代理成本对上市公司股票价值的影响分析

【摘要】收益现值法和基于某个关键变量的相对价值法（例如常用的市盈率法）是当前通用的两大类股票定价方法。收益现值法依据于经济学中的跨期理论，概念非常健全，逻辑非常严密；相对价值法的优点则是便于理解，而且计算起来比较简便。这两种股票定价方法在现实中都有广泛的应用，但是都没有充分考虑代理成本的存在。在对股票进行定价时，代理成本可能会成为影响收益的一个重要因素，当代理成本很高的时候，这两种方法甚至会出现较大偏差。本文通过对代理成本的分析对这两种股票定价方法进行修正和补充。
【关键词】股票价值 代理成本监督保证成本
　　现行的股票定价理论已经比较成熟，概念和逻辑非常完善，可是有时候这些精致的模型并不能很好地预测股票的价格。一个分析评价理论，不仅要考察基于逻辑一致的上层理论构建，更要分析它的前提条件。本文从股票定价理论的某些前提假设入手，寻找另一些影响股票定价的因素，希望能够对现行的股票定价方法有一个很好的补充。
　　
　　一、当前通用的股票定价方式简述及评价
　　
　　当前通用的股票定价方法从原理上可以归结为两大类， 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一类是收益现值法，第二类是基于某个关键变量的相对价值法。下面我们就从这两个角度对股票的定价方法进行简单介绍和评述。
　　1、收益现值法
　　收益现值法的理论基础是经济学的跨期理论。在这种定价方法下，股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。股票定价的基本模式如下：
　　
　　 式中：Dt——t年的股利；Rs——贴现率，即必要的收益率；t——年份。
　　针对股票的不同成长性，对这一基本定价模式变形，我们可以得到不同的定价模式，但它们的基本原理是相同的。
　　（1）零成长的股票定价模式。假设未来的股利不变，其支付过程就是一个永续年金，则股票价格为：
　　P=D÷Rs
　　（2）固定成长（永续增长）的股票定价模式。这种模式适用于长期以一个固定的增长率成长的企业。
　　其中g为公司的成长率，当g为常数，并且Rs >g时，上式就可以简化为：
　　（3）两阶段增长模型。两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。
　　股票价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
　　设超常的增长期为1至m期，m以后为永续增长期，则两阶段增长模型如下：
　　（4）三阶段增长模型。三阶段增长模型包括一个高速增长阶段，一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。适用于以类似模式增长的企业。
　　股票价值=成长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值
　　设超常的增长期为1至m期，而从m+1到m+n期为转换期，m+n期以后为永续增长期，则三阶段增长模型如下：
　　2、相对价值法
　　收益现值法在概念上很健全，但在应用中会遇到较多的技术问题。人们经常采用另一种相对容易的定价方法——相对价值法，也称价格乘数或可比交易价值法等。这种方法是利用类似企业股票的市场定价来估计目标企业股票市场价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配股票市场价值的主要变量（如净利等），各企业的股票价值与该变量的比值是类似的、可以比较的。其基本做法是：首先寻找一个影响股票价值的关键变量；其次确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）并进行修正得到本企业的市价/关键变量的值；然后根据目标企业的关键变量乘以得到的比值，计算目标企业股票的价值。根据关键变量选取的不同，相对价值法可以分为市盈率法、市净率法和收入乘数法等。
　　（1）市盈率法。这种方法的基本模型如下：
　　市盈率=每股市价/每股净利
　　目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利
　　（2）市净率法。这种方法的基本模型如下：
　　市净率=每股市价/每股净资产
　　目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市净率×目标企业的每股净资产
　　（3）收入乘数法。这种方法的基本模型如下：
　　收入乘数=每股市价/每股销售收入
　　目标企业每股价值=修正后的可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
　　以上的各种股票定价方法只是简单的介绍，不同关键变量的驱动因素是不同的，因而它们的适用性也不同。至于选哪种关键变量以及选取哪些可比企业，要由目标企业的相关特征来决定。
　　3、简评
　　通过以上介绍可以了解这两种常用的股票定价方法的内在原理、计算方法以及适用条件。这些定价方法的概念非常健全，逻辑非常严密，可以直接进行定量计算，有着很高的理论和应用价值，这些也是它们被广泛运用的原因。然而，这些方法都没有重视对委托代理问题的分析，而委托代理问题是广泛存在于上市公司的。当存在代理成本、并且代理成本很大时，利用这两种方法进行股票定价就会存在较大的偏差。在我国，由于相关的法律法规、监管体系和配套制度还不完善，代理问题更是广泛存在。上市公司的一些不规范操作、大股东为了自身利益侵犯中小股东等行为肯定会对股票的价值产生很大的影响。因此，分析存在代理成本时的股票定价有很深刻的现实意义。
　　
　　论文检测天使-免费论文相似性查重http://www.jiancetianshi.com
二、我国上市公司现行股权结构与委托代理问题的存在
　　出于不同的原因（如分工的需要），企业的所有者必须将若干项性质不同的任务分派给企业成员，这就产生了委托代理关系。Jensen and Meckling（1976）首先对委托代理关系进行的系统的经济学讨论，并对代理关系和代理成本进行了一般性的定义：“我们把代理关系定义为一份合同，在这一合同关系中，一个或多个人（委托人）雇佣另一个人（代理人）为他们进行某些活动，并把某些决策权交给这个代理人。”
　　我们可以通过对企业内的代理关系进行考察发现，代理关系的类型与所有权结构有着密切的关系。首先来看业主制企业这种较为特殊的情况，这种企业的所有权结构非常简单，它只有一个所有者并且所有者和经营者是同一个人。在这种企业中只存在一种代理关系——经营者和雇员之间的代理关系，这种代理关系也是在任何企业中都广泛存在的。再来考察另外一种股权结构：企业存在大量股东，它的股份广泛地分散在各个股东手里，每个股东持有的股份相对公司的股份总数来说都是极小的。在这种股权结构下，企业不仅存在经营者和雇员之间的代理关系，还存在公司的所有者（股东）和经营者之间的代理关系。我国上市公司现行的股权结构比以上这两种情况都要复杂，上市公司的股权结构基本上介于上述二者之间。公司存在若干个大股东，他们控制公司相当一部分的股份，而其他的股份则分散在中小股东手中。在这种股权结构下存在着三级委托代理关系：一级是股东和董事会之间的代理关系；二级是董事会和经营者之间的代理关系；三级是经营者和企业下属雇员之间的委托代理关系。
　　委托代理关系的存在以及当事人之间目标的不一致和信息的不对称带来了代理成本。本文重点讨论代理成本的存在对股票价值的影响。由于第三级代理——经营者和企业雇员之间的代理关系存在于任何类型的企业中（包括业主制企业和公司制企业），因此我们认为这一级的代理成本并不是影响股票价值的主要因素。相对于其他类型的企业，一二级的代理成本成为影响股票价值的主要因素。现阶段的讨论大多数集中在第二级——董事会和经营者之间的代理问题，却忽视了分散的中小股东和董事会之间的代理问题。在我国上市公司现行的股权结构下，不仅存在着经理层为了自身利益而危害股东利益的代理成本，董事会也有可能和经理人进行合谋共同危害中小股东的利益。接下来我们对代理成本如何影响股票价值进行分析。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　三、存在委托代理成本时的股票价值分析
　　
　　1、基本模型
　　针对复杂的代理关系，我们考虑这样一个模型：企业的经理不仅拥有企业的经营权，还拥有企业的一部分股份，其他的股份则广泛分散在大量的小股东手里。在这样的一个模型下，我们就把小股东到董事会再到经理之间的 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一级和第二级的代理关系统一在了一起。同时，我们认为企业的股票价值充分反映了企业价值。为便于分析，用企业价值来代替股票价值。最初假设经理拥有企业所有股份，然后进一步分析他卖掉一部分比例的股份后对股票价值的影响。
　　当经理拥有整个企业时，定义F为经理在个人收益上的支出流量的当期市场价值，并把它作为横轴，而纵轴则代表企业股票的价值V（即企业市场价值）。我们把所有者经理在决定他将从企业中获取多大的个人收益时所面临的约束表示为图中的直线V?鄢F?鄢，它类似一条预算约束，OV?鄢是当经理所获取的个人收益为零时股票所具有的价值。根据定义，当经理对个人收益的“消费”为零并且经理的货币工资水平一定时，V?鄢是企业创造的最大市场价值。在这一点上，给经理带来效用的企业内所有要素和活动处于最优水平上。对于不同规模的企业（就是说投资规模不同）和不同的经理货币工资水平，有一条不同的预算约束线V?鄢F?鄢。这里暂且随意选择一个投资水平（假定这一投资已经发生），并且把企业固定在这一水平上。同时假定经理的货币工资固定在水平W?鄢上，W?鄢是在由工资和个人收益组成的最优报酬方案中经理的合同工资的当期市场价值。因为经理从企业中获得当期价值为1美元的个人收益会使企业的市场价值减少1美元，因此，根据定义，V?鄢F?鄢的斜率为-1。
　　当外部股权比例为（1-α）V时，企业的价值（V）和所消费的个人收益（F）的大小如图1所示。Uj（j=1，2，3，…）是所有者由企业价值获得的收益和个人收益间的无差异曲线。
　　图1用一组无差异曲线U1，U2等表示所有者——经理对企业财富和个人收益的偏好。如图所示，只要经理在个人收益和企业财富间的边际替代率随着非货币收益水平的上升而递减，无差异曲线就是凸的。对于一个持有100%股权的所有者经理，这意味着这些收益在企业外部没有完全的替代品。也就是说，在某种程度上，它们是这一职位所专有的。对于拥有部分股权的所有者经理来说，这意味着这些个人收益无法以固定价格转化为一般购买力。
　　当一个所有者拥有全部股权时，无差异曲线与预算约束线相切，企业价值将为V1，所消费的非货币收益大小为F1。如果他出售了全部股权但拥有经理职位，并且股权购买者能以零成本迫使原来的所有者经理只得到与他之前作为所有者时相同的非货币收益，V1就是新所有者愿意为全部股权支付的价格。
　　但是在一般情况下，我们并不认为新所有者能以零成本迫使原来的所有者进行相同的行为，如果原所有者把企业的一部分股权出售给外部人，作为经理，他就不再承担他所消费的任何非货币收益的全部成本了。假设他把企业的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果买方认为所有者经理会消费和他作为企业唯一的所有者时相同水平的非货币收益，买方就会愿意支付（1-α）V1来购买部分的股权。但是由于外部人现在已经拥有了1-α大小的股权，消费1美元的非货币收益对所有者经理的成本就不再是1美元了，它将是α×1美元。如果买方为他那部分股权实际支付了（1-α）V1，并且在此以后经理可以随意选择个人收益的大小，他的预算约束将是图中的V'P'，而且肯定过D点。因为如果他愿意，他可以拥有和他作为唯一所有者时相同的财富和消费水平。
　　但是如果所有者经理可以自由选择在职消费水平，他的福利F——它只受到他作为一个部分所有者所发生的财富损失的影响——将通过增加非货币收益的消费被最大化。他将移向A点，A点是V'P'和无差异曲线U1的切点，代表着一个更高的效用水平。企业价值从V1跌至V3，也就是说，下降幅度等于个人支出增加给企业带来的成本，所有者经理所消费的个人收益由F1上升到F3。
　　如果股票市场是理性预期的，买方将知道，当所有者的权益减少时，所有者经理会增加自己的非货币性消费。如果买方了解所有者的反应函数或者股票市场无偏地估计到了所有者对改变了的激励的反应，买方就不会用（1-α）V1购买1-α大小的股权。相反，为购买企业的部分股权，在所诱生的所有者经理的行为变化给定时，外部人的支付只是1-α乘上他对企业价值的预期。
　　为了简单起见，我们将忽略由于不充分了解所有者经理的反应函数而导致的任何不确定性因素。如果股票市场很大，只要其估计是理性的（即无偏的）、误差在企业间独立分布，这种不确定性就不会影响最终解。后一条保证了这一风险是可以分散的，从而均衡价格将等于预期价格。在所有者出售了1-α大小的股权给外部人后，他的总财富为W。W由两部分组成：一部分是外部人为（1-α）股权支付的S0；另一部分是作为所有者拥有的企业的股权具有的价值Si。因此所有者的财富W为：
　　W=S0+Si=S0+αV（F，α）
　　在这里，V（F，α）是当经理的股权份额为α、他的在职消费的当期市场价值为F时企业所具有的价值。设V"P"——它的斜率为α——为所有者经理在股权出售之后面临的个人收益和企业财富间的替代。由于所有者已经决定出售（1-α）大小的股权，当V"P"与某一无差异曲线如图中的U3相切时，他的福利被最大化。对于1-α大小的股权，能被买卖双方都接受的价格要求这一切点在V?鄢F?鄢上，就是说，股票价格必须为V2。因此，要求V2和F2位于V?鄢F?鄢上，相当于要求外部买方所收购的股权的价值等于他为其支付的价格，对所有者来说正好相反。这表明，企业总价值的下降部分V1-V2将完全由所有者——经理承担。在出售了1-α部分股权后，他的总财富为V2，其财富下降部分为V1-V2。
　　2、代理成本影响因素的进一步讨论
　　在此已经发现由于代理成本的存在，企业股票价值降低了。在这里将分析代理成本都受哪些因素影响以及如何通过减少代理成本来提高股票价值。
　　（1）企业间的市场竞争不能消除代理成本的存在。做出这样的判断是因为如果企业所有的竞争对手的代理成本都大于或者等于本企业的代理成本，这个企业并不会从市场消失。这也为代理成本广泛存在提供了另一种解释。然而也不能因为代理成本的存在就认为代理关系是非最优的、浪费的或无效的。只有能够确定另一个可行的制度安排，它能够通过降低这些成本而产生净收益，才可以断言由公司制引发的代理关系不是最优的。但是我们并没有找到这样一种制度安排。所以在现行条件下，公司制仍是一种最优的企业模式。
　　（2）监督和保证活动。前面的分析没有考虑通过监督和其他控制活动控制所有者经理行为的可能性。在实践中，通过花费资源来改变所有者经理获得个人收益的机会通常是可能的。
　　对于监督来说，分散持股的中小股东无法成为有效的监督主体。首先他们缺少监督的动力，一个股东付出监督成本，其他所有股东受益，存在着明显的搭便车问题。另外，这些中小股东个人并没有对企业的控制权，他们没有能力进行有效监督。因此，政府的相关部门以及相关法规对于上市公司运作的监管是非常重要的，并且应该成为监督的主要力量。对上市公司的合理的监管将有助于提升股票价值。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />另一种方法是由经理和大股东通过花费资源向外部股东保证他们会限制自己的活动，这种支出叫“保证成本”。他们通过合同保证让公共会计师审计财务报表，通过明确的保证机制防范经理和大股东的胡作非为，通过合同对他们的决策权加以限制。当然这些限制也会给企业带来成本，因为在限制经理损害股东利益的同时，也限制了经理充分利用某些机会为企业营利的能力。
　　监督和保证成本支出有着类似的效果，标准的经济学分析认为，最优的监督和保证成本支出水平应该发生在它的边际收益等于边际成本时。如下图2所示。一个有效的监督与企业的保证支出将会减少企业的代理成本，提升企业的股票价值。这些将主要关注于市场监管方面的制度设计。
　　（3）资本以及控制权市场的作用。除了上面分析的监督和保证支出以外，代理成本的存在还受到买卖企业的市场即资本市场的制约。中小股东可以在市场上出售他们拥有的企业的股份，他们总是在对资本市场进行分析，如果他们发现别人的未来收益超过自己拥有的股票的价值，他们就会出售自己的股票。可以想象，可能会存在一个有杰出管理能力的人买下企业，这样就会彻底消灭一二级代理成本。如果有许多这样的购买者（他们都和前述的这个人有完全相同的才能和偏好），从企业股票的出售价格中，所有者会得到剩余股权的全部价值，包括根除了代理成本的资本价值和管理权价值。
　　
　　四、结论
　　
　　在我国上市公司现行的股权结构下，广泛存在着中小股东—董事会—经理层的委托代理关系，代理成本的存在降低了企业股票的价值。企业间的竞争并不能有效消除代理成本，然而也不能因为代理成本的存在就认为代理关系是非最优的、浪费的或无效的。企业的股权结构、监督和保证支出的性质、经理对个人收益的偏好以及用个人财富买下整个企业的潜在管理者数量是影响代理成本重要因素，也会影响股票价值。
　　
　　【参考文献】
　　[1] Jensen，M.C. and Meckling，W.H.：Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）.
　　[2] Manne and Henry：Mergers and the Marcket for Corporation Control[J].Journal of Political Economy，1965（73）.
　　[3] 路易斯·普特曼、兰德尔·克罗茨纳：企业的经济性质[M].上海：上海财经大学出版社，2000.
　　[4] 中国注册会计师协会：财务成本管理[M].北京：经济科学出版社，2005.
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />