有限合伙制创业投资基金的治理机制分析

[摘要]有限合伙具有非常适合创业投资基金运营的治理机制。它将普通合伙人的无限责任与有限合伙人的有限责任相结合。将普通合伙人的人力资本与有限合伙人的货币资本相结合，将激励机制和约束机制相结合，较好地平衡了有限合伙人和普通合伙人之间的权利和义务。我国应大力推行有限合伙制创业投资基金。
　　[关键词]有限合伙；创业投资基金；治理机制
　　
　　随着现代社会经济的发展，科技与创新在经济增长中的作用越来越重要，甚至具有决定性的影响。党的十六届五中全会通过的《关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》明确提出了把增强自主创新作为科技发展的战略基点和转变经济增长方式的中心环节。欧美发达国家的成功经验证明，创业投资是一种支持创新与创业、推动中小高新技术企业发展和成长的极为有效的投融资制度创新。在欧美等创业投资发达的国家，创业资本汇集和创业投资家施展才华，主要是通过在长期的发展实践中形成的集合投资制度—创业投资基金的形式来进行的。创业投资基金本身的组织形式可分公司制、有限合伙制和信托制三种，其中有限合伙是国际上最通行的创业投资基金组织形式。本文试就有限合伙制创业投资基金的治理机制进行分析和探讨。
　　
　　一、有限合伙的起源及其法律特征
　　
　　(一)有限合伙的起源。有限合伙产生于中世纪的欧洲，是随着中世纪欧洲沿海贸易的发展而逐步出现的，当时称为“康孟达”。它的运作机制是投资者向经营者提供贸易所需的资金，并接受利润的一部分，通常是1/4，但不承担亏损的责任；如果不是经营者的过错造成的损失，投资者也不能要求经营者对其损失进行赔偿。这种安排规避了高利贷，使经营者获得了经营迫切需要的资金，而投资者也获得了较高的回报。对有限合伙的经济、政治、社会意义，美国法官布莱德福作了十分精辟与经典的评价：“在中世纪，有限合伙极大地促进了地中海沿岸贸易的繁荣。在一个财富集中在贵族与牧师的时代，因为这些人的身份、荣誉或教会法的规定，不能直接参与贸易，有限合伙提供了他们秘密进人商事活动获取此类行业的丰厚利润而又不必冒个人风险的手段，因为这一天才的主意从而使大量本来只能放在富人抽屉里的财富变成了这一伟大商业的基础，它使那些商业巨子的社会地位得以提高，使平民成了社会中有影响的阶层。”
　　有限合伙得到1673年法国商业法的承认，其后载入了1807年的法国商法典。美国的有限合伙法是在法国法的示范下制订的，最早制订有限合伙法的州是纽约州(1882年)与康涅狄格州(1882年)。随后东部沿海其他各州都以纽约州的有限合伙法为蓝本制订了各自的有限合伙法。1916年，美国“统一州法全国委员会”制订了《统一有限合伙法》，并分别于1976年、1985年、2001年进行了多次修订。
　　(二)有限合伙的法律特征。有限合伙是由一个或多个管理合伙事务并对合伙债务承担无限连带责任的普通合伙人和一个或多个向合伙投资，分享投资收益但不参与合伙事务管理，并且仅以其投资额为限对合伙债务承担有限责任的有限合伙人组成的企业组织形式，是一种兼有普通合伙与公司特点的企业组织形式，其特征有：
　　1　有限合伙结合了有限责任与无限责任两种责任形式。在有限合伙中，普通合伙人负责合伙业务的经营和管理，并对合伙企业债务承担无限连带责任；而有限合伙人作为一般投资者不参加合伙业务的经营与管理，其对合伙企业的债务仅以其出资为限。有限合伙人的存在意味着“资合”因素的引入，冲淡了普通合伙所具有的强烈的“人合”气息，拓宽了合伙的融资渠道。普通合伙人对合伙债务承担无限责任促使其对有限合伙的经营管理尽职尽心，因而有限合伙组织具有较强的稳定性和安全性。
　　2　有限合伙实现了人力资本与货币资本的有机统一。在有限合伙中，有限合伙人作为一般投资者投入绝大部分资金，却不能参与合伙企业的经营与管理。而普通合伙人通常是具有丰富的投资技能与经验的专业管理人员，只象征性地投入极少的资金，其主要投入表现为专业知识、技能和管理经验的人力资本，并全权负责合伙业务的经营管理，拥有充分的管理自主权，这有利于提高管理效率和运作效率。
　　3　有限合伙的投资者承担的赋税较轻。各国税法规定公司为纳税主体，公司应就其所得缴纳企业所得税，而股东从公司取得红利、股息以及转让投资所获得的增值还要缴纳个人所得税，因此，公司的投资者实际上是承担了两重税收，其税赋较重。而有限合伙则不被视为纳税主体，有限合伙不需在合伙层面缴纳企业所得税，只有将其收益分配给其合伙或合伙人转让其权益有增值时，合伙人才缴纳个人所得税，因而投资有限合伙的税赋较轻。
　　4　有限合伙治理机制的灵活性。有限合伙协议是有限合伙存在的基础法律文件，它主要用于规范有限合伙参与各方的权利、义务，规定合伙的治理结构。为提高普通合伙人经营管理的积极性，有限合伙协议中通常规定对合伙的利润，普通合伙人可获得远远大于其出资比例的分配，同时为了避免普通合伙人滥用经营管理权损害有限合伙人的利益，协议也通常对普通合伙人的经营管理行为设置了相应的约束条款，体现了激励与约束相容的治理机制。
　　
　　
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二、有限合伙创业投资基金的治理机制分析
　　
　　投资基金是一种利益共享、风险共担的“集合投资方式”或者说“集合投资计划”。创业投资通常采用投资基金的形式来进行运作，由创业投资专家负责基金的募集和管理。当一个基金投资完毕或清算后，创业投资家又募集和管理新的基金。对创业投资来说，虽然募集资金是一项基础性的工作，但最重要的是能够寻找真正的具有高成长性的创业项目并为其提供有效的增值服务，这就把人的因素提到非常重要的地位。创业投资家的人力资本是创业投资基金运作成功的关键因素。创业投资家通常具有行业专长和技术背景，拥有丰富的企业管理经验，他们中有许多曾经是大企业的资深管理人员，有的还成功地创办过企业。如何充分发挥创业投资家的作用，将一般投资者的资金与创业投资家的人力资本有效地结合起来，是创业投资基金组织形式与治理机制必须考虑的重大问题。
　　公司治理是有关公司参与各方的权利安排和利益分配问题，这种权利安排和利益分配的合理与否，是影响公司绩效的重要因素。利益制衡机制的构架，是公司治理的核心所在。创业投资基金的资金主要来自于机构投资者、大公司和富有个人，并以私募形式征集，这些投资者提供创业投资所需要的绝大部分资金，但不负责基金的具体投资和管理，基金投资者与基金管理人之间存在一种委托代理关系。在创业投资中，由于创业投资的高度专业性，基金管理人与基金投资者之间存在着信息不对称的情形，信息的不对称容易导致基金管理人不尽勤勉的职责、损害投资者利益而增加自己的利益，即所谓的“委托代理”问题。为解决此问题，有限合伙创业投资基金主要依据有限合伙协议来约束普通合伙人和有限合伙人即基金投资人与基金管理人之间的关系。与公司制创业投资基金通过依靠股东大会、董事会、监事会三者之间的权力分立与制衡来动态地解决创业投资者和创业投资家之间的委托代理问题不同，由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题。合伙协议通常针对普通合伙人可能进行的各种机会主义行为设计了相应的限制性条款，同时设计了优厚的薪酬条款激励普通合伙人勤勉尽责，以期望在投资成功以后双方都能得到可观的回报，使两者利益统一起来。激励与约束相容的协议条款构成了有限合伙创业投资基金极具特色的治理机制。有限合伙协议的激励与约束条款主要包括以下几个方面的内容：
　　(一)有限合伙存续期限。合伙协议通常规定了基金的存续期，一般不超过10年。期满后经双方协商同意也可以延长，但一般最多只能延长4年，到期必须对基金进行清算。有限的存续期限会对普通合伙人产生较大的压力，使他们勤勉尽职地运营和管理基金，以使有限合伙人获得理想的回报；而如果普通合伙人在基金存续期间有过损害有限合伙人利益的行为或者投资管理水平不佳，将很容易在基金清算时暴露出来。如果所管理的基金业绩不好，基金管理人就很难募集到新的资金，这也就意味着基金管理人职业生涯的终结。
　　(二)实行承诺资本制。有限合伙制创业投资基金的投资者在基金成立时仅支付全部承诺投资额的一部分，其余的投资金额在基金成立以后根据基金的实际投资进度和业绩表现分期分批投入，这样投资者可以根据基金的业绩表现，决定是否提供后续的资金。而投资者后续的每次投资行为，实际上就是对普通合伙人管理水平和能力的一次评估，如果投资者对普通合伙人的表现不满意，他可以拒绝投入后续的资金，这种分期投资的机制有力地制约了普通合伙人的机会主义行为。
　　(三)薪酬激励条款的设计。创业投资由于其投资对象主要是未上市的创业企业，这些企业规模比较小，能否运作成功具有较高的不确定性，而且创业企业家与投资者之间存在严重的信息不对称。创业投资成功与否在很大程度上依靠普通合伙人的(创业投资家)专业知识、技能、经验及独特的眼光，也就是说，普通合伙人的人力资本在其中起了非常关键的作用。现代组织理论认为，组织的剩余索取权与控制权应尽可能匹配。创业投资基金的经营决策掌握在普通合伙人手中，基金投资的成败也主要取决于普通合伙人的努力，如果他们不拥有较大份额的剩余索取权，他们就不可能全身心地投入到创业投资事业之中。有限合伙协议对薪酬条款的设计和约定有着激励普通合伙人勤勉尽职的作用。在有限合伙协议中，通常规定普通合伙人的薪酬包括两部分：一部分是固定的管理费，其标准通常是创业资本家实际管理资本总额的1.5％～3％之间，这部分费用通常用于普通合伙人管理基金的日常支出，如房租、差旅费、工资等；另一部分是可变的业绩报酬，是普通合伙人分享的部分投资收益，其数额通常为基金投资收益的20％左右。当然，基金投资收益的计算也是很有讲究的：一是其收益通常是扣除本金和利息成本后的余额，有时甚至还要扣除基准收益；二是过去在计算投资收益时大多按单个投资项目计算，如今则通常按基金全部投资项目的组合计算收益。总的来说，普通合伙人只需投入相当于基金资本总额的1％，就可以获得20％左右的基金投资收益。这种分配架构将创业投资基金的经营业绩变成普通合伙人收入函数中的一个重要变量，从而作为一种长期的激励机制使得普通合伙人全身心地投入工作，实现基金投资价值的最大化。
　　(四)约束条款的设计。薪酬激励主要是从积极、正面的角度激励普通合伙人勤勉尽职，以使双方都能获得可观的投资收益。毫无疑问，薪酬激励条款在解决普通合伙人与有限合伙人之间的代理问题是十分必要的，但仅有薪酬激励条款是不够的。有限合伙协议也对普通合伙人可能采取的机会主义行为设计了相应的约束条款，每一种约束条款都同普通合伙人可能采取的一种机会主义行为相联系，并且约束条款的数目会随着基金潜在代理问题和创业投资服务供求的变化而变化。限制性条款主要包括以下三大类：
　　1　基金管理有关的约束条款，主要包括：
　　(1)对单个创业企业投资总额的限制。因为业绩报酬作为一种类似于期权的激励机制，很容易对普通合伙人产生负面影响，使其过度冒险，以期获得高收益，但是一旦亏损，后果皆由有限合伙人承担。为解决这一问题，有限合伙协议往往规定普通合伙人对任何一个项目的投资金额不得超过基金资本总额的一定比例。
　　(2)对基金负债水平的限制。就普通合伙人来讲，他们总是希望通过杠杆负债来提高基金的财务收益。举债虽然可能提高基金的收益率，往往也会增加有限合伙人的投资风险。因此，合伙协议常常规定基金对外举债不得超过基金资本的一定比例。
　　(3)对关联性投资的限制。当同一个普通合伙人管理两个或两个以上的基金时，普通合伙人就可能通过关联投资从事机会主义行为，从而损害其管理的其中一个基金投资者的利益。例如，一个基金投资的某个创业企业出现了严重的困难，普通合伙人可能以自己管理的另外一个基金的资本去挽救该创业企业，从而对另一个基金投资者的利益造成损害。同理，关联投资也可以用来提高某个基金的业绩。为此，合伙协议往往规定在进行关联投资之前，该类投资必须经过大多数有限合伙人的审查或经过基金投资顾问委员会的批准。
　　(4)对投资收益进行再投资的限制。通常情况下，普通合伙人应将已经实现的投资收益及时分配给投资人。但普通合伙人倾向于将已实现的投资收益进行再投资，这样做往往可以提高其固定管理费和业绩报酬。因此，协议往往规定普通合伙人用已实现的投资收益进行再投资应经过大多数有限合伙人或基金投资顾问委员会的同意。
　　(5)对不熟悉领域投资的限制。普通合伙人为积累经验，可能投资于他并不熟悉的领域，这实际上是拿有限合伙人的钱给自己学经验，风险则由有限合伙人承担。合伙协议通常限制普通合伙人投资于他们不熟悉的领域。
　　2　对普通合伙人行为的限制
　　(1)对普通合伙人以个人资金对基金项目投资的限制。当普通合伙人以个人资金投资于某个项目时，他们就很自然地会对这些企业投人过多的精力，而当这些企业遇到困难时却舍不得及时撤出。因此合伙协议往往限制普通合伙人向基金投资对象投入个人资本的最大金额或者规定其投资需经过基金投资顾问委员会或多数有限合伙人的同意。
　　(2)对普通合伙人出售其在有限合伙中权益的限制。基金通常有较长的存续期，且合伙协议通常约定普通合伙人只有在有限合伙人收回全部投资额及约定的收益后才能参与基金投资收益的分配。而普通合伙人一旦将其所持基金份额出售，其管理基金的动力将迅速弱化，因此协议通常禁止普通合伙人出售其基金权益，或约定须经过多数有限合伙人的同意才能出售。
　　(3)对普通合伙人募集新基金的限制。募集新的基金会增加管理人管理费收入和业绩报酬收入，但人的精力和时间是有限的，这样做会减少他们对现有基金的关注程度。因此，协议通常规定普通合伙人在一定基金存续的前几年或基金资本的一定比例未投完之前不得募集新的基金。
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　　(4)对普通合伙人投资以外的活动的限制。过多的外部活动会减少普通合伙人对基金投资与所投资企业的关注，所以协议通常规定普通合伙人不得过多从事与基金运作无关的活动，以使其全身心地投入到基金资本的运作当中。
　　(5)对增加普通合伙人的限制。通过吸引一些经验不够丰富的普通合伙人的加入，创业投资家的压力将会减轻，但基金的管理质量则可能会下降。所以许多合伙协议规定新的普通合伙人的加入必须经由基金投资顾问委员会或多数有限合伙人的同意。
　　
　　四、有限合伙制创业投资基金当事人的权利和义务
　　
　　有限合伙制创业投资基金的主要法律文件是有限合伙协议，基金的主要出资者—有限合伙人与基金的管理者—普通合伙人通过签订有限合伙协议约定各自的权利和义务，兹述如下：
　　(一)有限合伙人的权利和义务
　　1　有限合伙人的权利。有限合伙人是基金的主要投资者，通常提供基金99％的出资，协议通常约定有限合伙人享有以下权利：
　　(1)对合伙基金事务的有限参与权。有限合伙人对基金事务拥有建议和投票表决权。美国《统一有限合伙法》第302节规定合伙协议可以赋予全部或指定的有限合伙人集团以对任何问题(以每人一票的或其他方法)的投票表决权。一般来说，有限合伙人对有关基金本身运作的重大决策拥有投票权，如基金到期后是否延续，延续多长时间，合伙协议的修改，合伙关系的提前解除等，其目的在于增加对普通合伙人的监督，保障有限合伙人的合法权益。有时，有限合伙协议还规定由有限合伙人组成特别咨询委员会，对普通合伙人的投资活动进行必要的监控；在非常的情况下，特别咨询委员会还可以利用在某些事务上的投票权撤换某个普通合伙人，或提前终止合伙关系来及时保障有限合伙人的利益。当然由于有限合伙人对合伙债务只以投资为限负有限责任，因此，不得参与合伙基金的日常经营和控制，否则将失去有限责任的保护。
　　(2)对合伙基金经营状况的知情权。有限合伙人有权查阅基金的投资记录，获取基金运营的财务与业务信息。合伙协议可以规定普通合伙人每年必须召开包括有限合伙人参加的合伙人大会，向有限合伙人报告基金的经营、投资情况以及基金所投资企业的经营情况。
　　(3)获得合伙投资收益的权利。这是有限合伙人的基本权利，根据协议，有限合伙人一般可以获得基金投资收益的80％，而且有限合伙人对基金投资利润的分配优先于普通合伙人，即只有在有限合伙人收回其投资本金和约定的基准收益后，普通合伙人才能参与基金投资收益的分配。
　　(4)转让合伙利益的权利。合伙利益是指基于出资而享有的分配基金投资收益和在合伙终止时按比例获取合伙基金剩余财产的权利。有限合伙人一般不得退伙，但可以转让其合伙利益，收回其对合伙基金的投资。
　　2　有限合伙人的义务。有限合伙人的义务主要是按协议的约定履行对合伙基金的出资。通常有限合伙人并不是一次性缴纳所有的出资，而是采取分期出资的方式(承诺资本制)，首期出资一般为基金总额的25％一33％，剩余的出资则在协议规定期限内分期投入，或根据基金的实际投资进度和业绩表现分期投入。此外，有限合伙人也不得参与合伙基金日常业务的管理和控制，否则不得享有有限责任的保护。
　　(二)普通合伙人的权利和义务
　　1　普通合伙人的权利
　　(1)经营控制权。普通合伙人对基金事务拥有充分的管理和控制权，有权代表合伙基金签订对外的法律文件，在有限合伙中处于核心地位。依照美国有限合伙法第405节的规定，合伙协议可以授予全部或指定的普通合伙人在指定的问题上，按人或其他方法，分别或全部地与任何类别的有限合伙人共同地行使投票表决权。
　　(2)获得年度管理费。普通合伙人通常可获得其所管理的合伙基金总额1.5％～3％的管理费，此管理费主要用于普通合伙人为管理基金而支出的日常开销，如房租、办公费、通讯费等。
　　(3)获得基金投资利润分成的权利。协议通常约定，普通合伙人投入基金资本总额1％左右的资金，但享有基金投资收益的20％左右的分成。当然如前所述，分成基数通常是扣除本金和利息成本后的余额，有时甚至还要扣除基准收益，并且是按基金全部投资项目的组合计算收益。
　　2　普通合伙人的义务
　　(1)出资义务。普通合伙人通常需提供基金资本总额1％的资金，这1％的比例虽然比较少，但由于基金的资本总额十分巨大，对普通合伙人个人来说，这也不是一个小的数目，要求普通合伙人出资的目的使他们与有限合伙人共同承担风险，防止他们过分地冒险。
　　(2)对合伙债务承担连带清偿责任。普通合伙人负责基金事务的经营和控制，为保障与基金发生往来的债权人的利益，法律规定普通合伙人对合伙基金债务承担连带清偿责任。连带责任的承担对普通合伙人构成了一种强有力的约束，使之真正对合伙基金运作履行诚信义务与责任，并限制普通合伙人以基金的名义大量对外举债。
　　(3)信息披露义务。普通合伙人要定期向有限合伙人提供基金的财务报表，提供有关基金所投资企业价值和年度发展情况的报告，并邀请有限合伙人参加基金年会。
　　(4)普通合伙人的信义义务。在英美法系，公司董事、经理对股东、控股股东对小股东负有信义义务已是一项普遍接受的原则。那么在有限合伙创业投资基金中，作为基金管理人的普通合伙人是否负有信义义务呢?美国统一合伙法第404(A)规定了合伙人的行为标准，通过此行为标准的规定确立了合伙人的信托责任，普通合伙人与有限合伙人之间是一种信托关系。普通合伙人对其他普通合伙人、有限合伙人以及合伙企业负有信义义务。
　　信义义务包括有限的忠诚义务与谨慎义务。根据信托法原理，忠实义务要求受托人必须约束自己的行为，不得利用信托为自己谋取私利，不得使自己处于受托人职责与个人利益或其所代表的第三人利益相冲突的地位。普通合伙人作为创业投资基金的管理人，不得将其自身置于与基金资产或受益人的利益相冲突的地位。谨慎义务主要是不得有严重疏忽或不计后果的行为以及故意渎职或违法的行为。谨慎义务不得以合伙协议加以排除，但其标准可以合理降低。我国信托法第25条规定了受托人的忠实和谨慎的义务。
　　(5)遵守有限合伙协议的义务。如前所述，为约束普通合伙人可能采取的种种机会主义行为，合伙协议对普通合伙人可能采取的种种机会主义行为设置了若干约束条款，普通合伙人须遵守协议的约定，不得违反。
　　
　　五、简要的结论
　　
　　有限合伙创业投资基金主要是通过普通合伙人与有限合伙人之间通过谈判达成的有限合伙协议确立双方之间的权力义务关系，解决双方之间的委托代理问题。有限合伙创业投资基金通过有限合伙协议中的激励性的薪酬条款(普通合伙人的出资只有基金总资本的1％，但可获得高达基金收益的20％的业绩提成，是各种组织形式中最高的)来激励创业投资家勤勉尽责，以期望创业投资成功后双方都能得到可观的回报，使两者的利益协调一致；通过有限合伙协议的约束条款来约束普通合伙人的可能采取的机会主义行为，从而使有限合伙人与普通合伙人之间的权利、义务达到“纳什均衡”。由于意思自治原则能在有限合伙协议中得以完全实现，有限合伙制创业投资基金的运作形式可以非常灵活地给予普通合伙人很大的自主决策权，使其在创业投资信息的收集与处理、投资项目的筛选与评估、对创业企业的监控、为创业企业提供增值服务、投资项目的退出安排等各个环节积极、主动、最大限度地发挥其创业投资的知识、技能与经验特长。相比公司而言，有限合伙的普通合伙人作为投资专家享有高度的自主决策权，其决策程序简单，决策的效率和质量比较高。
　　
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总之，有限合伙制创业投资基金既给普通合伙人以充分的自主权以使其能够充分施展其知识、技能与经验，又能有效地防止其可能采取的机会主义行为，避免其对创业投资者利益的侵害，其组织结构形式简单，具有灵活的均衡能力和超强的应变能力，适合当代高新技术投资的需要，对高新技术的推广和运用发挥着积极的作用，在我国的创业投资实践中应该大力加以采用。
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