基于ＶａＲ方法的开放式基金流动性风险测度

　　内容摘要：本文采用VaR方法并结合GARCH模型，对选取的3种不同风格开放式流动基金，即股票型基金、平衡型基金、价值型基金的流动风险进行测度和比较，发现不同风格的基金流动性风险差距不显著，并分析了其原因，以便为投资者提供参考。
　　关键词：风险价值（VaR） 开放式基金 GARCH模型 流动性风险
　　
　　我国证券市场于2001年9月推出了 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一只开放式基金——华安创新，标志我国基金业发展实现了从封闭到开放的历史性跨越，从此我国基金业进入了一个崭新的发展期。然而由于其可以赎回的特性，流动性风险一直成为关注的焦点。有效测量流动性风险是开放式基金风险管理与控制的基础和前提。
　　
　　 VaR及其计算原理
　　
　　风险价值（或在险价值）（Value at Risk，VaR）最早由JP.Morgan公司提出，一般定义为：在正常的市场条件下，某一特定的时期内，在给定的置信度下，某一金融资产或其组合可能遭受的最大潜在损失值。其数学表达式为：
　　其中，ΔP为证券组合在持有期Δt内的损失，VaR为置信水平c下处于风险中的价值。若假设资产组合收益率服从正态分布，则在方差－协方差法中：
　　 （1）
　　其中ω0为资产组合期初价值，Zα为置信度水平α下的正态分布上分位点，σ为收益率时间数据序列的条件标准差，Δt为持有期限。计算VaR，关键在于如何拟合出收益率的分布和计算出标准差σ，借助于GARCH模型测量基金收益率的波动σ2，对收益率的波动开方即可得σ。
　　
　　建立模型
　　
　　实践证明，大多数金融数据序列的分布较正态分布而言，尾巴拖得更长，中间峰顶更尖，即具有厚尾巴特征。而 GARCH 模型有助于模拟这种现象。根据对基金收益率rt的正态分布检验，可知rt分布尖峰厚尾，根据AIC和SIC信息准则最小的原则及Log likelihood函数，判断GARCH(1，1)较优，GARCH(1，1)模型如下：
　　（2）
　　说明：ω是均值；ε2t-1是用均值方程的随机扰动项平方的滞后来度量从前一期得到的波动性的信息：σ2t-1是前一期的预测方差。只要根据公式（2）计算出σ，然后根据公式（1）就可以计算出基金的VaR值。
　　
　　数据选取及检验
　　
　　本文数据选取2006年10月25日至2008年10月24日15只开放式股票型基金，因为这个阶段基金也经历了牛市与熊市比较有代表性。它们来自我国最早成立的10家基金公司——国泰、南方、华夏、华安、博时、鹏华、长盛、嘉实、大成、富国，共488天有效数据用于模型参数估计。15只基金分别为5只成长型基金——华夏成长、嘉实成长、华安宏利、国泰金鹰、长盛精选；5只平衡型基金——南方贰号、国泰精选、华安创新、博时平衡、大成蓝筹；以及5只价值型基金——大成精选、华夏回报、博时价值、富国天益、鹏华价值。为了减少舍入误差，以基金的累计净值的一阶差分作为开放式基金日收益率，即rt=Inpt-Inpt-1（pt为第t日的净值）。对于由于某种原因停盘的情况，用SAS系统缺省的方法进行数据填补，即将上一交易日的数据默认为当日的数据。运用EXCEL以及Eview 软件对数据处理，得到关于基金收益率的统计描述数据（见表1）。
　　
　　如表1所示，除了嘉实成长外所有的偏度大于零，说明是右偏的。所有峰度都大于3，分布呈现尖峰厚尾特点， JB的统计量对应的P值接近零，所以要拒绝基金的收益率是正态分布的假设。另外，对所有的收益率进行平稳性检验，得到的ADF值小于不同显著性水平下的临界值，因此序列不存在单位根，收益率rt序列是平稳序列。本文用GARCH(1，1)模型，且假设收益率服从广义t分布是合理的。

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　实证结果分析 　　
　　对表1中的收益率数据用GARCH计量分析，计量结果（见表2）。

           
　　从表2可以看出，α+β值非常接近于1，表明一个条件方差所受的冲击是持久的，即它对所有的未来预测都有重要作用。DW值非常接近2，可以认为不存在自相关。对计算结果进行条件异方差ARCH-LM检验，伴随概率P接近1，说明已经消除了异方差效应。表2中的σ是通过对GARCH生成的σ2进行开方得到的，本文选显著水平5%，则对应的zα=1.645最后一列Var值是根据公式（1）得到的。
　　不同投资风格的VaR值区别不明显，甚至可以说是混杂的。价值型基金的平均收益率最低，为-0.0010138；成长型为-0.000933；平衡型为-0.0008908，这与预期不吻合。只有华安宏利对应高风险、高收益金融资产的特征，其他14只基金并没有严格对应高风险、高收益，特别是鹏华价值恰恰相反，其风险最高，但损失相对较低。所有这些都与成熟的市场相背离。对于投资者来说，基金不同风格的分类就失去了指导意义。
　　造成上述现象的主要原因是，基金经理的“羊群行为”，基金经理也有从众的心理及减少后悔的倾向；优质公司数量不多，基金经理只能投资仅有的一些优质公司。截至2008年9月30日的数据显示：招商银行被12家基金重仓持有，贵州茅台酒被7家基金重仓持股，苏宁电器被6家持有，中国神华被5家持有，中信证券被5家持有等。另外，从α+β值非常接近于1可以看到我国资本市场不成熟，是弱势有效市场；金融衍生品不发达，而且我国基金投资领域也受到限制，仅能投资上市公司股票、债券以及证监会规定的其他证券品种。相比之下，国外基金可以投资股指期货、MBS、ABS、期权、期货、远期互换等等。
　　
　　参考文献：
　　1.Engle, Robert F. and Victor K. NG. Measuring and Testing the Impact of News on Volatility.Journal of Finance ,1993(48)
　　2.易丹辉主编.数据分析与Eviews 应用.中国统计出版社，2002
　　3.李云光，常文俊.开放式基金流动性风险及防范[J].经济技术协作信息，2007(10)
　　4.扈文秀.我国开放式基金流动性风险的防范研究[J].国际金融研究，2006(3)
 

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