期货交易所的期货合约选择

内容摘要：在竞争的压力下，期货交易所应该如何选择期货合约，理论研究和实证检验都表明交易所直接竞争的期货合约形式应该是现金结算的期货合约。由此我国期货交易所在面临未来可能的竞争压力下，应该在以现金结算的我国金融期货品种上早做准备，及时、尽早推出该类期货品种。

　　关键词：竞争压力 期货交易所 合约选择
　　
　　交易所是提供期货交易服务的场所，提供一种人们用以买卖商品期货、股指期货、金属期货，以期在未来与其他做相反方向交易的人交割的手段（means），因此，交易所提供的交易服务可包括合约标准化、交易场地、结算服务、设定交易者的条件等等。而期货合约则是交易所用以影响其他交易服务的供给的一种方法（Grossman，1986）。所谓期货合约是指由期货交易所统一制订的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量实物商品或金融商品的标准化合约。
　　可以说，期货合约是期货市场成立的首要条件，没有期货合约，就不可能有期货市场的存在。而且，对于期货交易所而言，它们之间的竞争也离不开期货合约，期货合约的选择以及设计是其竞争的一种极其重要的手段。因此，本文试图从交易所的立场出发，研究在竞争压力下期货交易所之于期货合约选择的策略。
　　
　　期货合约
　　
　　在有关于期货合约的文献中，主要研究可以分为商品特征方法(the commodity characteristics approach)和合约设计方法(the contract design approach)两种。商品特征方法确定适合期货交易的商品，它主要是以广泛罗列所要求的商品属性为基础，集中于这些商品的技术方面（the technical aspects）。概括而言，商品要适合上市期货交易需具备如下一些属性：商品应该是耐用的（durable）、易储存的；交易单位是同质的；该商品的价格必须是频繁波动的；供给量和需求量必须大；供给必须随市自然波动，并且在现有的远期合约的方式下会受到损害。但是很显然，这些属性的要求是比较苛刻的，并不是所有期货合约都能完全满足以上这些属性。
　　合约设计方法视合约设定（the contract specification）(合约的标准化过程)为确定期货市场可行性的关键因素，因此它主要集中于合约的技术方面。为了确保能够实现套期保值，合约必须尽可能是对现货商品的相近替代品。Tashhian和McConnell指出套期保值的有效性（hedging effectiveness）是解释合约成功与否的重要的决定性因素，因此，大量的研究重点都是放在期货合约的套期保值有效性上。
　　在商品特征方面，Ederington，Howard和D’Antonio(1984)，Chang和Fang和Hsin，Kuo，和Lee提出了一些其他的衡量套期保值有效性的方法。但是，所有这些衡量方法都试图指出到何种程度，套期保值者能够利用期货合约降低现货价格波动的风险。因此，期货合约降低整体风险的程度是期货交易所的管理者评估套期保值绩效的一个重要标准。期货市场绩效的一个关键点是市场流动性的程度。如果交易者或参与者能够以不受他们的交易影响的价格快速买卖期货合约，那么这个市场就可认为是流动的。然而，在狭小的市场中，个人套期保值者的交易可能具有显著的价格影响力，会导致大量的“交易成本”。这种现象，我们称之为缺乏市场深度，对相对小的商品期货市场尤其重要，对新兴期货市场也可能是正确的。
　　对于交易所来说，它所上市交易的合约的标的物是否具有能够成为期货交易的属性，以及该合约的设计良好与否，决定了该合约能否创造足够大的交易量，足够大的交易量才能够使该合约生存下去。交易所之间存不存在竞争压力，它们都应该这么做。
　　
　　竞争压力下的期货合约选择
　　
　　Lien(1989)在其一篇文章中证明，在均值－方差的分析框架内，具有各种等级的商品的最优期货合约是常规的现金结算合约（conventional cash settlement contract），它表明期货价格是（到期日时的）各种现货价格的线性组合，其权数与现货价格的方差－协方差矩阵以及套期保值者的风险偏好系数都无关。最优合约的标准是基于如下假设：交易所在竞争的压力下或者最大化套期保值者的效用，或者最大化总的期货交易量。
　　这两个目标函数都有一定的合理性，尤其是交易量最大化更是被许多文献所接受，这是因为经纪商的收益、市场流动性、交易所的席位价格都与交易量呈正相关关系。例如，Scott Chambers和Colin Carter（1990）以期货交易所最大化期货合约交易量为目标函数，分析了期货合约之间交叉补贴的必要条件。
　　从某一交易所来看，它在期货合约上的选择，将直接关系到它与其竞争交易所的竞争态势。一般来说，由于交易所市场具有明显的规模经济性和网络经济性，一个期货合约只能在一个交易所生存，尤其是在目前的电子化交易方式下。因此，在交易所市场，期货合约的选择具有较明显的“先行者效应”，也就是说，一个交易所首先选择了一个期货合约交易，那么通常来说它就比在这个期货合约上较后选择该合约的交易所具有优势，而后上市交易该合约的交易所则很难与前一交易所在该合约上展开竞争。
　　当然，交易所之间在期货合约上展开直接竞争的例子也是有的，如欧洲期货交易所（Eurex）与CBOT的美国国债期货合约。这两家交易所在该合约上的竞争可以用一个词来形容，即“针锋相对”。自欧洲期货交易所登陆美国以来，两家交易所就迅速出台了一系列减免交易手续费的措施，欧洲期货交易所美国分所（EurexUS）甚至还宣布，从2004年7月12日起至年底EurexUS将把美国国债期货的手续费降为零。同时，EurexUS还推出一项分享其收入的方案，计划在2005年和2006年分别与频繁交易者分享40%和25%的全年收入，两年合计返还金额将高达4000万美元，以吸引投资者在EurexUS交易。自该措施出台后，在7月12日至16日的一周里EurexUS就成交了20.67万手美国国债期货，日均交易量由6月份的2768手上升至23922手，持仓量增至48470手。
 

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　既然存在这样一种竞争的压力，那么创新的交易所必定会防止竞争性交易所的进入，维持在其上市交易合约上的垄断地位。这样的话，交易所在合约的选择上，其目标函数是尽量阻止竞争性交易所的进入，当然，最终目标仍然是最大化交易量。这是因为交易所所提供的新合约如果不能获得足够大的交易量，该合约就会失败，不能存活下去。那么在这一目标函数下，交易所在选择新的期货合约时，会做出何种反应呢？
　　Da-Hsiang Donald Lien（1990）在忽视了期货市场上的几个制度特征，如保证金、市场流动性问题和可信的现货价格到何种程度才可被廉价地收集的前提下得出的研究指出，不管创新型合约(innovative contract)如何设计，只要竞争性交易所决定竞争，它将采用常规的现金结算合约。在这种结算方式下，每种商品等级的权数安排取决于创新型合约的结算设计；为了努力防止竞争性合约，创新交易所必须采用常规的现金结算合约。在竞争压力存在的情况下，这种合约不同于最优合约，因此期货市场的交易量和套期保值效用都低于最优水平。当合约被设定阻止竞争性合约的进入时，交易所和套期保值者都遭受了损失。
　很显然，上述理论表明只要在竞争的压力下，无论是先上市交易的交易所还是后进入的交易所都应该将上市合约设计为常规的现金结算合约。
　　在有关不同交易所上市相同合约的关系的实证研究上，很多学者是以不同交易所上市的相同的期货合约之间的价格关系为出发点（如Booth，Lee，Tse（1996）；Booth和Ciner（1997）；Low，Muthuswamy和Webb（1999））。他们的结论表明这些市场之间存在信息传播的关系，而这种信息传播关系并不意味着这些合约之间存在替代关系还是互补关系，也就是说，从合约之间的价格关系进行研究不能得出它们之间是否具有竞争关系的结论，不管是实物交割还是现金结算的合约。如果市场参与者认为两个合约之间是替代关系，很显然不会表现在价格上，而应该表现在交易量上。我们可以预期一个新合约的上市交易会对类似合约的交易量产生影响。
　　而从交易量来研究，其结论与上述结论就明显存在差异。Pirrong（1996）检验了德国期货交易所（现在的Eurex）与LIFFE在德国国债期货合约上的竞争，结果表明这两个交易所的该上市合约存在密切的替代关系。因此，在共同的市场参与者的套利驱使下，该合约交易量就从LIFFE转移到了DTB。
　　而Holder，Pace，Tomas Ⅲ（2002）利用一般化的线性模型（GLM）对芝加哥期货交易所（CBOT）、东京谷物交易所（TGE）、和关门商品交易所（Kanmon Commodity Exchanges，KCE）上市交易的玉米和大豆期货合约的交易量的关系进行了检验。结论表明CBOT的A计划的玉米期货的上市并没有对日本交易所的交易量产生任何影响。这些合约之间不存在替代关系，而是互补的关系。因而对于CBOT来说，其营销的重点在于吸引A计划的新用户，而不是吸引日本期货交易所的已有用户。对于日本交易所来说，A计划的推出不应被认为是一种竞争威胁。
　　很显然，Holder等人的研究结果与Pirong的研究结果也存在差异。Pirrong的研究对象是以现金结算的德国国债期货合约，而Holder等人的对象则是以实物交割的玉米和大豆期货合约。这种交割地点的不同就是造成这些市场不是替代的一个主要原因。
　　
　　研究意义
　　
　　期货交易所之间的竞争始于期货合约的选择，这是期货交易所之间竞争的出发点。以上的研究表明，如果两家期货交易所在同一品种上直接竞争，它们的最优选择就是，在保证金和涨跌停板等方面一致的情况下，合约应被设计为以现金为结算方式。这意味着期货交易所的直接竞争最可能发生在以现金结算的合约上。伦敦国际金融期货交易所(LIFFE) 与欧洲期货交易所（Eurex）在德国政府债券期货合约上的竞争，欧洲期货交易所与CBOT在美国国债期货合约上的竞争等都充分证明了这一结论。
　　金融期货品种主要是以现金结算，实物交割量非常少。我国的金融期货品种目前仍没有上市交易。一旦我国关于期货市场的政策放开，国外交易所形成对我国交易所的竞争将首先发生于以现金结算的金融期货品种上。因此，在考虑到我国期货市场未来将要面临的竞争上，期货交易所应该尽早、及时地推出金融期货合约。这一方面利用“先行者”效应强占市场先机，从而在未来可能的竞争中立于一个有利的位置；另一方面也可以给我国金融市场的发展起到积极带动作用。
　　本文的分析表明，在竞争压力下，期货交易所将会选择现金结算的合约设计方式，而有关的实证研究也证明了，在以现金结算的合约上，交易所之间的竞争是非常激烈的，这些合约存在明显的替代关系；而在以实物交割的合约上，由于交割地点的不同，这些市场更可能表现为一种互补关系。
　　因此，对于我国期货交易所来说，能否在以现金结算的金融期货合约市场上占有先机，将是本就在规模、资金、技术等方面处于劣势的我国交易所面临的一个重大问题。及时、尽早推出金融期货合约将会是我国期货交易所的一个最优选择。
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