国内证券设计理论研究综述

摘要　本文首先从四个方面对国内证券设计理论的研究现状进行了综述通过与国外证券设计理论研究的比较，对我国证券设计理论研究作了一个简要评价并提出了自己的看法
　　关键词　证券设计；契约；融资
　　
　　证券设计理论(secu rity design theory)起源于资本结构理论。是近年来金融经济学最重要的理论前沿之一。根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中Franklin Allen为证券设计理论撰写的条目以及Aflen和Winton(1995)的解释，所谓的证券设计，就是对证券结构的基本决定因素进行研究，从而设计出最优的金融契约，以克服代理人之间的各种摩擦。早在20世纪70年代中期，国外学者就开始了对证券设计理论的研究，Allen和Winton于1995年对国外有关证券设计理论的研究进行了系统和全面的综述；相对地，国内对证券设计理论的研究才刚刚起步，我国学者很少就国内证券设计理论的研究进行综述。
　　
　　一、证券设计理论的研究现状
　　
　　尽管国内对证券设计理论的研究比较少，但笔者认为可以将国内证券设计理论的研究分为以下四个方面。
　　
　　(一)描述性研究
　　张鹏(2001)，汪兴隆(2003)，黄励岗、陈溪华(2003)，兰春华(2006)，田增瑞、司春林(2006)，杨介棒(2007)等论述了证券设计理论的起源、定义和研究内容。他们将证券设计理论分为下列四个模型：代理关系模型、信号传递模型、控制权市场模型和产品市场理论模型。同时，指出了现有证券设计理论的几个研究缺陷：一是研究范围过于狭窄，只局限于研究公司融资证券结构对公司价值的影响，未对各种证券的内部结构及其具体形式进行探讨；二是忽视了外部环境对证券设计的影响；三是企业利益相关者的利益关系被忽视。此外，兰春华(2006)还对证券设计理论作了一个系统的定义，认为证券设计理论是以金融契约为形式，以融资工具为手段，以公司价值及公司利益相关者利益最大化为目的，以公司控制权及现金流的优化配置为核心。以代理成本、非对称信息、流动性、不同产品市场等为契机，全面地研究公司证券的最优系统集成。他认为，证券设计的研究内容包括金融契约、融资工具、公司价值，证券设计理论研究的契机包括代理成本、非对称信息、流动性以及不同产品市场等。
　　
　　(二)债务契约研究
　　江乾坤(2005)运用内生性证券设计理论系统地研究了企业的多层次债务融资问题。他首先分析了正式债务融资工具(包括银行贷款和公司债券)与非正式债务融资工具(商业信用、可转债和国际项目债券)的融资功能。接着，通过数学模型事前设计企业最优的债务融资工具及其偿债保障机制。在此基础上，把我国上市公司分成四类，运用最新的财务数据对各种债务融资工具及其经营绩效进行了实证检验，结果发现它们大体上呈正相关，从而得出以下结论：在各种债务融资工具中，长期借款更有利于国有控股企业；短期借款则对民营企业的促进作用更大；而已发行公司债券的企业，其核心竞争力并不强。因此，他建议各类企业应合理调整银行贷款期限结构，净化彼此间的商业信用环境；而政府应该改革现行的公司债券审批体制，更快地推进“国退民进”战略。同时指出，债务融资工具可能并不适合中小企业融资，大力发展中小企业板块的股权融资功能很有必要。
　　
　　(三)风险投资研究
　　田增瑞、司春林(2006)运用证券设计理论研究风险投资，将其与创业企业的价值评估联系起来。他们认为，创业企业最恰当的证券选择应该是结合了债权和股权双重特性的复合证券——期权化的衍生证券，即可转换优先股。创业投资家代表投资方持有可转换优先股，管理层和创业者持有普通股。在状态差时，创业投资家偏好债权特性，因为债权特性使他们拥有企业整个资产的索取权，即当企业经营失败进行清算时。创业投资家可优先获得清偿，这有效保护了他们的利益；相反，在状态好时，创业投资家则偏好股权特性，因为股权特性使他们参与企业利润的分配，分享创业企业价值增长所带来的好处。即：企业盈利越高，投资者的优先股转换成普通股的比例越少，创业者拥有的股份就越多，也就在绝对额上获得较高的资本收益；相反，企业盈利越低，投资者的优先股转换成普通股的比例越高，普通股价值下降，创业者获得的收益就越少。故对创业者而言，压力和动力并存可激发创业者的努力，减少代理成本，使创业企业价值最大化。
　　赵巧艳(2006)研究了风险投资过程中风险企业的控制权分配问题，得出了可转换债券、可转换优先股等复合性融资契约是实现风险企业控制权分配的理想工具的结论。
　　
　　(四)融资决策研究
　　潘敏(2002)运用证券设计理论的分析方法，探讨了企业融资行为选择中自有资本的约束问题，并结合我国国有企业改革的实际情况，对我国股份制企业的股权融资偏好、融资效率低下、公司治理效率低下等问题的形成机制进行了合理分析。
　　刘萍(2007)以证券设计理论为基础，通过分析融资决策过程中各参与主体的行为、相互影响及最终所达到的均衡状态来研究融资方式的选择过程。她认为，经理人在选择融资方式时，不只是股权——债权比的选择，实质上是控制权相机转移的选择，这使得股权人、债权人、经理人的利益不一致而产生冲突。为缓解该冲突，就必须设计一定比例的债券和股票证券组合。她通过构建融资决策模型，确定最佳的融资方式。最后得出以下结论：当公司产出低于应付债券面值时，公司将破产，此时债权人执行清算权；而当公司产出高于债券面值时，股权人和债权人按各自计算收益的方式共享产出，这时控制权由经理人和股权人学控。羊群效应影响股东财富波动，但不影响融资方式选择。
　　马晓军(2004)结合证券设计理论对融资工具创新问题进行了研究。他在证券设计理论的基础上对股、债两种基本融资工具以及混合证券的契约属性进行了较为系统的综合研究，揭示了两种基本融资工具的约束条件。他认为，在我国目前监督机制薄弱、监督成本较高，同时又存在非效率清算的条件下，发展优先股融资具有效率的优越性。同时，他还研究了期权在融资过程中的契约属性以及在减少信息不对称方面的重要作用，论证了现阶段在我国发展可转换证券以及其他期权类融资工具的必要性。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　
　　论文检测天使-免费论文相似性查重http://www.jiancetianshi.com
二、我国证券设计理论研究的简要评价
　　
　　(一)缺点
　　1.没有形成自己独创的研究成果。无论是在对证券设计理论的定义、研究内容还是在研究方法上。国内学者都只是引进和介绍其理论成果，动态跟踪证券设计理论研究的进展，并没有形成自己独创的研究成果；2.国内学者未能对次级债务(subordinated debt)和更加复杂的证券的存在做出理论上的解释。比如，国外学者通过各种信号传递、激励机制等模型解释了期权机制等在证券中的合理存在，而国内学者尚未对这方面展开研究；3.对证券设计理论的实证检验不足。由于我国企业可选择的融资方式较少，即使是上市公司，其可用于研究的融资数据也不全面，因此国内学者对证券设计理论的实证研究很少。
　　
　　(二)构建中国特色理论的初步尝试
　　尽管国内证券设计理论的研究较少。但学者们仍然坚持从实际出发，结合我国的具体国情对证券设计理论的中国化作了初步尝试。潘敏(2002)围绕国有企业改革中面临的如何建立国有企业公司法人治理结构这一焦点和核心问题，从融资契约的企业所有权配置机制角度出发，探讨了以股权融资作为初始融资方式，建立在股票契约基础之上的国有股份制企业中的所有权与经营权分离问题及其公司治理机制特征等。马晓军(2004)通过比较我国与其他国家和地区的贷款期限结构后发现：我国的债务融资期限较短，债务融资面临着较为严峻的非效率清算问题，而优先股融资既可以解决债务融资方式下的非效率清算问题，又可以解决股权融资方式下的监督问题，因此，在我国开拓优先股融资具有重要的意义。江乾坤(2005)运用证券设计理论的分析方法。结合我国的实际，探讨了各类上市公司的融资次序问题，得出长期借款有利于国有控股企业，而短期借款更有利于民营企业的结论。
　　
　　三、我国证券设计理论研究的展望
　　
　　国内证券设计理论的研究从早期的跟踪引进、描述性研究到后期的规范性研究和少量实证研究，无论在研究方法还是在研究内容上都有了较大的进步。但是，相对于国外研究，国内证券设计理论的研究只能说是处于起步阶段。笔者认为，我国证券设计理论的未来研究主要应围绕以下两个方面展开。
　　
　　(一)中国特色的证券设计理论框架体系的构建
　　目前国内证券设计理论的研究范围过于狭窄，只局限于研究公司融资结构对公司价值的影响，因此，我们必须结合中国实际，丰富证券设计理论的研究内涵，构建中国特色的证券设计理论框架。1.随着我国资本市场的不断完善和金融工具的不断创新，国内证券设计理论要逐步开展对混合证券等创新融资契约的研究，探讨各类企业如何通过事前融资契约的设计使事后的控制权和现金流效率得到分配，实现企业价值最大化。2.我国的创业投资已逐渐兴起，如何设计证券融资工具解决创业投资中各相关利益者之间的委托代理问题，实现创业企业价值最大化，也是今后国内证券设计理论研究的方向。
　　
　　(二)加强对证券设计理论的实证检验
　　目前，国内对证券设计理论的研究基本上属于纯理论的规范研究，注重模型的设定、推导及相关内涵的界定，因而在实证检验方面显得不足。随着我国证券市场的不断完善以及融资方式的不断创新，各种基本和衍生融资工具日益丰富，在这样的环境下，我们必须加强对证券设计理论的实证检验。 
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />