股票现货市场与期货市场的联合监管问题

随着我国金融期货交易所的成立，股指期货等金融衍生品种上市交易的日期也越来越近。衍生品交易在提供套期保值、价格发现等积极功能的同时，也因其复杂性、高杠杆性、虚拟性及高风险性等特点，对市场监管提出了新的要求，特别是由于期货市场与现货市场之间的相互影响，使得现货市场与期货市场的联合监管问题变得非常重要。本文在回顾和分析1987年10月美国股票市场暴跌事件的基础上，以史为鉴，对我国股票现货市场与期货市场未来的联合监管问题进行初步的探析。

　　1987年10月美国股市和期市暴跌事件的回放及分析

　　在1987年10月19日，即著名的“黑色星期一”，纽约证券交易所(NYSE)开市之后，道，琼斯工业指数(DJIA)继上周末已经下挫108点之后，当天由2250点左右暴跌508点，跌幅近 23%；成交量急剧放大，10月19日当天的成交量超过6亿股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数——标准普尔(S&PS00)指数以及在芝加哥商品交易所 (CME)交易的S&PS00股指期货也大幅下挫，特别是S&P500股指期货当天下跌幅度超过28%。如图1所示。

　　10月20日上午股市和期市继续下挫，后在监管部门的一系列政策支持下，股市从中午开始反弹，到1988年下半年，道·琼斯工业指数重新回到2000点之上。

　　关于美国股市的这次暴跌，美国政府、监管当局，交易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因。其中由美国政府成立的布兰迪委员会(Brady Commission)给出的关于市场机制的报告(Presidential Task Force On Market Mechanisms)，即著名的“布兰迪报告”，以及由美国股票现货市场监管单位——证监会(SEC)给出的报告，将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略(portfolio insurance)和指数套利(Index Arbitrage)行为，以及引发的由计算机控制的程序交易 (Program Trading)对股市的负面影响。由于1987年10月19日当日S&P500期货指数开盘价格就比现货价格低，实施组合保险策略的投资者卖出指数期货以降低持股比例，期货市场上，的卖压使期货合约价格低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了组合保险者在期货市场上的卖压，如此恶性循环，这种瀑布效应(Cascade Effect)终于使股市大跌。而且由程序交易引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘，电脑交易系统来不及平衡处理，以至交易者看见的实际成交价及报价并不是真实的即时行情，而是几十分钟以前的价格。直至收盘，NYSE的交易系统还积压了未处理委托单达45分钟之久。在股市一路下跌的情况下，交易者看得见价格，但抛不掉股票，更加剧了恐慌心理。Kleidon(1992)用“Stale Price Model”(过期价格模型)来描述这一现象。

　　但也有很多人士认为，将股市崩盘归因于而股指期货以及套利交易的证据太薄弱。持这种观点的包括芝加哥商品交易所提供的《CME报告》、美国股指期货的监管单位——商品期货交易委员会提供的《CFTC报告》、以及美国会计总署提供的《GAO报告》等。这些研究报告驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证时指出，1987年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免；有股指期货交易的5个国家的平均跌幅为21%，低于其他国家28%的水平，因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股市波动。此后几年的一些研究认为，当时宏观基本面的一些情况已经不支持股价的持续上涨，10月19日的暴跌只不过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修正，只不过修正的方式过于猛烈。其支持的主要证据之一是：从股市暴跌的前几个月开始，整个市场已处于紧缩的货币政策环境下：美国的短期利率指标——联邦基金利率由8月份的6.5%提高到10月的7.6%；货币供应量增长率在1987年8月前的12个月内大约为9.8%左右，而在股市暴跌的前两个月下降至4.2%；在1987年3月至1987年9月之间，长期政府债券年利率上升了200个基点，由7.6%上升至9.6%，正常情况下按股利贴现模型，意味着股票价值应该下跌除非上市公司的预期利润和股利分配有较大幅度的增长。如果股利增长率仍保持当时9%的水平不变，而贴现率在长期债券利率之上增加5个百分点，按此假设下的股利模型将意味着股价将下跌36%左右。然而实际情况是，在此期间股票市场并未受到利率上升的负面影响，股指反而上升了10%。另外，在 1987年10月12日开始的那一周，美国国会通过了一项有关取消上市公司并购税收优惠的提案，这一提案一旦正式实施将会大大遏制些利用高财务杠杆进行并购的行为，而这种并购行为被认为是促使1987年上半年以来股票价格上涨的催化剂。另外，刚刚公布的8月份贸易赤字也达到出乎市场预料的高水平。在宏观基本面对股市极为不利的大背景下，股票现货市场本身即存在巨大的做空动力，股指期货至多算是股市崩盘的帮凶，而不是元凶。

　　市场暴跌后美国加强股市与期市联合监管的举措

　　显然，无论市场暴跌的真正原因是什么，股市与期市之间的联系可能产生具有加强效应的“共振”现象，并在极端情况下会给市场造成巨大的破坏。如何加强股票现货市场与期货市场的联合监管，并在市场极端情况下如何加以应对，引起了美国证券市场管理当局及市场人士的高度重视，陆续出台的一些改进措施主要有以下几个方面：

　　一.加强股市和期市管理机构之间的协调机制

　　在宏观层面上，1 988年3月成立总统金融市场工作组 (President  Working Group On Financial Markets)，工作组由财政部长负责、美联储主席、证监会(SEC)主席和期货交

 易委员会(CFTC)主席为成员。每几个月定期开会，并且总统经济顾问、国家经济委员会主席、货币监察官办公室 (Comptroller of the currency)主任、美联储纽约分行行长等也要经常参加会议。总统金融市场工作组在美国金融系统的各主管机构之间建立了一个面对复杂或突发事件时能够共同研究、决策及行动的工作平台，这在处理美国后来的几次影响金融市场的紧急事件时发挥了较大的作用。1997年2月23日的华盛顿邮报(Washington Post)上的一篇题为“跳水防护队 (Plunge Protection Team)”的文章描述了总统金融市场工作组的运作机制和作用。1998年美国长期资本公司(Long-Term Capital Management，LTCM)因外汇及衍生品市场投机失败而破产时，该工作组所建立的协调机制有利地保证了金融市场的正常运转。2006年9月美国财政部长鲍尔森上台伊始，就促请金融市场工作组对9.11事件以来华尔街金融市场在灾害应急处理机制方面所取得的进展进行评估。

　　在中观层面上，1987年10月市场暴跌后不久，证券、期货、期权市场的一些代表人士即组成所谓的“市场间联络组 (Intermarket Communications Group)”，并创建一个名为“期货、期权、证券信息网络(Information Network for Futures， Options，and Equities，INFOE)”，这一信息传递系统将证监会、期货交易委员会以及股票和期货市场的行业自律组织联结在一起，在出现市场压力情况下，在股票现货、期货、期权市场之间同时公布有关交易暂停和恢复、价格限制、延期开盘、现货市场交易买卖指令不平衡状况，以及市场交易系统故障等信息。

　　二.建立对股市和期市价格波动进行控制的协调机制

　　市场暴跌后建立的最重要的一个交易规则是开办股指期货交易的CME和股票现货交易的NYSE联合实施“断路系统 (Circuit Breakers)”，这是一套当价格大幅波动时两个交易所如何协调一致、终止期货和现货交易或对价格进行限制的管理控制系统。主要分为80A规则(Rule 80A)和80B规则(Rule 80B)两个部分。

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　　80A规则最早是在1990年8月1日由SEC正式批准，又称之为“Collar Rule(项圈规则)”。其设计意图是为了防止股指套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时，通过持续推高或打压NYSE上市公司中S&P500指数成份股的现货价格以便影响S&P500现货指数从而在S&P500指数期货市场上获利的行为。80A规则初期的条款是“当DJIA比上一交易日的收盘价上涨超过50点时，凡用来买进NYSE上市的S&P500成份股的指数套利市场价委托单，仅能以‘Buy Minus’的指令执行(即在不高于上档成交价的情况下才执行)；反之，当DJlA比上一交易日的收盘价下跌超过50点时，凡用来卖出NYSE上市的S&P500成份股的指数套利单，仅能以‘Sell Plus’的指令执行(不低于上档成交价)；直到DJIA回到离前收盘指数25点以内，买卖价的限制才取消。”由此来增加现货市场与期货市场的摩擦，控制两个市场相互影响所产生的具有加强效应的共振。在1999年2月 16日，SEC将80A规则中原来的“50点”这一买卖报价的绝对波幅限制(即所谓的限制股指波动的‘项圈’)，改为“根据上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的2%，并取整至最近的10个指数点，作为本季度的80A规则的买卖报价限制；当股指变动回至上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的1%以内时，买卖报价限制取消”。在2005年10月1日，NYSE决定80A规则开始根据纽约证券交易所综合指数(简称为NYA指数)的变化来计算买卖报价限制。在2006年第四季度，对应的80A规则条款为“当NYA指数比上一交易日的收盘价上涨超过160点(即上一季度最后一个月NYA平均收盘价的2%)时，凡是买进S&P500成份股的指令都只能当报价在不高于上档成交价的情况下才执行，反之，当NYA指数比上一交易日的收盘价下跌超过160点时，凡是卖出S&P500成份股的指令都只能在报价不低于上档成交价的情况下执行；直到NYA指数回到离前收盘指数80点以内时，买卖报价的限制才取消。”80A规则自实施以来，已经触发启动了多次，例如1997年期间在219天内触发启动了303次，1998年在227天内触发启动了366次，2001年内在47天内触发启动了50次。这一措施被认为在降低市场波动方面起到关键作用。另外，早期的80A规则还包括一条所谓的“靠边规则(side-Car rule)”，其主要内容是：“如果CME的主要的S&P500指数期货合约价格比上一交易日收盘价下降12点，则机构投资者在 NYSE对所有S&P500成份股的买卖交易指令将由交易系统导入一个单独的处理程序并等待5分钟，以便系统确定买卖指令不平衡的程度，5分钟后交易指令才有资格被执行。”靠边规则在1991年、1992及1994年分别启动过2次、1次和1次。后来在1999年2月6日取消。可见，“断路系统(Circuit Breakers)”中的80A规则主要是在满足一定条件下，通过限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易来抵御可能来自于S&P500指数期货市场上的投机套利力量的影响。

　　断路系统的80B规则最初在1988年10月实施时，规定“DJIA比上一交易日收盘价下挫250点时，交易暂停一小时；若下挫400点，则交易暂停2小时”。其规则后经过多次修订，在 1998年4月至今，80B规则为在每一季度初，根据上一个月DJIA的平均收盘价的 10%、20%和30%来做为停止交易的触发条件。具体规定见表一。 

　　当根据上述规则导致NYSE停止现货交易时，CME的S&P500股指期货交易也将停止。当然，CME本身为了防止S&P500股指期货的大幅波动，还规定一些适用于期货合约的价格变动限制。比如：当S&P500指数期货价变动2.5%、5%及10%时也将相应地暂停交易等等。

　　综合上述分析，我们可以用图2来简单表示1987年美国市场暴跌后对股市与期市联合监管和协调的主要框架。

　　关于我国未来股票现货市场与期货市场的联合监管

　　尽管经过近几年的规范和发展，我国的股票市场仍属于新兴市场，潜在的投机力量与资金实力十分强大。加上国内投资者“喜新厌旧”的投资习惯比较突出，对于远远偏离理性价格的权证尚能进发出极高的炒作热情，更何况对于股票指数期货、这种具有避险功能和投机套利空间的金融品种，其未来的发展前景是可以想象的。这更要求我们应格外关注我国未来股票现货市场与期货市场的联合监管，以防止股指期货沦为投资机构操纵市场的工具。美国1987年的股市暴跌、亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实等，都已经充分说明了股指期货在一定条件下对现货市场价格波动的影响及造成的危害。

　　关于我国目前股票现货与期货交易联合监管及协调的现状和不足，我们借助图3初步加以分析。

　　对比图2和图3可见，美国股票现货交易与期货交易分属于不同的监管机关，而我国股票现货与股指期货交易都由证监会直接管辖。目前从宏观层面看，管理层已经认识到金融期货产品的复杂性，以及在各主管部门之间建立联合协调机制的重要性。但是从交易所层面看，如何建立对股市和期市价格波动进行共同控制的协调机制还有待于明确和完善。由前面的分析可知，美国市场“断路系统”的设计思想是通过限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易及价格波动来控制或防范S&P500指数期货价格波动的影响，其“断路”的对象是现货交易而不是期货交易，这种设计遵循了“现货价是期货价的基础”这一思想。而我国目前只是单方面地由中国金融期货交易所从股指期货出发，以股指期货价格变动为对象设计了断路系统(在其公布的《风险控制管理办法》 (征求意见稿)中，称为熔断制度)，这种不从控制现货价格波动出发，甚至缺乏现货价格变动控制加以配合的制度设计，其效果如何有待于未来的研究和检验。而且，《风险控制管理办法》(征求意见稿)中将“股指期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的正负6%”，这一幅度与美国成熟市场情况下只有2%的幅度相比，尽管有助于股指期货交易的活跃；但毫无疑问也为投机力量利用股指期货和现货之间的关系，通过影响甚至操纵现货价格而在期货市场上获利，由此造成现货市场价格波动过大的后果埋下隐患。

　　
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综上所述，股指期货市场的正常交易和运转，离不开股票现货市场的协调与配合，如何加强两个市场在控制价格过度波动之间的协调监管，需要引起交易所及有关部门的研究和重视。

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