全流通与中小投资者权益保护

【摘要】中小投资者是证券市场中的弱势群体，他们的权益应当受到保护。股权分置改革贯彻了保护中小投资者的思想。股权分置改革后在全流通环境下中国证券市场在市场功能、法律环境、投资文化等方面的变化为中小投资者权益保护提供了有利条件，同时也存在股权结构仍很集中、虚假信息更为严重等问题。本文分析了这些问题，并提出了保护中小投资者的具体措施。
　　
　　一、引言
　　
　　中小投资者作为证券市场的主体，其合法权益能否得到有效的保护，决定着证券市场能否有效健康、可持续地发展。而良好的证券市场应该是能够让投资者参与、分享经济增长和资本市场发展的成果，也就是让投资者能够赚钱。但在发育尚不完善的中国资本市场上，中小投资者蒙受了巨大的损失。特别是自2001年以来，因为股权分置问题，投资者已经付出了太多的代价，中小投资者的权益无法得到保障。
　　股权分置改革让中国的资本市场发生了积极的、本质性的变化，它不仅仅使非流通股可以流通，也使证券市场利益大幅调整。股份全流通是一种制度安排，是落实股东权益的一个重要组成部分。如何在全流通的环境下建立起更为市场化的证券市场运行机制，进而确实保护中小投资者的权益是改革后必须要考虑的问题。
　　
　　
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二、全流通后中国证券市场的变化对中小投资者权益保护的有利因素
　　
　　（一）证券市场功能的逐渐转变
　　中国目前仍然处于经济转轨时期，显示出强烈的政府主导下强制性制度变迁特征。先前政府赋予中国证券市场太多政治功能，因此我国证券市场建立的初衷之一就是为国有企业转换经营机制，实现筹资的多元化提供融资渠道。由于中央政府确立以“筹资”而非以“投资回报”作为的证券市场初始定位，中小投资者的权益根本无法得到保证。政府的这种行为模式，导致证券市场功能长期被锁定在筹资层次上，证券市场本身所具有的优化资源配置、推动企业制度创新、提高经营效益等功能则受到了极大的限制，证券市场的效率极低。全流通的到来为证券市场功能的转变提供了良好的制度平台，证券市场将逐渐恢复其本身的功能。这样证券市场将逐渐成为一个对融资者和投资者都具吸引力的功能完善的场所，最终促进企业经济效益的提高，并使广大投资者得以分享经济增长的成果。
　　（二）中国证券市场法律制度环境的变化
　　哈佛大学La porta等几位教授对49个国家的法律法规及其执行情况进行研究后得出结论：国家对投资者保护的程度决定了这个国家资本市场发展的广度与深度。在股权分置改革前，中国资本市场先为国企改革服务，后为国企脱困服务，我国法律制度的安排显得过于刚性，具有很强的管理性特征，但在投资者保护方面难有作为。全流通蕴藏着各种利益的冲突和法律困境，同时也蕴藏着新规则产生的契机。为了能顺利地进行股权分置改革，我国资本市场法律体系建设已经进入了一个崭新的阶段。主要表现在：
　　1.《公司法》、《证券法》的修订，正在逐渐增加保护中小投资者权益内容
　　根据国际公司立法通例，股东大会一般授权董事会召集，但允许中小股东在符合条件的情况下召集临时股东大会。法律之所以赋予中小股东以股东大会召集权，主要是为小股东提供平等权利。我国修订后的新《公司法》第102条补充了该方面的规定。同时，新《公司法》首次引入了累积投票制。通过累积投票制，在制度上增强了小股东选举董事和监事的权重，一定程度上平衡了大股东与小股东之间的利益关系，成为保护少数股东的一项重要措施。
　　新修订的《证券法》强化了证券交易违法行为的法律责任，加强对投资者特别是中小投资者权益的保护力度，具体包括：一是扩大了责任的主体范围；二是责任更为具体；三是责任形式增多；四是罚款力度上升。同时，新修订的《证券法》还完善了上市公司信息披露监管制度，提高了信息披露质量。其包括两方面，首先是增加上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任；其次引入预先披露信息制度，要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息，以拓宽社会监督渠道，防范发行人以虚假手段骗取发行上市资格。这些规定都给中小投资者创造了良好的投资环境。
　　2.IPO询价制，分类表决制度在一定程度上也加强了对中小投资者的保护
　　自2005年1月1日起，首次公开发行股票试行询价制正式启动。可以说，询价制在很大程度上减少了发行定价的主观性和随意性，为形成一个市场广泛接受的发行价格打下了良好的基础。特别是全流通后，询价制的优势将真正充分地体现出来。虽然询价制只是面向机构投资者询价，但是新股发行不再由证监会确定，发行市盈率也不再是固定的20倍，新股发行价将更趋合理，这在一定程度上加强了对中小投资者的保护。
　　笔者讨论的分类表决制度的核心是承认股东可以按其所持有股份种类享有权利，其目的是杜绝大股东利用非正常手段获得非法利益，保护社会公众股东的利益。分类表决制度是“一股一权”原则的有益补充，某一类别的股东虽然没有拥有足够的份额让公司股东大会通过某项决议，但是他在必须通过分类表决的事情上有充分的话语权，从而在一定程度上约束不能流通的控股股东的行为。
　　（三）创新性金融投资文化将引导中小投资者向价值投资转变
　　中国的金融投资文化是伴随着中小投资者的发展而发展的。从1996年开始，由于降息即居民资产多元化的推动，中国股票市场的参与者空前扩大，其中大部分没有经过专业训练及熊市洗礼，由于大量投资者抱有一夜暴富的心态，因而投机性金融文化发展的深度及广度均为空前。2001年7月开始，中国股市终于被“国有股减持”这一部门利益驱动下的金融创新行为所击垮，“政策市”成为证券市场金融文化的主流。
　　资本市场金融投资文化主要表现为一种行为文化，它是由市场参与者综合分析了政策、市场机会、上市公司素质之后而形成的，是深入思考的结果。当市场创新发生时，市场参与者对新的金融工具或交易规则的思考，引发了新的行为模式，经实践证明为有效之后，其最终模式便固定下来，并通过口碑相传或媒体放大就可能成为一段时间内的主流金融文化。全流通的环境下QFII制度的建立、权证的引入、T+0的恢复都为金融创新提供了可能，创新引起了投资者对价值的深入思考并与金融文化发展形成良性的互动，进而推动中国资本市场金融文化向更高层次发展。反过来，良好的创新性金融投资文化也将引导中小投资者向价值投资转变。
　　（四）投资者自身的变化
　　1.投资者对未来预期大大增强。投资者权益能够得到有效保护，国民经济稳定增长，是证券市场稳定发展的心理支撑。而证券市场的稳定发展，不仅与上市公司现有业绩相关，更与投资者对市场发展的未来预期以及由此确立了投资者信心相关。几年的熊市让中小投资者对市场丧失了信心，于是投资者纷纷离场。股权分置改革成为中国资本市场发展的转折点，投资者对未来的预期大大增加，许多投资者又回到了证券市场，股指从1000点一路上涨。
　　2.投资者投资理念的变化。股权分置问题的解决，全流通市场的逐渐形成，可以从推动企业家的产生、财富激励效应及财产所有权流动三个方面为投资增值理念注入要素保障，从而可使投资者将获利的关注点由获取价格变化中的价差收入转到获取红利及价值增长上来。
　　3.投资者结构的变化。在股权分置改革后，我国的资本市场将形成以机构投资者为主，以散户竞价交易为辅的投资格局，机构投资者将成为投资群体的主导力量。我国的投资者结构正在向发达国家的市场结构靠拢。这对于股改之后全流通情况下的中国股市来说，将是十分有利的。由于机构投资者更倾向于长期持股、理性持股，较少进行短线的进出投机，因而即使在股改后股权的流动性有所增强的情况下，也不会出现频繁的买进卖出，从而稳定中小投资者因担心股改后股市仍会暴涨暴跌而变得十分脆弱的投资信心。

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　三、全流通后中国证券市场的变化对中小投资者权益保护的不利因素
　　
　　（一）上市公司的股权结构仍然会高度集中
　　研究表明，股权结构分散时，股东大会庞大而笨拙。传统的“股东大会中心主义”的治理模式会出现失效问题，众多分散的中小股东可能对参与股东大会，行使监控权上表现得比较消极，主要体现在“理性冷漠”和“搭便车”的行为倾向上。中小股东的权益不能真正地行使，而控股股权高度集中在少数大股东的手中。由此将导致另一类代理问题，即控股股东掠夺小股东。Laporta （1999）认为，控股股东和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突，控股股东一旦控制了企业，他们常常利用企业的资源谋取私利，损害其他股东的利益。这类代理问题在新兴市场尤其严重。虽然股权分置改革的目的是使上市公司成为股东的利益共同体。但是在实际的操作过程中，控股股东和中小股东的利益很难一致，因为在未来，优质公司的控股股东为了保持控制权可能在相当长的时间里不会减持；而有些公司的大股东可能会利用内幕信息高抛低吸，盘剥中小股东，或者大股东在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中；另外如果原股东大比例减持，管理层可能会成为内部控制人，使公司行为严重短期化。所以上市公司的股权结构仍然会高度集中。
　　（二）更为严重的虚假信息披露将误导中小投资者
　　股权分置改革前，控股股东通过虚假信息披露来操纵公司盈余进而形成较高的每股收益、较高的发行价格达到融资规模最大化。全流通后这些动机仍然存在，同时也增加了一些新的动机，具体包括：
　　1.业绩承诺。这是股改后近几年比较容易诱发虚假信息披露的主因之一，不少公司为了保证股改过关，对近三年的业绩作了承诺，如果没有完成这些指标，大股东要付出追加送股等代价，等于是业绩承诺没完成就要赔钱。
　　2.股权激励及全流通。全流通时代股东价值最大化就是市值最大化，大股东利益与股价是捆绑的，如果公司实行股权激励机制，则管理层的薪酬也与股价是捆绑的，这使大股东及管理层一心想使股价往上走。
　　3.新会计准则实施。新会计准则为管理层提供了更多的会计选择权，这就为管理层提供了更多的盈余管理（利润操纵）机会。
　　4.分析师盈利预期。分析师在估值与定价的地位越来越高，这使管理层不得不被动配合分析师迎合其预期的盈利，分析师也借此提高自己的身价，从而给予业绩配合的公司以更高的估价。这些动机的结果就是产生更为严重的虚假信息来误导中小投资者。
　　
　　四、全流通背景下中小投资者权益保护的具体措施
　　
　　（一）完善公司治理，提高上市公司的质量——中小投资者利益保护的根本
　　上市公司是股市的基石，目前股市的主要问题是不少上市公司质量不好，因而不能长期持有，造成市场投机性强。而质量好的上市公司能够让中小投资者通过“分红”获得上市公司盈利增长的回报。因此，提高上市公司的质量是中小投资者利益保护的根本。要想提高上市公司质量必须完善公司治理，针对全流通后公司治理方面，笔者认为，可以采取如下措施：
　　1.优化股权结构，引进多元化投资者。在国有股逐渐减持的过程中，优化股权结构意义重大，我们应积极发展和激励机构投资者，积极推进法人持股和银行持股。机构投资者的参与有助于培养长期投资的理念，克服短视行为和“羊群效应”。积极推进法人持股和银行持股。法人持股能够形成牢固的资本联系，迫使法人股东加强对公司经营管理的监控；银行持股可以通过债转股的方式实现或者直接参股被投资公司。
　　2.强化董事会职能，进一步完善独立董事制度。全流通后，股权逐渐分散有可能造成股东更迭频繁，董事会难以稳定，不能很好地行使决策监督权，增加独立董事在董事会中的占比，是一种很好的选择。
　　3.加强上市公司内部控制机制。中国上市公司虽然在形式上建立了内部控制系统，但多数没有发挥应有的作用，难以有效保证上市公司合规经营和会计信息的真实可靠。因此，应尽快出台权威性较高的内部控制标准体系，对于内部控制的完整性、合理性和有效性确立一个公认的标准体系。
　　（二）调整监管定位：从全能型监管向透明度监管转变
　　中国目前的证券监管是一种全能型的监管，这种全能型的监管一方面导致监管力量分散，监管重点不突出；另一方面，对某些方面的过度监管既造成了“寻租”空间，又增长了各方的交易成本。全流通后，这种监管体制必须要进行转变，要转向一种透明度监管。
　　世界各国都将投资者利益保护作为证券监管的根本精神，中国也不例外。要做到这点就必须在日常监管实践中将“维护市场透明度”作为可操作的目标和核心任务。证券机构必须尽力改善信息披露体系，加大对虚假陈述、内幕交易、操作市场行为的打击和监管，使得市场参与各方能够低成本地及时取得可靠的信息，免受欺诈和虚假信息的侵害，平等地参与市场交易。只有这样，资本市场“公平、公开、公正”的原则才能维护，“投资者利益保护”的立法精神才能得到最好贯彻。
　　（三）完善法律体系，加大执法力度
　　在成熟的市场中，完备的法制规章是保护中小投资者利益的基础。无论是在解放前的中国还是早期的西方国家，全流通市场都曾经是资本家进行内幕交易和股价操纵的天堂。因此全流通相关法律体系的完善与改革势在必行。.在中小投资者权益保护方面，建议我国可以制定《中小股东权益保护法》，为切实维护中小投资者的合法权益提供有力的法律保障；建立投资者直接保护的基本制度，明确市场参与各方的责任和义务，建立健全证券民事诉讼（如集体诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿优先原则，建立上市公司高管人员民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依，有章可循。在弱的法律执行度下，即使再完善的法律机制，内部人也会熟视无睹。因此应加大执法力度，严格执行有关法律法规，这依赖于证券监管层、各级法院以及证券市场各参与者。不仅应当严厉查处违法违规的法人，而且要使相关责任人承担连带责任，没收他们的非法所得，情节严重的，还应承担相应的刑事责任。

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