基于双边市场理论的期货交易所竞争策略

摘 要：双边市场是目前国内外产业组织理论研究的热点之一，但其研究的应用领域主要集中在银行卡、电信业、互联网站、购物中心、媒体广告等方面，很少有相关研究涉足金融市场领域。本文将双边市场理论运用于期货市场，分别从期货交易所的定价策略以及产品和服务差异化两方面进行论证，并得出相应的结论，以此希望为双边市场在金融领域的研究起到抛砖引玉的作用。

　　关键词：双边市场；期货交易所；定价策略；产品差异化策略

　　双边市场(Two-sided Market)是目前国内外产业组织理论研究的热点问题之一，它为产业组织理论研究提供了一个全新的视角。但目前，国内外针对双边市场的研究，都还处于探索和理论界定方面，而且研究的应用领域也有所局限，主要集中在银行卡、电信业、互联网站、购物中心、媒体广告等方面，很少有相关研究涉足金融市场领域。本文希望将双边市场理论运用于期货市场，以期对如何提高期货市场的流动性以及期货交易所的竞争策略等方面问题，提供一些理论性的探讨和实践性的政策建议，从而为双边市场在金融市场领域的研究抛砖引玉，引起更多的关注。

　　一、概念界定

　　在对双边市场进行概念界定前，我们需要了解一下双边市场的产生原因。从概念上来说，双边市场理论是和网络外部性多产品定价理论密切相关的。根据 Katz和Shapiro的定义，网络外部性主要分为直接网络外部性与间接网络外部性。其中直接网络外部性是指消费者消费某种网络产品的价值会随着消费与该产品相兼容产品的其他消费者数量的增加而增加；间接网络外部性则是指消费者消费某种网络产品的价值随着与该产品相兼容的互补性产品种类的增加而增加。同时，网络外部性理论指出最终用户间有些外部性是不能内部化的；而多产品定价理论则主要是集中探讨价格结构的问题，同时多产品定价理论认为价格结构更容易被价格水平而不是市场力量所扭曲。然而，随着网络外部性理论和多产品定价理论在应用过程中逐渐暴露出的自身不能解决的缺陷，比如，网络外部性主要是解决同一类型用户的规模经济等问题，而现实中，运用某一网络产品或某一平台的双方经常是不同类型的用户；同时，多产品定价理论则由于没有考虑不同产品消费过程中的外部性问题，在现实应用中也遇到了困境。因此，正是基于这点，双边市场理论应运而生，而且直到最近几年才得到了国外学者的重视。首先，与多产品定价理论不考虑外部性，而是将外部性内部化对比，双边市场理论的出发点就是某一最终用户不能将使用该平台的其他最终用户的福利内部化；其次，为了弥补网络外部性的弊端，双边市场具有“交叉网络外部性”特性，即，双边市场理论认为网络外部性不仅取决于交易平台的同类型用户数量，而且更取决于交易平台的另一类型的用户数量。

　　目前，双边市场理论无论是对国外，还是国内学者而言，都是崭新的领域，还都处于探索阶段，因此，对其概念也没有明确的、统一的界定。具有代表性的几种观点是：(1)Armstrong(2004)认为，两组参与者(最终用户)需要通过中间层或平台进行交易，而且一组参与者加入平台的收益取决于加入该平台的另一组参与者的数量，这样的市场称作双边市场；(2)Rochet & Tirole(2004)粗略地将双边(或多边)市场定义为，通过一个或几个平台使最终用户相互交易，且通过适当的向每一边收费试图将两边(或多边)维持在该平台上；同时，Rochet & Tirole还针对双边(two-sidedness)进行了定义，他们认为：假定一个平台向买方和卖方索要的单位交易费用分别为α^B和α^s。如果通过该平台所实现的交易量V仅仅依靠总的价格水平α，(其中α=a^β α^s)，也就是说，该平台对总的价格水平。在买方和卖方之间的重新分配不敏感，此时的市场就是单边。如果当价格水平。保持不变，通过平台实现的交易量V随着α^B的变化而变化，则该市场是双边的。(3)wright(2004)认为，双边市场是涉及到两种类型截然不同的用户，每一类用户通过共有平台与另一类用户相互作用而获得价值。(4)Roson(2004)认为，双边市场能够定义为销售特殊服务，允许双方(或多方)在第三个独立实体管理的平台上发生交互作用的市场。(5)Reisinger(2004)认为，双边市场是指存在截然不同的两类用户通过公共平台而相互作用的市场。

　　从上面的代表性概念界定以及双边市场的产生基础可以看到，双边市场具有两个鲜明的特点，即存在两组参与者之间的网络外部性以及中间层或平台必须为它提供的两种(或多种)产品或服务同时进行定价，即采用多产品定价方式。因此，我们认为，具有网络外部性的异质最终用户之间通过一个(或多个)采用多产品定价方式的平台进行交易，且该平台对交易双方的价格结构具有敏感性，这样的市场就是双边市场。

　　
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二、双边市场理论对期货交易所竞争策略的影响

　　通过上面的阐述及概念界定，我们知道，针对期货市场来说，所谓的平台是指能为交易者提供期货交易的期货交易所，而异质的买卖双方则是套期保值者和投机者。之所以认为套期保值者和投机者是异质的，主要是因为，首先，二者进入期货市场的目的不同。套期保值者进入期货市场是为了为现货商品进行保值的需要，而投机者进入期货市场则是为了从买卖期货合约的价差中获利；其次，二者的行为策略不同。按照双边市场理论，最终用户分为“单归属(single-homing)”和“多归属(multi-homing)”两种类型。由于套期保值者受到它所保值的现货品种的限制，只能在包含该现货品种的期货交易所内进行套期保值交易，而投机者的投机行为不受任何品种的限制，只要是期货交易所内交易的品种，均可以作为其获取价差的选择。因此，从这一角度来说，套期保值者属于单归属，而投机者则属于多归属。

　　明确了双边市场的各个基本要素在期货市场中的对应后，我们就可以结合期货市场的现状来探讨一下期货交易所竞争策略问题。

　　(一)定价策略

　　我们知道，对于刚刚进入双边市场的交易双方来说，由于市场两边的需求具有相互依赖性，平台需要通过一定的定价策略想方设法把双方“拉”到平台上，从而解决“鸡蛋相生”的问题。

　　目前，我国期货市场中，两类投资者——套期保值者和投机者之间的“鸡蛋相生”的问题并没有很好的解决，从而导致目前我国期货市场交易不十分活跃，套期保值企业数目少，且风险转移速度慢的问题。究其原因，笔者认为是市场没有为套期保值者交易创造更好的条件，也就是说，期货市场对套期保值者的吸引力没有达到应有的水平，期货市场并不能真正成为套期保值企业转移风险的场所；同时，正是由于市场中套期保值企业少，因此，对投机者的吸引也少，使得市场中投机者的数目远远没有达到完全承接套保者风险的水平，从而并不能很好地将套期保值者的交易风险转移出去。
 

　　具体来说，由于目前我国期货市场交易手续费用并没有针对套期保值者和投机者作出相应的区别对待，从而使得该双边市场中的成员外部性不能得到很好的发挥。为了提高期货市场的流动性，提高期货交易所的竞争能力，笔者认为，应将目前期货交易所对套期保值者和投机者收取一样的交易手续费的现状改为对套期保值者收取比投机者更低的交易手续费 (包括对确有实物担保的套期保值者追加保证金的降低或减负)，从而使得更多的套期保值企业参与期货市场。这样，一方面可以吸引更多的投机者参与期货市场，从而更好地承接套期保值者的保值风险，同时，利用成员外部性也会相应吸引其它更多套期保值者，从而不断的“鸡蛋相生”，活跃期货市场流动性。这点可以从下面的模型中窥见一斑。

　　假定单归属的套期保值用户为A类用户、多归属的投机者用户为B类用户，并且有n_A个A类用户、n_B个B类用户参与了某一相同的交易平台，由于双边市场的交叉网络外部性，A、B两类用户中每一用户的效用函数分别为：

　　（1）

　　其中，参数α_A衡量了每一个B类用户参与交易平台给A类用户带来的外部性，参数α_B衡量了每一个A类用户参与交易平台给B类用户带来的外部性。本文研究用户间存在正外部性的一般情况，即α_A>0，α_B>0。P_A、P_B分别为交易平台向A、B类用户提供单位，产品或服务的价格。

　　根据公式(1)，可以将n_A、n_B表示为：n_A=φ_A(u_A)；n_B=φ_B(u_B)其中，φ(·)、φ_B(·)为增函数。假定交易平台为两类用户提供单位产品或服务的成本分别为c_A、c_B，则交易平台的利润为：

　　(2)

　　将π表示为u_A、u_B的函数，并求利润最大化的一阶条件，可得：

　　根据公式(3)和(1)，可以求出交易平台利润最大化的价格结构，即：

　　假定为n_B个B类用户参与垄断交易平台时A类用户对交易平台的需求价格弹性。将公式(4)变形为产业组织中常用的勒纳指数形式，为n_A个A类用户参与垄断交易平台时B类用户对交易平台的需求价格弹性。即：

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　　首先，我们假定平台(即期货交易所)为交易双方提供产品或服务的成本几乎相同，即c_A≈c_B，其次，由于期货市场上套期保值者没有交易头寸的持仓限额，且交易仓单量几乎都是大额仓单，一般来说，单个套期保值者的仓单风险需要多个投机者参与期货市场进行风险分担，因此，从这一角度来说，套期保值者参与交易平台给投机者带来的外部性要大于投机者给套期保值者带来的外部性，即α_Bn_B>α_An_A；最后，由于套期保值者进行期货交易是为了规避现货价格风险，因此，其对期货交易的需求价格弹性将是无限大的，而投机者进行期货交易是为了获取价差收益，如果没有合适的价差时，投机者就不会选择期货交易，因此，其对期货交易的需求价格弹性是很小的。也就是说，针对期货交易的真正目的来说，η_A(p_A/p_B)□η_B(p_B/p_B)

　　由此可见，期货交易所针对套期保值者和投机者收取的交易手续费应该不同，且应该对套期保值者收取低交易手续费，即P_A□(或<)P_B。

　　(二)产品或服务差异化策略

　　目前，期货交易所的竞争已不仅仅局限在本国范围内保持或提高自己的垄断地位这一层面了，随着期货交易所之间的跨国、跨地区并购浪潮的涌现，期货交易所之间的竞争日趋激烈。各期货交易所都在想方设法提高自身的竞争能力，比如，扩大产品或服务的差异化程度等。因此，我们将从产品或服务的差异化这一视角来研究其对竞争性的期货交易所平台的影 n向。

　　一般来说，期货市场中投资者的交易佣金费的收取原则是期货经纪公司在期货交易所规定的佣金比例的基础上上调一定比例收取，因此，在研究期货交易所竞争平台策略时，我们忽略期货经纪公司的中介作用，则期货投资者的佣金费是由期货交易所规定和收取的。也就是说，期货交易所对投资者按照每手收取佣金费。下面我们将期货交易所提供产品或服务的差异化指标引入期货交易所的利润函数中，运用标准的Hotelllng模型框架来进行具体分析。

　　首先，我们假定投资者在两个竞争性的平台(期货交易所)内进行交易，且两个平台位于线段[0，1)的两端，且用户在线段上均匀分布。平台为两边用户群提供产品或服务的固定成本表示为f₁和f₂，涉及到每笔交易的可变成本表示为c₁和c₂，用户搜索到合适的交易用户的概率是λ，λ∈[0，1]，用d_l表示平台对交易双方提供产品或服务的差异化程度，1=1，2，为了分析的方便，我们假设每个用户只在一个平台上注册交易。uⁱ_l和u^j_l表示用户在平台i和j上交易获得的效用。并假设每个交易平台双方用户数量之和为1，即n^l₁ n¹₂=1,n²₁ n²₂=1其中，上标表示平台的序号，下标表示边的序号。

　　在以上的假设下，根据Hotelling模型，两个平台所吸引的用户数量为：

　　将(7)代入(6)，且为了分析的方便，假设每个交易平台上的单个用户的预期交易手数t₁=t₂=t，则平台的利润函数为：

　　按照以上相同的假设，假设两个平台对于同边用户收取相同的佣金费，在对称均衡的情况下，单个平台的利润为：
 

　　(8)

　　从公式(8)可以看出，平台的利润函数和平台提供产品或服务的差异化程度d成正比关系，也就是说，两个平台(期货交易所)的提供产品或服务的差异化程度对其利润的大小是存在影响的，且差异化程度越大，交易所的利润越高。因此，在当今并购浪潮汹涌的竞争格局下，交易所应该推出多品种、提供多种服务来提高其竞争能力。

　　三、结论

　　随着期货交易所的国际化步伐的加快，期货交易所之间的竞争越来越激烈。目前，期货交易所的竞争主要体现在三点：一是对期货市场上投机需求的争夺；二是对新产品的开发与争夺；三是相关服务，如信息服务等方面的争夺。从上面的分析我们可以看到，双边市场理论为这一观点提供了很好的理论支撑。首先，由于目前我国期货交易不十分活跃，套期保值企业数目少，造成期货、现货市场风险转嫁主体均不足的现状，究其原因，笔者认为，这主要是由于市场没有为套期保值者交易创造更好的条件，对套期保值者的吸引力没有达到应有的水平，期货市场并不能真正成为套期保值企业转移风险的场所；同时，正是由于市场中套期保值企业少，因此，对投机者的吸引也少，使得市场中投机者的数目远远没有达到完全承接套保者风险的水平，从而并不能很好的将套期保值者的交易风险转移出去。针对这种现象，双边市场理论认为首先应解决好“鸡蛋相生”的问题，也就是说，针对期货市场而言，应该对套期保值者和投机者收取的手续费区别对待，具体而言，可以通过降低对套期保值者手续费的收取，来吸引更多的套期保值者参与到期货市场，进而再吸引更多的投机者的参与，从而改变目前期货交易所对所有投资者收取相同手续费的现状，增加市场的活跃性；另外，竞争导致了期货交易所品种的不断创新、制度的不断创新，双边市场理论认为，为了满足市场的需求，提高期货交易所的竞争能力，应该不断提高期货交易所提供的产品和服务的差异化。

　　可见，双边市场理论不仅可以应用于银行卡、电信等传统产业，对金融领域的应用也是值得研究和探索的，因为，它不但为金融基本理论的发展开辟了新的方向，同时，在市场运作实践中，尤其是平台的运作实践上提供了新的理论基础和竞争策略研究。

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