股票内幕交易探析

　【摘要】内幕交易是股票市场中固有的一种顽疾，是证券监管的重点。本文在分析内幕交易现有观点的基础上，详细阐述了内幕交易、内幕信息、内幕人员的涵义和界定标准，提出了独到的见解。
　　
　　证券市场是一个信息流动的市场，信息的不对称性是其固有的特征之一，这为内幕交易提供了便利。内幕交易违背了市场的公平原则，打击了投资者的信心，是证券市场中所固有的一种顽疾，自20世纪70年代以来受到各国证券监管部门的禁止。我国证券法也明文“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”，并制定了详细的禁止性和处罚性条款，但实际执行的效果并不理想。据有关资料统计，自1993年中国证监会成立到2001年上半年止，经证监会公开处罚的内幕交易案共有8起，2002年、2003年、2005年和2006年没有处罚一件内幕交易违法案件，只有2004年处罚了两例，对责任人警告并罚款3万元。实际发生的内幕交易要远远大于被查处的案件，肖磊（2005）通过实证分析指出：我国股票市场中利用利好消息进行内幕交易的行为相当普遍，其所引起的股价上涨幅度超过了利好信息所引起的总波动的50％以上。之所以有众多的内幕交易案件没有被查处，其主要原因是目前法规制度上存在一些漏洞，对内幕交易的本质缺乏全面的理解，对内幕信息和内幕人员的界定重形式轻实质，使大量实质上的内幕交易逃脱了法律的制裁。
　　
　　一、内幕交易概念研究综述
　　
　　目前对内幕交易的认识还存在一定的争议，代表性的观点有：伊斯特诺克和菲斯切尔（Easterbrook and Fischel，1991）将内幕交易表述为信息灵通人士与消息不灵通人士之间的证券交易；大卫·L·拉特那（David L.Ratner，1999）认为内幕交易是能够接触到与之交易的一般相对人不能接触到的信息的人的交易；欧盟1989年4月20日签订的“反内幕交易公约”（the Convention on Insider Trading）中，将内幕交易界定为：“证券发行公司的董事会主席或成员、管理和监督机构、有授权的代理人及公司雇员，故意利用尚未公开、可能对证券市场有重要影响、认为可以保障其本人或第三人特权的信息，在有组织的证券市场进行的‘非常规操作’”。近几年，我国的一些学者对内幕交易的概念也展开了研究，并提出了自己的观点。杨亮（2001）认为内幕交易是指内幕人员或其他非法获取内幕信息的人员，以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人、或泄漏内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动；胡光志（2002）认为内幕交易是指掌握未公开而对证券价格有重大影响的信息的人，利用该信息从事证券交易或使他人实施证券交易的行为；蓝寿荣（2006）将内幕交易描述为单位或个人以获取利益或者减少损失为目的，利用内幕信息进行证券发行和交易活动的证券违法行为。从上述众多观点中可以看出，不同的学者对内幕交易的构成要素有不同的认识，主要区别在于是“三要素”（内幕人员、内幕信息、证券交易），还是“四要素”（内幕人员、内幕信息、证券交易、交易目的）。笔者认为，“交易目的”不是构成内幕交易的必备条件，而是必然结果，如果内幕人员利用所拥有的内幕信息进行证券交易不能获取收益或减少损失，那他所拥有的就不是内幕信息。此外，内幕人员利用内幕信息不仅可以进行证券交易，还可以进行非证券交易（如内幕信息的传播行为等），并从中获取有形或无形的收益。因此，内幕交易就是指内幕人员利用其拥有的内幕信息所进行的交易行为，这里的交易是广义的，可以是证券交易也可以是其它交易，可以有货币收入也可以有无形的好处。内幕信息和内幕人员是两个基本的构成要素，对二者涵义和范围的正确理解是遏制内幕交易的关键所在。
　　
　　
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二、如何理解内幕信息的涵义
　　
　　内幕信息是构成内幕交易的最关键要素，离开了内幕信息，也就无所谓内幕人员和内幕交易了，但目前对此概念的理解尚存在一定的争议。胡光志（2002）认为，内幕信息是指尚未公开的，对公司证券价格有重大影响的信息；马广奇（2006）认为，内部信息是指将对公司的股票价格产生重大影响，并在公共知晓之前能够被一些人士实际利用的有关确定事件或未来可能时间的信息；欧盟（2003）将内幕信息理解为：与一个或多个金融产品发行人或与一个或多个金融产品有直接或间接联系的、非公开的准确信息，且如果该信息一旦公开将对此类相关金融产品的价格和相关衍生性金融产品的价格产生重大影响；我国《证券法》（2005修订）第75条将内幕信息定义为：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。”美国证券监管法规和SEC没有对内幕信息做出明确的规定，它主要依赖于法院的判例，一般根据信息的重要性、秘密性等特征判断。日本在立法中也未规定内幕信息的概念和认定的抽象标准，而是采用列举“重要事实”的方法判定内幕信息。尽管各方对内幕信息的理解和界定上存在一定的差异，但有两点认识是一致的，即信息的未公开性和重大性，这是把握内幕信息的核心所在。
　　
　　（一）未公开性
　　未公开性是界定一项信息是否属于内幕信息的“质”的标准。只有“未公开”的才有可能是“内幕”的，一旦公布于众就无所谓“内幕”可言了。对信息的公开，常用的判定标准有两种：一种是形式上的公开，即只要企业按照规定的内容、程序，将信息予以披露，不论投资者是否知晓，均认为信息已公开，这种判定标准易于操作、监管，受到众多监管机构的推崇，但也容易被规避；另一种是实质上的公开，即要求有相当数量的投资者知晓，并对证券价格产生了影响。企业即使按照规定的公开形式进行了信息的披露，在信息未被市场吸收和消化前，仍然属于内幕信息，内幕人员利用这些信息进行的交易仍属于内幕交易，美国德克萨斯海湾硫磺公司案就是典型的一例。反之，如果某项信息被相当数量的股票分析师合法获悉，即使大部分投资者不知道，也认为该信息已经公开。我国证券法比较重视信息的形式上公开，而忽视了实质上的公开，这为内幕交易逃避法律制裁创造了条件。内幕信息与公开信息是企业整个信息集中两个不相容的子集，存在着此消彼长的态势，提高信息公开的质、量和及时性势必会压缩内幕信息的空间，降低内幕交易发生的几率。因此，建议我国的信息公开制度在强调形式上公开的同时，应逐步引入实质上公开的理念，减少实质上的内幕交易，维护市场的公平。
　　
　　（二）重大性
　　重大性是对内幕信息的“量”的限制。内幕信息不等于企业全部的内部信息，也不仅仅是企业的内部信息。企业内部信息范围广、数量多，涉及方方面面，但只有对股价或决策有重大影响的信息才能称其为内幕信息。因此对“重大性”的理解就成为界定内幕信息范围的关键。划分信息重大性的标准可以从形式上和内容上两方面考虑。从形式上看，有抽象式、列举式和综合式；从内容上看，存在“决策影响度”和“股价敏感性”两种判定标准。美国和欧盟在立法中采用抽象式的判定方式，即在立法或判断中确立一个基本准则，然后由法官可以据此而针对个案情况做出判断；在内容上，美国采用“决策影响度”标准，而欧盟采用“股价敏感性”标准。美国联邦法院将重大性理解为：如果被隐瞒的事实是一个理性投资者在做出投资决定时，将其作为必须考虑的重大因素，这一项事实或消息即符合重大性的条件；欧盟要求内幕信息必须是“可能对证券价格产生重大影响的信息”，并要求信息是准确的。抽象式的特点是不易被规避，但要求判断人员有较高的职业素质。日本采用列举式，在其《证券交易法》中详列了重要事实和准重要事实的具体内容，这种方式易于操作，但也容易被规避。我国对重大性信息采用了综合式的确定方法，即在证券法中既规定总的判断原则，又对主要的重大信息项目进行枚举，并采用了“股价敏感性”的判定标准。从理论上讲，综合式吸收了抽象式和列举式的优点，摈弃了缺点，比较完善，但在实际操作中，可能会滑向列举式，忽视对实质重大性的判定。此外，我国证券法将内幕信息仅仅限定于企业的内部信息之中，这固然易于操作、控制，但也忽视了有些外部信息可能是与特定企业相关的事实，如政府有关某个公司申报项目的审批进程、政府对特定企业管理的新动向、对特定企业的调查情况等，这些信息只会影响特定企业的股价变动，在没有公开之前也应归属于内幕信息。因此，笔者认为，内幕信息的来源不仅限于企业内部，也可能产生于其它外部主体（如证券监管机构、社会中介机构等）。凡是对特定企业股价有重大影响的信息在未公开前均应属于内幕信息，对内幕信息的保密也不仅仅是企业的责任，也包括相关各方。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　三、如何界定内幕人员的范围
　　
　　所谓内幕人员就是拥有内幕信息的人，但在具体界定时，出现了两个标准：一是按照“是否获悉内幕信息”的标准，即凡是拥有内幕信息的人员不管其所处的地位或身份，也不管其如何获取这些信息，均视为内幕人员；二是按照“人的身份或地位”来界定，即凡是处于特定范围内的人员，不论其是否掌握内幕信息均属于内幕人员。前者体现了内幕人员的实质性要求，后者易于操作。
　　美国将内幕人员划分为三个层次： 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个层次是在公司内从事职务或能够以股权的数量控制公司，对公司或公司的全体股东负有“信赖义务”的人，包括董事、经理以及对公司具有控制权的股东等，也称为传统内幕人或公司内幕人；第二个层次是临时内幕人，即来自于公司外部但与公司有一定业务关系的人员，主要是一些市场中介机构的服务人员，如注册会计师和律师等；第三个层次是消息领受者，即从公司内幕人或临时内幕人处获得内幕消息的人。由此可见，美国采用了双重界定标准，即前两个层次体现了以“人的身份或地位”为标准的要求，第三个层次是以“是否获悉内幕信息”为依据的。我国台湾地区借鉴了美国的处理方法，在其1988年修订的证券交易法中将内幕人员规定为三类：狭义的公司内部人（包括董事、监察人、经理人以及持股比例超过10％的股东）、准内部人（包括执法官员这样基于法令权限而知悉公司内部消息的人以及律师、注册会计师、承销商等因契约关系而获悉这类消息的人员）和消息领受者。日本的《证券交易法》在界定内幕人员时，除了包括公司内部人员、与公司有关的准内部人员外，还特别强调了直接从公司内部人员或准内部人员获取有关公司的 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一手情报的公司以外的人员，也属于内幕人员，而从该 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一手情报人员处得到第二手、第三手情报的人员不再属于内幕人员。但通过中介机构从内部人员或准内部人员得到情报的，仍属于内幕人员。欧共体1989年指令将内幕人员划分为 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一内幕人和第二内幕人， 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一内幕人主要包括获得内幕信息的下列人员：发行人的行政管理机构、经营机构和监督机构的成员；持有发行人股份的股东；因为雇佣关系、职业和履行其职责的人员。第二内幕人是指对事实充分了解，通过直接或间接的渠道占有内幕信息的除 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一内幕人员以外的其他人。欧共体更倾向于以“是否获悉内幕信息”作为界定内幕人员的标准，强调了实质重于形式原则，对内幕人员的界定范围也比较广泛。
　　在我国的证券法中没有使用“内幕人员”一词，取而代之的是“证券交易内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人”两个概念。这两个概念的重点在于对内幕信息的“知情”或“非法获取”，体现了以“是否拥有内幕信息”为标准的判定原则，但在证券法中对“证券交易内幕信息的知情人”具体列示时却体现了以“人的身份或地位”划分的思想，二者出现了矛盾。对于“非法获取内幕信息”一词有点令人费解，这是否意味着还有“合法获取内幕信息”的现象？对于“无意”或“间接”获取的内幕信息应该归属于哪一类呢？其信息持有者是否属于内幕人员？其利用这些信息进行的交易是否应予以禁止呢？原来的企业内部人员在其离职后，利用在职时掌握的内幕信息进行的交易是否应予惩罚呢？如此等等，这些问题如果不澄清，可能会使一些真正的内幕交易逃脱法律的制裁。这些问题的产生都是由于以“人的身份或地位”判定内幕人员所形成的规避现象，如果按是否拥有内幕信息作为界定的标准，这些问题就可以迎刃而解。因此，笔者建议对内幕人员界定时应充分体现“是否拥有内幕信息”这一实质性标准，不论以何种方式取得，只要拥有内幕信息就属于内幕人员。但在对内幕交易进行惩罚时，应区分不同的信息来源渠道：对于直接拥有或采取不正当手段获取内幕信息者，或明知内部人员有意泄露而获得信息者，应严加惩罚，泄密者承担连带责任；对无意或偶然的方法获取内幕信息者，如果其对该信息拥有保密义务，对其利用该信息的交易也要严加惩罚，如果其对该信息没有保密义务，其利用该信息进行的交易不承担任何责任，但对泄密者可以适当惩罚。

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