei-ChenLin(2003)对CME的E-Mini S&P500股指期货和NYSE股票现货市场的涨跌幅限制设置进行了综合研究，分别对期货、现货市场都不设涨跌幅限制，仅期货市场设置，期货、现货市场同时设置，期货现货涨跌幅限制幅度相同四种情况下，总交易成本的高低进行了实证考察，得出以下三点结论：

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第一，当期货、现货市场同时设定价格涨跌幅限制时，总交易成本最低。设置期货、现货价格涨跌幅限制，虽然会增加因交易中断而导致的流动性成本，却可以显著降低期货市场的违约概率，从而使得总交易成本中违约成本的下降幅度显著高于因交易中断所增加的流动性成本，从而使总交易成本下降。因此，从交易成本的角度来看，设置涨跌幅限制，应是一项有价值的政策措施，而且同时在期货、现货市场设价格涨跌幅限制，对降低总交易成本是一种最优的选择。另外，从保证金角度来看，期货、现货市场同设价格波动限制，最低交易成本时的保证金水平也是最低的。

　　第二，价格限制制度可有效降低违约风险，对保证金有替代作用。期货市场涨跌停板制度直接掩盖了具体的均衡期货价格的位置，在期货市场价格达到涨跌幅限制后，交易者往往转向相关的现货市场来获取均衡期货价格的信息。如现货市场也设置了涨跌幅限制，那么关于均衡期货价格的信息会进一步模糊，使得投资者对未来的损失程度不能准确判断，不断地去补足保证金，而不会选择违约，从而降低了整个交易的违约风险。

　　第三，在目前实践中同时设置期货、现货价格限制时，往往采取两个市场价格波动限制幅度相同的政策，如台湾都为7%。但通过实证分析来看，在期货、现货价格波动限制幅度相同的情况下，总交易成本比没有相等要求时的最低交易成本要高。因此，设置相同的现货、期货价格限制幅度，并不是一种最优的政策，期货市场价格波动幅度往往比现货市场价格波动大，期货市场价格限制幅度比现货市场略微放宽是比较合理的。

　
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二、价格波动限制的实践

　　各个国家(地区)交易所对金融期货价格波动的限制情况各不相同，各期货品种之间也差别很大，有的品种甚至不设涨跌幅限制。美国的中长期利率期货主要集中在CBOT，短期利率期货交易主要集中在CME。CME的短期国库券期货合约及欧洲美元期货合约在全球电子交易系统GLOBEX交易时，设有涨跌幅限制，而它们在交易池交易时没有任何价格限制；CBOT长期利率期货中的房屋抵押债券期货合约价格限制为前日结算价上下的3%，并可以扩大到4.5%，但在交割月内取消价格限制。除上述品种外两交易所一般不对利率期货设置涨跌停板。外汇期货方面，CME的外汇期货在1988年7月17日以前于开盘15分钟内设置涨跌限制，此后的交易时段不再实行涨跌限制。目前这一限制已经取消，但交易所仍有随时恢复的权力。对于股指期货，两大交易所都设有涨跌幅限制，且价格波动限制的方式也多种多样。如CME对S&P500股指期货仅设有跌幅限制，但它们的限制幅度都不是单一的，可以逐渐放大——即采用的是断路器方式，跌幅限制级次分别为 5%、10%、15%、20%，如果一个级次的价格限制维持10分钟左右，价格限幅自动扩展到下一级；而CME在全球电子交易系统GLOBEX交易的E- miniS&P500和E-mini Nasdaql00股指期货采用单一幅度5%的价格涨跌限制，但这一限制仅在夜间交易时段起作用，早2：8：28后涨幅限制取消，但跌幅限制仍发挥作用；CBOT的道·琼斯股指期货合约也是只对跌幅有限制，同样采用断路器方式，跌幅限制级次为10%、20%、30%；此外，CME、 CBOT股指期货的价格波动限制幅度在每个季度开始时，都重新计算和公布一次，但一般情况下变化不大。伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)和欧洲期货交易所(Eurex)对利率、外汇和股指期货都没有设定涨跌幅限制。在亚洲，香港期货交易所最为宽松，对其所有产品也没有实施任何价格波动限制；东京证券交易所按股票指数的高低对股指期货分段设置不同的价格波动限制(见表1)，东京金融期货交易所对利率和汇率期货则没有设定限制；韩国期货交易所对股指期货实行10%的价格限制。新加坡期货交易所对股指期货实行对涨跌幅都有效的断路器设置，此外韩国、新加坡期货交易所对利率、汇率期货同样不设价格限制；在亚洲最为严格的是台湾期货交易所，对股指期货设置T7%的价格限制，同时对短期、中长期利率期货也设定了单一涨跌幅限制。大洋州的悉尼期货交易所与英国、香港一样，对金融期货不设任何价格限制。

　　从各个交易所实施价格波动限制的方式来看，虽然形式多种多样，但都可归纳为两类，即单一涨跌幅限制和弹性涨跌幅限制：单一涨跌幅限制是指仅设置一个涨跌幅度，触及时仅能在涨跌幅水平上交易。弹性涨跌幅限制指设有多级的涨跌幅限制，在较低的涨跌幅限帝挞到后，如维持了一定时间，则自动扩展到下一级涨跌幅。单一涨跌幅限制对市场约束较强，虽然可减小市场的波动和违约风险，但有碍于期货市场价格发现机制的充分发挥；弹性涨跌幅限制，如同一个试错过程，它既给市场留出一个冷静期，可以限制市场的过度反应，又在一定程度上减缓了固定涨跌幅限制所带来的价格发现延迟，对市场的流动性干扰较小，但这种方式也增加了期货市场上的违约风险。下面以台湾期货交易所的台指期货和新加坡期交所上市的摩根台指期货为例说明。

　　台湾股指期货涨跌幅限制为前一日收盘指数的上下7%，而新加坡摩根台指期货涨跌幅限制设置较有弹性，分别是前一日收盘指数的7%、10%、15%三个级别。涨跌幅达前一交易日收盘指数的7%时，即达涨跌停板；若涨跌停板持续10分钟，则涨跌幅进一步放宽到10%；若价格再次达到限幅并持续10分钟，则涨跌幅进一步放宽到15%。

　　由表2可发现，台湾股指期货7%的单一涨跌幅限制较好地截断了价格的极端变化，有2.52%的样本曾达7%的涨跌幅，平均约40天出现一次。新加坡摩根台指期货三级涨跌幅限制中的10%涨跌幅只有0.68%的样本达到，平均7个月才会出现一次；而7%的涨跌幅限制的效用较大，有2.55%的样本触及，平均39天就会出现一次，与台指期货的情况相同。采用对数变化幅(log range)Dt估计全部样本与受限样本的日内波动情况，台湾股指期货的对数变化幅Dt与标准差皆小于新加坡摩根台指期货，说明在单一涨跌幅较严格的约束下，台指期货的波动性要小于弹性涨跌幅限制下的摩根台指期货，这一结果也同时支持了涨跌幅限制降低期货价格波动性的推论。周恒志和陈胜源(2004）根据以上样本，采用极值法计算了两交易所保证金比例与保证金不足的概率的关系，见表3。

　　从表3可以看出，在同样保证金不足概率下，台湾股指期货要求的理论保证金要低于新加坡期货交易所的摩根台指期货要求的理论保证金。这是因为台指期货价格波动性被更严格的单一涨跌幅限制所降低时，使得台湾期货交易所要求的理论保证金比例低于新加坡期交所。这个结果也支持了 Brennan(1986)的理论与Ackert和Hunter (1994)的发现，即涨跌幅限制有助于控制期货的违约风险，对保证金有部分的替代作用。

　　但是在信息的反映程度和价格发现上，新加坡的摩根台指期货却发挥着主导作用。Matthew Roope和Ralf Zurbruegg(2002）对1999年1月11日至 1999年6月31日间两市场信息反映程度进行了研究，发现虽然台湾期货交易所具有地主优势，但只有17.9%的信息是通过台指期货反映，82.1%的信息是通过新加坡的摩根台指期货反映出来，即摩根台指期货市场是价格发现的主市场。造成这种情况的原因当然不只是涨跌停板设置上的差异，还有税收、交易费用、持仓限额和新加坡作为区域金融中心的良好交易环境等因素的共同作用，但约束严格的单一涨跌停板制度产生的价格发现延迟也是不容忽视的。另外，Vicentiu Covrig和David k.Ding(2004)比较了在新加坡交易所交易的、实行弹性涨跌停板的Nikkei225指数期货，和在东京股票交易所交易的、设置单一涨跌停板的Nikkei 255指数期货，他们观察到在Nikkei225价格发现过程中，期货市场贡献率为77%(另33%来自现货市场)，其中的42%是卫星市场——新加坡期交所贡献的，要高于东京股票交易所(0SE)的35%。这一发现也支持了较严格的涨跌幅限制有碍于价格对信息的充分快速反映，表明弹性涨跌幅限制是一种相对较优的选择。

　　结论与启示

　　从以上分析我们可以看出，金融期货价格稳定机制虽然延缓了价格发现过程，并造成了流动性干扰，但从降低期货、现货交易总成本来讲，它还是利大于弊，设置价格波动限制是一种可行的政策，并且在期货、现货市场同时设定的效果最好。另外从价格波动限制的方式来看，选择弹性涨跌幅限制可较好地发挥价格限制的好处，减小价格限制的不利影响。

　　我国目前除国债市场外，外汇、股票的现货交易市场上，都实施了涨跌停板措施：银行间外汇现货市场涨跌幅为前一日收盘价的3‰，股票市场是对个股实施10%涨跌限制(ST股票 5%)。从国外金融期货的实践来看，外汇和利率期货，尤其是短期利率期货每日的波动性并不大，许多成熟市场已都不再设置价格限制，但是考虑到我国在开设上述两品种初期，市场会有一个渐进的稳定过程，为抑制过度投机，减少违约风险，还是应当设立价格稳定制度，可考虑选择弹性涨跌幅限制方式。

　　股指期货的波动性较大，国外除少数交易所外大都设有涨跌幅限制，我国股票现货市场作为新兴市场价格波动性较大，因此，在期货市场上实行涨跌幅限制是必不可少的。需要说明的是，国际上股票现货市场的涨跌幅限制分为两类，一是对整个市场指数限制，如美国；二是仅限制个股，大部分的欧洲和亚洲市场都采取这种方式，如中国、日本、韩国、中国台湾、比利时、法国、希腊、意大利、西班牙、墨西哥、澳大利亚等。个股涨跌幅限制对投资者来讲，更容易把握一些。股指期货涨跌幅是对整个指数波动的限制，因此我国设置股指期货波动限幅时，不可简单照搬现货市场个股10%的价格限制，因为整个股票指数很难达到这个涨跌幅，这样过高的价格限幅会形同虚设，而应研究整个股票指数的波动特性。以上海、深圳综合股票指数为例，1997年1月2日至2005年3月31日股票指数变化在6%以内的概率为99.74%，指数涨跌幅达到10%的情况从来没有发生过，因为不可能全部股票都涨停或跌停。建议我国未来股指期货开展时，采用弹性涨跌幅限制，设立两级价格限幅，如6%和10%；即使设立单一价格限幅，也应比现货指数的波动幅度稍宽松一些，因为期货市场价格波动通常要比现货市场要大一些。

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