经理股票期权的理论分析和技术设计（一）

近20年来，西方国家公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。目前我国企业在年薪收入激励机制效果不显而短期又难以根本改变的情况下，引入股票期权以重塑经理人长期激励机制极具重要性。

　　近20年来，西方国家公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，在1996年《财富》杂志评出的全球前500家大工业企业中，有89%的公司已向其高管人员采取了经理股票期权报酬制度。同时股票期权数量在公司总股本中所占比例也在逐年上升。70年代，大多数公司股票期权计划允许收益人购买的全部股票数量一般只占公司总股本的3%左右，到90年代总体达到10%，有些计算机公司高达16%.经理薪酬制度是现代公司治理机制中的重要内容，这种薪酬制度的变迁理论何在？经理人员为何愿意以损失短期货币收益换取极不确定的预期收益？股东为何愿意将一部分股权以期权的形式让渡给经理人员？我们国家能否以及如何借鉴这种薪酬制度？经理股票期权设计涉及到哪些因素？本文就此作些分析。

　　经理股票期权理论基础和效应分析

　　一、理论基础

　　现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择，二是经理激励。其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理。后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀经理能尽力尽责地为股东利益工作。 公司经理是公司可利用资源的管理者，拥有控制权，对公司的发展具有决策权，他们的行为决定着公司的命运。而经理作为理性的经济人，他的决策行为取决于自身的效用函数，最终目标是在一定的约束条件下实现个人利益最大化。公司经营剩余索取权的分配形式是经理效用函数中一个极其重要的变量，因此分配体制直接影响经理人的决策安排。有些决策是着眼于当期，如一些短期项目等；但有些决策涉及公司战略发展的问题，如公司购并、公司重组以及重大长期投资、技术研究和开发、体制创新等，则是着眼于公司的长期发展，经济效益往往要在若干年后才会体现出来。而在经济收益没有显露之前，更多的是费用支出，这种支付和收益的时间差造成公司当期利润下降。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但有利于公司长期发展的项目，这显然不是股东们所期望的。 解决这类困境就需要一种特定的制度安排，这种制度必须能鼓励经理人员更多地关注公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。

　　现代公司理论认为可以通过建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制实现这一目标，具体安排有四条： 一是剩余索取权和控制权尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险；二是经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付，即经理应承担一定的风险；三是股东是最终风险的承担者，他们应当拥有选择和监督经理的权威；四是应当让所有权适当集中在大股东手里，因为大股东有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理，即可以通过共同利益最大化和对企业资产的充足控制来解决代理问题。前两条重点解决了经理激励问题，后两条重点解决经理选择问题。

　　经理股票期权正是适应这一要求并行之有效的激励机制。其基本内容是售予经理人未来以一定的价格购买股票的选择权，即在签订合同时给予经理人在未来某一特定日期以签订合同时的价格购买公司一定数量股票的选择权。持有这种权利的经理人可以在规定时期内以股票期权的行权价格购买本公司股票，此行为称为行权。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。经理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。当行权价一定时，行权人的收益是股票价格的单调增函数。股票价格是公司价值的外现，二者之间在趋势上是一致的，如果市场是完全效率市场，二者相当。现代资产定价理论认为股票价值是公司未来收益的贴现，于是经理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种正相关的关系。经理股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。 假设A先生是某公司经理人，在时间T公司授予他N年后以时间T当天公司股票价格（假设每股P）购买本公司M股普通股股票的权利，这样在时间T+N，A先生就可以每股P的价格购买M股本公司股票。 假设此时公司的股票价格为P（T+N），则： 1.如果P（T+N）<P，则A先生就放弃期权，期权收益为0，长期补偿收益非正，同时承担声誉损失。 2.如果P（T+N）>P，且A先生此N年内没有辞职，则A先生就会行使期权，假如全部行使，则A先生由此获得的收益 R=M（P（T+N）－P）。设RN+t为N+t年度的股息，UN+t为贴现率，则：

　　 P= ∑ RN+t /（1+ UN+t） t

　　t=1

　　R= M×[∑ RN+t /（1＋UN+t） t－P] t=1

　　经理人个人收益成为公司长期利润的增函数。在这种背景下，经理人不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来。其中的激励逻辑是：股票期权提供期权激励——经理人员努力工作，实现企业价值最大化——企业股价上升——经理人员行使期权获得收益。由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。

　　
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二、效应分析

　　1.经理人利益分析 （1）传统薪酬体系下，由于基本工资和年度奖金是和公司现期或上期（上一财政年度）业绩挂钩的，与公司未来没有关系，公司价值的变动与经理人员的当前收入几乎不存在相关性。美国的经济学家在对1974～1986年1049个公司的数据进行回归分析的结果表明，公司股票市值上升1000美元，经理人的工资和奖金上升2.2美分。如果公司市值变动量为零，经理人的工资和奖金平均每年增加31700美元。1980～1994年426个公司的数据的进行回归分析的结果表明，公司股票市值同样上升1000美元，经理人的工资和奖金只上升0.8美分，显然传统薪酬制度经理人的收入与股票市值不存在相关性，长期激励不存在，经理人通常不能从公司的长期发展中获取收益。 （2）经理股票期权制度下，经理人拥有按某一固定价格购买本公司普通股的权利， 且有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益， 但期权本身不可转让。 经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险，从而实现经理人利益的长期化。 《福布斯》杂志每年5月对美国800家上市公司经理人的薪酬结构进行调查，股票期权行权收益中位数从1985年的4947美元上升到1997年的88万美元，增长了178倍，而同期的工资与奖金的中位数仅从73万美元上升到122万美元，增长不到一倍。股票期权行权收益占总收入的比重日益增加。据美国《商业周刊》的统计，美国大型上市公司执行总裁（CEO）的 平均收入在1998年达到1060万美元，比1997年增长了36％，比1990年的平均200万美元增长了4倍。1997年美国收入最高的10名首席执行长官收入构成显示，长期服务补偿（主要是股票期权收入）占总收入的比重基本上都在96%以上（详见表1）。

　　2.公司利益分析 实行经理股票股权制度对企业来讲，有以下几点好处： 一是有利于人力引进。为了吸引、留住优秀人才，公司（委托人）必须向经理人（代理人）提供较为优厚的薪酬。薪酬的形式一是现金（工资和奖金），二是股权，三是期权。如果实行高工资高奖金，即容易引起公众的反感，也导致公司现金流出过大；如果实行股权形式，则公司可获得现金流入，同时经理人可获得资本利得，但经理人在认股时须付现金，一旦股价下跌，将招致较大损失；如果实行期权形式，一旦价格下跌，经理人的损失是有限的，而价格上升，则获利较大，同时经理人在实施期权后离开企业，也可以通过股权来分享公司的成长。因此期权是经理人较为欢迎的一种薪酬形式，同时由于股票期权贵在长期激励机制，财富转移是隐性化的，不会引起太大的矛盾，因此对公司发展也是十分有利的。

　　在具体做法上，有些公司采用“掉期期权”的制度或附加限制条件，所谓“掉期期权”即是以行使价低的新期权代替行使价高的旧期权。因为期权收益只存在于公司股票价格上涨之时，而当股价下跌时，这种收益消失了，若实行掉期期权，则经理人可以重新拥有获利机会。所谓附加限制条款主要是带有惩罚性质，比如规定在期权授予后一年之内，经理人不得行使该期权，第二年到第四年（期权持续期通常为10年），可以部分行使。这样，当经理人在上述限制期间离开公司，则会丧失剩余的期权。有些公司在股票期权计划中规定有“坏孩子条款”，对“跳槽”到竞争企业工作甚至支持对本公司敌意收购严重损害企业利益的经理人，公司有权拒绝兑现尚未行使的期权。

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　　二是有利于低成本激励。在股票期权制度下，企业支付给经理人的仅是一个期权，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，换句话说就是“公司请客，市场买单”，公司始终没有现金流出。同时当获受人在以现金行使期权时，公司的资本金会增加，若获受人不行使期权，对公司的现金流量不产生任何影响。

　　三是有利于降低代理费。 所谓代理费主要是指股东与经理人订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。通过股票期权，将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益。

　　四是激励经理人进行创新项目的投资。假设公司有一个投资项目，该项目成功与失败的概率为a和1-a.如果成功，公司将在未来若干年内受益，公司价值预期增加M； 如果失败，项目的实施成本N将计入本期经营费用，于是公司当期利润变动额为N. 假设经理人当期收益R1与公司利润r之间的函数关系为：R1=F（r），期权收益R2与公司价值t之间的函数关系为：R2=Y（t），假定N0和M0为初始状态的利润和公司价值，在传统的薪酬制度下，经理人的收入变动值分布如表2.

　　执行该计划经理人的收入变动值期望值： ElA（R）=a×[ F（N0－N）－F（N0）]+（1－a）[F（N0－N）－F（N0）]= F（N0－N）－F（N0）<0 放弃该计划经理人的收入变动值期望值 E1B（R）=0 显然，无论项目成功与否，因为ElA（R）<E1B（R），经理人的当期收入都会因当期利润的减少而减少，同时如果项目失败，则会造成他的声誉损失，此时经理人的选择是放弃该项目。 在股票期权制度下，经理人的收入变动值分布如表3，则实施该计划经理人的收入变动值期望值： E2A（R）=a×[Y（M0＋M）＋F（N0－N）－F（N）－Y（M）]＋（1－a）×[F（N0－N）－F（N）]= a×[Y（M0＋M）－F（M）]＋F（N0）－F（N） 放弃该计划的收入变动值期望值 E2B（R）=0 只要E2A （R）> E2B （R）=0 ，即Y（M0+M）－F（M）>[F（N0）－F（N）]/a，尽管F（N0）－F（N）<0，经理人都会选择实施该计划，因为项目实施不但使得经理人当期损失得以补偿而且获利。

　　五是可以矫正经理人短视心理。 经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大化的一种心理行为。尤其当接近离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目和投资项目。其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据，而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响；而由于时滞原因，长期投资项目的收益将被记入下期的会计数据，有利于其继任者。美国学者Bechow和Sloan、Murphy的研究证实了这一点。而股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权（只要他没有行使期权及抛售股票），会继续享受公司股价上升带来的收益，经理人员在任期间就会致力于公司的长期发展。

　　由此看来，股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量，从而作为一种长期激励机制实现了公司治理的帕累托改进，故而得到长足发展。有关数据显示，截至1997年底，美国45%的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10%.90年代美国经理人的薪酬总额中，长期激励机制的收益一直稳定在20～30%之间，1997年该比例达到28%.1989～1997年，全美国最大的200家上市公司股票期权的数量占上市股票数量的比例从6.9%上升到13.2%，几乎增长了一倍。

　　我国上市公司经理人员薪酬现状及问题分析

　　一、基本现状。

　　我国上市公司经理人薪酬结构非常单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，有部分公司经理人员持有本公司一定的股权。理论上，我国上市公司经理人激励机制已基本建立，但实际上激励效果并不理想，这一点可以通过实证分析得以证实。

　　1.年薪收入。我国上市公司经理人年薪收入由工资、奖金和福利构成。根据统计，截至1999年6月3日，共有872家上市公司公布年报，其中有781家公司公布了其现任董事、监事年薪数目，其中有555家公司披露了其董事兼总经理的年薪数目。根据公布的信息资料，以行业划分，就总经理年薪而言，2～4万元的有化工、普通机械制造、石油化工、冶金、造纸共125家；在4～6万元的有电力煤气水、电器机械及其他器材、纺织服装制鞋化纤、建材、交通运输仓储基建、酿酒食品、 商贸旅游、制药、综合269家；在6～8万元的有电子、房地产、金融、农林牧渔、日用电器共141家。8万元以上的有汽车及汽车配件共21家，平均为12.52万元。总体而言年薪并不高，同时也较为平均。有些公司几乎所有高管人员的年薪收入是一样的，如仪征化纤，董事长、总经理、副总经理、监事皆为4.8万元。 高管人员的年薪收入和公司业绩之间相关性如何？研究人员以1997年的数据进行回归分析的结果是：总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为0.009.有两家上市公司，一家每股收益0.039元，另一家每股收益为0.903元，后者是前者的23.15倍，但公司总经理年薪分别为33546元和12567元，前者却是后者的2.70倍，如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。 由此看来，上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，基本上为固定合同支付，经理对经营业绩不承担任何风险，此项收入显然不对经理人产生激励作用。

　　2.股权收入。据对1997年底以前上市的706家样本公司的统计，高管人员总计持股8923.1万股，占1827亿股总股本的0.0488%.高管人员总数为11268人，人均持股7769股，绝大多数公司的持股集中在较低水平区间内，持股比例在0.005～0.01%之间的有579家公司，占总样本的82.01%.持股为零的高管人员共有7406人，占高管人员总数（11268人）的34.27%.君安证券研究所的王战强先生以此706家公司为样本对高管人员的持股与公司业绩（公司的净资产收益率（ROE）来代表公司的业绩）进行了相关检验分析 ，结果是高管人员持股与净资产收益率相关系数是0.005243，看来公司的高管持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系，股权激励处于消散状态。

　　
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二、原因分析

　　导致工资、奖金和股权失去激励功能的体制原因是我国上市公司特定的所有权安排。我国上市公司大部分由国企改制，尽管我国上市公司股权相对集中，有利于强化对经理人的监督，但由于行使国家股东权力的并不是真正的股权所有者，他们并不对自己的决策承担任何责任，因此他们对经理人的选择和监督并非遵循市场原则，往往采取行政任命的手段安排企业经理人员，尤其是高级管理人员，因此有利的监督条件却因监督人不是资本所有者而容易导致监督虚空；同时政企不分，主管部门对企业经营决策干预过多，经理人员不能在自己的职责范围内充分行使控制权。据1998年由国家经贸委等机构主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示，我国企业家中由主管部门任命者占75%，由董事会任命者占17%，由职代会选举者占4%，由企业内部招标竞争者占1.3%，由社会人才市场配置者占0.3%，这种情况在国有控股的上市公司中也广泛存在。在样本公司，董事长不在上市公司领取报酬的多达27位，甚至有7位总经理也不在上市公司拿任何报酬。这种情况的出现，有的是因为控股股东的关键管理人员兼任上市公司的董事长或总经理，或者是其他公司的董事长、总经理兼任上市公司的董事长或总经理。有些上市公司的董事长由政府部门的官员兼任。在此背景下，公司治理绩效定是低水平的，其中逻辑正如经济学家张维迎教授所言：“选择经理的权威依然掌握在党的人事部门和政府有关部门的官员手中，这些官员不仅激励不足，而且缺乏信息来源来发现和任命有能力的企业家。根本原因是官员与资本家不同，他们无需为自己的选择承担任何风险，由于这一点，经营者的职位安排与企业的业绩几乎没有任何关系，这反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励”。

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