证券市场有效性与股指期货的建立

证券市场的有效性

　　证券市场的有效性所讨论的是证券市场的效率问题，20世纪60年代，美国芝加哥大学教授尤金法玛提出了著名的资本市场的有效性理论。该理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一组特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分并且及时地反映该组信息，投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，只能赚取风险调整的平均市场报酬率。股票价格的任何变化只能由新信息引起。由于新信息是不可预测的，因此股票价格的变化也就是随机变动的。只要市场代表着股票的真实价值，充分反映了现有的全部信息，这样的市场就被称为有效市场。在一个有效的市场上，不会存在证券价格被高估或低估的情况，投资者不可能根据已知信息获利。

　　市场不可能是严格有效的，也不可能是完全无效的，市场有效性只是一个程度问题。依据有效市场假设理论，法玛首先将信息分为历史价格信息、公开信息以及全部信息(包括内幕信息)，并在此基础上将证券市场区分为三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。弱势有效市场假说认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格；半强式有效市场假说认为现行的股票价格不只是反映了历史价格所包含的信息。还包括历史价格所反映的和所有公开的可得到的信息；强式有效市场意味着任何市场参与者所了解的信息不论是公开的或未公开的都被全面准确地反映到了市场价格上去，因此，即使那些利用自己掌握的内幕信息进行交易的人也不可能获得超额利润。

　　近几年来，我国证券市场的有效性问题也成为了国内学者们研究的热点，尤其是对中国股票市场是否弱式有效展开了广泛的讨论，俞乔(1995)对中国股市有效性研究做了开创性的工作，彭作祥(2002)通过AR—X—GARCH模型、庄新田 (2001)通过判别沪深两市收益率序列相互独立性、史代敏 (2001)通过判断沪市存在“周五效应”、李兴绪(2004)通过对上证综指进行随机游走检验等认为中国股市未达到弱势有效，李凯(2000)通过对股价进行时间序列相关性检验和游走检验、邓子来(2001)通过对股价自回归检验和游走检验、冉茂盛 (2001)通过R／S方法进行实证研究得出我国股市已达到弱势有效的结论，史永东(2002)通过Kalman滤波模型、黄济生 (2001)通过数理方法进行游程检验、自相关检验和正态检验认为中国证券市场效率随着发展阶段而不断提高，向弱式有效性过渡。中国股市弱式有效的结论是一个有待研究的问题。从近几年对中国股市实证分析的结果可以看出，多数学者还是赞同我国股市目前已初步呈现出弱式有效态势，但还没有达到半强式有效的观点，尤其是1996年以后，沪深两市的有效性已经有了很大的改善。上述文献中，认为我国股市没有达到弱式有效结论的，样本时间跨度都较长，一般是从股市建立初期到近年股市数据；认为我国股市已达到弱式有效结论的文献，样本时间跨度较短，一般是从1996年以后到近年股市数据。

　　推行股指期货的合理性

　　股指期货是以股票指数为标的物的金融期货合约，买卖双方事先约定好指数，同意在未来某个日期，根据交割日的指数价值与最初买进或卖出的指数价值之间的差额，计算盈利和亏损，并以现金交割。我国大多数学者认为应该推出股指期货。在一个有效率的市场中，任何新的信息都会迅速而且充分的反映在价格上，价格与价值的任何较大偏离都反映出了市场的无效率。证券市场有效性假设的核心是股票价格的随机性，随机性是由各种信息随机的流人市场所决定的。我国股票市场已经初步呈现弱式有效态势，即股票价格的自相关性已较弱。有关研究也显示，自1996年开始，沪深两市的有效性已经得到了很大的改善。因此，推出股票指数期货的基础已初步得到了建立。

　　但是，我国股市中还存在着诸如上市公司信息披露不完全、不准确，在制度上存在诸多缺陷造成的信息误导，。都严重影响了我国股市的有效性。因此，中国证券市场的运行效率低下，还不能有效反映市场信息，资本市场资源配置的定价机制与信息传导功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的集中表现，都对股指期货的建立及其发挥作用产生了很大的不利影响，使得股指期货建立的基础比较薄弱，股指期货发挥作用的条件还不是十分充分，这也是我国为何至今迟迟未能推出股票指数期货的重要原因。

　　我们同时也应看到，随着我国经济的发展，经济市场化水平日益提高，对完善金融市场、培育期货市场的要求也越来越高。2006年3月5日，国务院总理温家宝在十届全国人大四次会议上作政府工作报告时强调：“要大力发展资本市场……积极稳妥地发展债券市场和期货市场。”2005年9月26日，证监会主席尚福林表示：“中国将适时推出股指期货等金融衍生晶，为投资者提供风险管理的工具。”2006年5月28日，尚福林表示：“发展金融期货的环境和条件日益成熟，要充分把握金融改革和资本市场改革发展的有利时机，发展金融期货，为投资者提供有效的风险管理场所和工具”。证监会副主席范福春同时表示：“要积极做好金融期货推出的各项准备工作，适时推出股指期货等金融期货”。中国股市经过10多年的发展和清理整顿，不仅具有相当规模而且法律体系已日趋完善，逐步具备了发展股指期货市场的一系列有利条件。特别是股权分置改革即将基本完成、《期货交易法》起草，这些都将为推出股指期货扫清障碍。

　　随着国债市场的发展，机构进入银行间同业拆借市场等，为国债期货及其衍生晶的产生提供了基础；而汇率浮动范围的加大，也加快了汇率衍生工具的开发进程。但由于利率还未完全市场化和人民币在资本项目下不可自由兑换等因素，利率期货和外汇期货尚无法推出，而股指期货的建立就具有其现实性的意义，尤其是它对股票市场的稳定与有效性的提高可以起到良性的作用：

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第一、增加市场的流动性，促进股市的持久活跃

　　开展股票指数期货交易，引进卖空交易机制，使单向交易变为双向交易，证券市场不仅可以在上涨过程中保持交投活跃，在下跌过程中也可以保持交投活跃。

　　推出股指期货能提供较方便的卖空交易。卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票。国外对于卖空交易的进行也都设有较严格的条件，这就使得在金融市场上，并非所有的投资者都能很方便地完成卖空交易。例如在英国只有证券做市商才能借到股票；而美国证券交易委员会规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。因此，卖空交易也并非人人可做。而进行指数期货交易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。

　　因此推出股指期货能够大幅度的提高资金的利用效率，有利于吸引大量资金人市，促进股市的持久活跃。

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二、促进股价合理波动，增加股市的有效性

　　由于我国股市目前是单边市场，缺乏风险回避机制，我国股市中许多机构投资者只能借助于内幕消息进行短线投机操作，以达到获利的目的，从而造成了股价的非理性波动，表现为股市的效率缺乏。有了股票指数期货交易，大众投资者不但有了风险管理工具，而且在交易时可搜集各种信息进行综合分析，这有利于提高股票现货市场的透明度，引导投资者的理性交易。如果股票现货市场价格出现过度投机，只会引来两个市场之间的大量套利行为，从而抑制股票市场价格的过度波动，规范市场的运作与发展。此外，股票指数期货交易的预期价格发现功能可更敏感地反映国民经济的变化，充分发挥股市国民经济晴雨表的作用。

　　第三、股指期货有助于投资者规避股票市场中的系统风险

　　我国正处在进入WTO后过渡期的最后阶段，金融市场将与国际接轨，这种市场化和国际化在为中国经济发展带来了巨大机遇的同时，也带来了巨大的市场风险，客观上需要金融期货市场发挥其应有的避险保值功能。

　　由于我国政府政策的不连续性和法律法规的不完善带给股票市场的冲击时有发生，市场对于政策性消息的反应过于激烈，造成股市波动较大，必然也使投资者面临更大的风险。因而，在中国市场中迫切需要股指期货这样的金融衍生工具来帮助投资者规避系统性风险。

　　因此，结合我国现有的经济条件分析来看，我国在一定程度上已经具备了开展股指期货的条件：

　　(1)股票现货市场已具有相当规模。我国股票市场发展速度相当快，据统计，1993年末，中国境内上市公司仅183家，沪深两市股票市价总值3531.01亿元，占GDP的10.21%；而到 2000年末，上市公司已达1088家，总市值16088亿元，占GDP的16.7%；截止到2005年底，上市公司已达到1466家，总市值为34792.13亿元，占GDP的19.1%。国民经济证券化比率由 1993年的10.21%上升到2005年的19.1%，流通市值占GDP的比重由1994年的2.06%上升到2004年的8.54%。随着企业改革的深化，必将有更多的符合产业政策、素质较好、有发展前途的股份制公司陆续上市，股市的扩容将是一项长期的工程。这些都为股指期货的发展打下了坚实的基础。

　　(2)股权分置改革即将基本完成，困扰我国股市多年的基本缺陷将得到根本解决。自2005年开始，管理层为了加强证券市场基础性制度建设，坚定不移地进行股权分置改革，目前，我国的股权分置改革进展顺利，截至2005年6月12日，沪深两市完成和进入股改程序的上市公司数已突破1000家大关，达到 1005家，股改市值占比已达74.82%，股改已经进入了实质性突破的新阶段。这为股指期货的推出扫清了障碍。

　　(3)机构投资者增长迅速，规避风险意识日渐加强，迫切需要合理的避险工具。近年来中国证券市场大力培养机构投资者，如大力发展基金管理公司，积极推进境外合格投资者(QFII)战略等等。随着股票市场的规范和发展，人市的投资者每年呈几何级增加。经过近几年的市场风险教训，广大机构投资者对股票市场的风险有了理性的认识，规避风险意识日渐加强。但长期以来，我国证券市场缺乏避险工具，广大投资者难以规避市场中的系统性风险，每一次场内的大幅暴跌均给投资者带来巨大损失。因此，推出股指期货交易已经成为当务之急。

　　(4)股票指数编制经验日益丰富。目前编制并已发表的股票指数有上海证交所股价指数及其分类指数、深圳证交所股价指数、新华股价指数、上证180指数、上证50指数等，这些股票指数已成为灵敏反映股市行情态势的重要指示器，是投资者和行情分析家对股市进行投资判断的有效工具。2005年3月，沪深两家交易所联合组建了中证指数公司，并成立了指数专家委员会，而且已经确定，股指期货交易可能采用成份股指数。由此可见，股指期货赖以生存和发展的市场指数基础在中国已初步具备并颇具规模。

　　(5)我国已经具有了期货市场的运作经验，并有着先进的国际经验可以借鉴。1992年6月，上海外汇调剂中心曾推出外汇期货，1993年3月，海南证券交易中心曾推出深圳股指期货， 1993年10月，上海证交所曾推出国债期货合约，由于市场的不成熟等种种原因，这些金融期货产品先后被叫停。中国期货市场上目前只有商品期货交易。但这些为探索股指期货提供了经验。现在，期货交易的原理已经为社会所认识，期货市场从业人员素质也已得到提高，期货市场的法律框架已经构成并随着《期货交易法》即将出台而更加完善合理，商品期货市场在交易规则、结算制度、风险控制等方面的能力大幅提高，这些都为股指期货交易打下了良好的基础。

　　股指期货是西方金融期货中发展最为成功的品种，已有20多年历史。世界上已有美国、英国、日本、香港、韩国、新加坡等等四十多个国家和地区相继成功地推出股指期货，积累了不少经验和教训。在合约设计、政府监管、风险控制、法律制定等诸多方面，可大胆借鉴国际经验，吸取教训，少走弯路，在股指期货推出之初即与国际接轨。

　　结  论

　　随着市场效率的提高，股票市场的发展必然形成对股指期货交易的内在需求。通过上面的研究分析可知，我国的股票证券市场已经达到一定的规模，市场有效性也不断提高，在一定程度上具备了推出股票指数期货交易的条件。虽然我国现有的证券市场并不十分完善和成熟，但曾经制约我们发展股指期货的许多制度性与结构性的问题(如股权结构的不合理、国家股与法人股的流通问题等)正在得到解决，我国证券市场的内外部环境正在日益改善，基础制度和法律法规不断健全，有关编制全国统—指数、建立和完善股指期货结算制度、修改和完善期货法规与监管体系等前期工作正在紧锣密鼓地进行之中，推出股指期货的各项准备工作正在落实到位。在海外交易所纷纷看好我国资本市场，积极推出中国股指期货的背景下，我们更应制定相应的策略，积极稳妥地建立股指期货的交易机制，更好地完善我国的证券市场。

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