股权分置改革对公司治理的影响

股权分置，是中国证券市场的特有现象，指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司的总股份中并存的现象，国有股、法人股不能流通，而社会公众股才可以流通。之所以出现股权分置，与当初引进证券市场的特定政治目标有一定联系。为了避免国有资产流失，于是规定在证券交易所挂牌的上市公司，其国有股、法人股暂不上市流通，只允许社会公众股流通。股权分置造成了非流通股和流通股之间“同股不同权、同股不同价”的特殊的分置代写论文。

这一制度安排虽然在特定的历史背景下发挥了一定的作用，但是，也造成了很多负面影响。从公司治理的角度说，主要有两方面。首先，股权分置造成的实质上的“同股不同权”现象使上市公司的公司治理复杂化了。在股权分置情况下，非流通股股东往往在公司中拥有控股地位，流通股比例过小，因而形成了所谓的“一股独大”的情况，使得中小股东的利益很容易被大股东侵害，并形成了流通股股东和非流通股股东的利益分裂。这种分裂进而又造成了企业控制权的分裂，使得控制权不仅在所有者和管理者之间分配，也在所有者之间分配。这一多重复杂的委托代理关系不仅增加了公司治理的难度，也增加了公司治理的成本。

其次，股权分置也不利于证券市场资源配置功能的发挥。这是由于股权分置对定价机制的扭曲和通过强制政策而非市场对公司大股东的保护引起的。由于非流通股股东取得股票的成本远低于流通股股东，因此形成了所谓的“同股不同价”现象。同时，由于可供自由买卖的股票只占公司股票的一部分，二级市场上的股票价格也很难如实反映公司的真实价格。由于这种扭曲，股价的升降在很大程度与公司的业绩发生了脱离，从而使证券市场的价格机制无法有效地发挥作用。

价格机制的这种失效不仅削弱了激励机制在上市公司中的应用，还影响了并购机制发挥作用。证券市场对公司治理产生的影响的实质是通过并购来实现公司控制权的转移。在有效的证券市场上，如果由于企业经营不善引起公司股价下跌，外部力量可以通过并购重组强行介入公司治理，从而防止经理损害股东利益，并向中小股东提供保护。但在股权分置情况下，由于非流通股的存在，即使公司经营出现问题，外部力量也很难通过并购方式取得公司的控制权，这在实质上也就意味着证券市场很难通过自身的力量对糟糕的经理层进行惩罚和替换、保护股东的利益。而且，由于价格机制的失效，市场的退出和进入机制会受到很大的影响，也妨碍了并购的实现。

因此，如果股权分置改革获得成功，将改变上市公司“同股不同权，同股不同加”的现象，对我国的公司治理产生积极的影响。这主要体现在:使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础在世界成熟资本市场上，上市公司股东利益的实现主要是通过公司业绩提升而导致的股价上涨来完成。在中国股市，大股东的股权主要是以非流通股的形式存在，小股东的股权以流通股形式存在，这种割裂的股权结构导不仅使大股东的资产价值与业绩无关，而且股价的涨跌和大股东也几乎没有关系，所以大股东当然不会有动力去不断地关心支持上市公司的发展。相反，由于大股东的股权定价是以每股净资产为基础，大股东的利益主要通过“圈钱”的方式来实现，其利益机制演变为适当的利润指标-高溢价再融资-每股净资产提高-大股东股份增值。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。改革后，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。优化了上市公司的治理结构，抑制一股独大结构下的大股东权力滥用

改革前的股权结构使公司治理结构呈现出“一股独大”、中小股东权利弱的特征。因此也造成我国上市公司常见的“内部人控制”、“隧道效应”等问题。随着股权分置改革，许多上市公司的控股股东的地位将发生变化，从绝对控股变成相对控股，改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象，优化了上市公司的治理结构。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。同时，随着证券市场价值发现功能的恢复，大股东优良资产有变现动机，优化了上市公司资产质量，避免了控股股东掏空上市公司的问题。股改中实行管理层股权激励等有利于建立和完善管理层激励和约束机制

改革前的中国资本市场信息有效性差和投机性强，导致股价严重偏离公司业绩，因而一方面使投资者无法从公司股价来判断公司经营状况和评价经营者的能力和努力程度，造成股价的信号传递功能失灵，从而加剧了市场根据各种题材进行炒作的投机倾向;另一方面，使上市公司实行股票期权机制缺乏市场运行基础，无法发挥对经营者的激励作用。同时，大量劣质企业股价高于其内在价值，使其难以对外部收购者产生吸引力，无法通过证券市场的收购接管机制来对经营者产生约束作用。上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效降低代理成本。股改有利于并购重组，从而有利于完善公司治理结构、促进产业整合、减弱市场投机性，由此投资者将分享更多的并购溢价和市场机会收购兼并功能发挥作用的前提，就是外部投资者有可能通过证券市场收集足够的股票投票权，然后利用董事会来更换在职经营者，从而对经营者产生约束作用。但由于上市公司股权结构不合理，使我国证券市场的收购兼并功能失灵，再加上国有股的公有产权性质所造成的委托人虚位问题，使得上市公司之间的收购重组基本上是通过协议转让的方式来进行，并具有浓厚的行政安排色彩。这样，就无法通过证券市场的收购兼并机制来替换绩效低劣的在职经营者。股权分置问题的解决带来的全流通条件下的并购重组有利于完善公司治理结构、促进产业结构调整、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益，减弱市场投机性。在全流通条件下，资本对公司的控制权将起到决定作用，而地方政府和相关主管部门不再直接影响上市公司战略决定，从而使公司在实施有效治理结构时能够得到真正的保障。随着股权分置问题的解决，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购机制做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置改革为大股东兴起治理提供条件，提高大股东积极治理的主动性。

股权分置改革能够完善公司治理，在某种程度上为大股东主动完善公司治理提供了可能。股改前由于大股东持有的非流通股票暂时不能进入资本市场，他们无法在股票市场上通过股价上涨获取资本增值收益，很可能会在利益驱动下，寻求其他路径谋求自身利益。股改后，他有可能会参与公司经营管理，改善公司治理，以获取收益。因为，在资本市场上，投资者愿意为公司治理良好的Consume Guide·Economic Research上市公司支付收购溢价，这对大股东有现实意义。特别是如果公司经营不善导致市值缩水，上市公司很可能成为市场参与者的收购目标:而且二级市场的流动性也为投资者收购和接管上市公司提供了便利。如果公司被他人收购，原控股股东将失去控制权，这对大股东和公司的管理层都大为不利。管理层也必然做出正面反应，抵御外部收购的力和被接管的威险，防止公司控制权的转移。从这个层面说，股权分置改革激发大股东控制下的管理层改善公司治理的主动性。但是，任何东西都有其两面性，股改也如此，结合中国的实际情况，我们应该认识到，全流通下分散持股有可能产生负面影响：

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我国公司治理方面存在的一个问题就是法治环境难以保护小股东的利益。各国法律体系可以划分为以英美为代表的普通法系和以欧洲大陆国家为代表的大陆法系。英美法系实行的是判例制度，而大陆法系是成文法，判例法制度可以缓解法律的不完备性，及时解决层出不穷的新现象，在对债权人的保护、股东权利保护以及执法力度方面都要强于大陆法系的国家，因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东的权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构。我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有着先天的缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。上海证券交易所正式挂牌开张时的老八股中，延中实业、爱使股份、申华股份等都是全流通的公司，而这些公司因为没有控股股东而使这些公司成为资本炒家追逐的对象，而且全流通公司大多长期没有主业，没有市场竞争力，业绩大多由东拼西凑的“投资收益”作为支撑，我们清楚地看出，全流通的股票更容易被操纵，不利于公司治理结构的完善。

股权过于分散的一个直接后果是股东对公司实施监督的激励减弱以及监督的“搭便车”问题。一定的股权集中度反而有利于增加股东特别是大股东对经理层监督的力度，有利于股东权益的保护和提高公司的经营业绩。股东有必要对经理实施监督，以促使经理为股东利益服务，但是，由于提供监督的成本由监督者来承担，而监督产生的收益却由全体股东、甚至包括债权人分享，对经理层的监督实际上是一种公共物品，对于小股东而言，由于监督的收益远小于提供监督的成本，因此小股东通常是没有监督的积极性的，正因为如此，法律也赋予小股东以脚投票的自由，而当公司的投资者持股达到一定比例时，监督给投资者带来的收益可能超过监督成本，此时投资者会有监督的积极性。也就是说，只有在投资者持股超过一定比例时，提供监督这种公共物品才会成为一种理性行为。一旦股权过于分散，那么，每个股东对公司实施监督的动力都不足，对公司的监督力有可能会下降。

但是，我们应该认识到股权分置改革对于我国公司治理是利大于弊，适当的股权分置改革将给我国的公司治理结构带来新气象，进一步完善公司治理

图二：北京市房地产相关价格指数增长从北京市房价、地价和固定资产投资价格指数的时间序列数据折线图可以看出：随着时间的推移，固定资产投资价格指数的变动幅度不大，房价与地价按不同的比率增长。随着城市经济的增长，城市土地供给的紧缺，地价的增长幅度已经超过了房价的上涨幅度。

这可以看出目前北京市场上，房价的大幅上涨，其中一部分是由地价上涨引起的。这与北京市的情况基本相符。

从房地产开发成本形成的各因素比较来看，我国不同地区基本有着较为类似的构成情况，即土地成本、建安成本和相关的税费是房地产开发成本的主要构成因素，这与我国房地产市场处于起步发展阶段、土地制度逐渐变迁、市场逐渐走向规范化和制度化的变革时期及房地产行业作为国家的主导产业，国家对其的宏观调控密切相关。为了让分析更具客观性，本文选取了两个中等发展的城市，长沙和西安，来说明房地产项目成本构成的情况。

为了横向比较以及分析的方便，在对房地产开发项目成本构成的因素对比时，将项目成本构成因素进一步归纳为土地成本项、建安成本项、相关税费项。为了更明确地看出房地产价格的构成，我们添加了利润项。经计算三项对比份额分别约为10%，55%和20%，税费成本达到20%，建设成本占到房价的二分之一。房地产开发项目的利润在15%左右。

资料来源：湖南富湘房地产开发有限公司可以看出，我国目前房价主要以建安成本为主。其中税费成本和土地成本也是构成大项。在我国目前的国情下，一般成熟市场的行业回报率与社会平均回报率相当，约为8%左右，而我国房地产市场却是一个高回报的行业，行业回报率达到了15%。这也说明了我国房价构成存在着明显的不合理性。我们分析过房地产的价格是由土地成本、建筑安装工程费、相关的税费及开发商利润等构成，其中土地成本、建筑安装工程费、相关的税费是住房价格最主要的组成部分。由于住房价格包含许多构成因素，房价与地价、建安工程费和相关的税费之间比例究竟是多少才合理，这是一个很难回答的问题，有些地区比如西安、成都地价较低，但由于房屋建造质量高，建筑成本高，房价也偏高，因此它们之间没有一个评价合理与否的固定标准。

合适的比例是房地产行业可持续发展的重要条件，这要求政府与开发商共同努力，相互配合，既要控制建筑成本的上升，又要控制土地成本的增长，同时政府对房地产行业的税费改革也需要跟整个房地产行业的稳定发展保持一致。

参考文献

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