基于Ｍａｙｅｒｓ持续融资假说下的我国可转债赎回条款

　　【摘 要】本文根据Mayers(1998)持续融资假说(Sequential financing hypothesis)，以Barnea，Haugen and Senbet (1980)研究普通公司债与Korkeamaki and Moore(2004)研究可转债实证方法，研究自1992至今国内已发行退市的可转债的赎回条款与公司状况、市场环境的关系，建立赎回条款的保障程度与禁止赎回期间为因变量的实证研究模型。主要在分析我国企业发行可转债的融资活动与长期投资决策是否符合Mayers (1998)的持续融资假说。
　　【关键词】可转债 持续融资假说 赎回条款 禁止赎回期 保障程度
　　
　　一、理论基础
　　
　　Mayers(1998)的持续融资假说认为企业发行附赎回条款的可转债，主要在满足未来的资金需求，并非Stein(1992)主张的企业发行可转债是因为企业资金周转困难，解决企业迫在眉睫的财务危机。在Mayers实证研究中发现，当企业开始赎回或强制转换可转债的当年度及随后的几年内，企业中具资本支出性质的投资和对应新的融资活动有增加的趋势，证明企业在持续的使用新的负债，发行可转债有利于企业对投资机会的把握。
　　
　　
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二、变量间的关系假设
　　
　　Korkeamaki and Moore(2004)将赎回条款分为绝对保障、完全无保障、软性保障、硬性保障。在我们研究的42个样本中只有2笔属于完全无保障的可转债，因此将完全无保障并入软性保障的可转债，视保障程度为0。绝对保障的可转债在样本数据中只有3笔，我们将绝对保障与硬性保障的可转债合而为一，并且视保障程度为1。
　　企业长期财务规划期间通常以五年为期。因此我们以企业发行可转债当年度与之后的四年共计五年的资本支出情况来评估投资型态。当累计资本支出超过或等于发行额的时点较晚，说明企业投资计划持续期较长，在推动投资计划初期，必须确保可转债所得的资金能够满足企业长期庞大的资本支出，在可转债契约的设计中应添加对投资人有硬性保障的赎回条款，使企业的现金流入与流出期间相同，降低经营风险。
　　根据Inger soll and Ross(1992)的研究，利率斜率与对投资人保障强弱程度的赎回条款应具有反向的关系。Ingersoll and Ross(1992)认为，当短期利率上升时，企业面临着日后利息支出增加的困境，当市场上的收益率曲线过于陡峭时，企业将缩短新的投资案的等待期，发行软性保障的可转债来募集资金。当普通股在股票市场上的收盘价连续数个交易日超过当时转换价格的一定百分比时，企业会行使赎回权，依尚未大幅上涨的利率进行筹资。Korkeamaki and Moore(2004)发现收益率曲线与对投资人保障强弱程度的赎回条款具有正向的关系，与Ingersoll and Ross研究结果相反。
　　Bodie and Taggart(1978)和Barnea，Haugen and Senbet(1980)认为赎回权可以缩短有效发行期间(effective maturity)，也能够减轻对普通公司债价格的不利影响，有效的缓解代理问题。综合言之，企业的财务杠杆(Ieverage;LEV)越大，随之而来的代理成本更大，赎回条款对投资人的保障程度越弱，财务杠杆与赎回条款的保障程度有反向关系。然而，Jensen and Meckling(1976)和Green(1984)都认为转换权可以减少股东与债权人之间的代理问题。有硬性保障的赎回条款使得可转债投资人具有更长一段期间可以执行转换权。因此，财务杠杆与对投资人的保障程度应有正相关。
　　企业投资存续期间较短时，通常发行相对较短禁止赎回期间的可转换证券。反之，企业将赋与可转换证券投资人硬性赎回保障来应付长期的投资计划。
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　　我们假设可转债保障程度为Y1（Y1=0，1），投资时机为X1（X1=1，2，3，4，5），发行额占比为X2，负债比率为X3，发行期间为X4，利率斜率为X5，禁止赎回期为Y2。
　　1.可转债保障程度的实证分析
　　首先我们对Y1用X1，X2，X3，X4，X5进行Logit回归，我们依次去掉最不明显的变量，然后用剩余变量对Y1进行回归，回归出来的系数如表1。
　　
　　 回归结果与预期不同的有：
　　（1）期初资本支出越大，企业越喜欢发行硬性保障的可转债，并未如预期那样设计保障程度较弱的条款。这可能是因为国内的资本市场竞争较激烈，企业为博得投资人的青睐，设计较强的保障条款，确保投资人有较长的时间来行使转换权。我国企业与美国企业给与投资人的赎回条件不同，Korkeamaki and Moore (2004)发现美国企业在期初资本支出庞大时，设计软性保障的赎回条款，我国企业在资本市场上通过发行可转债对投资人发射的具有鉴别性的讯号有限，因此从保障条款来看我国企业处于弱势地位。
　　（2）我国可转债的保障程度与利率斜率正相关，企业面临的利率上升时，为保障投资人的利益免受企业提前赎回造成的损失，保障程度从紧。
　　与我们预期相同的有保障程度与发行额、负债比率正相关，说明可转债发行越多，企业的破产成本越大，投资人对企业越担心；保障程度与发行期间负相关，发行期间越短的可转债，越没有必要再附加提前赎回条款减少债券的名义期间。
　　2.可转债禁止赎回期的实证分析
　　我们对Y2用X1，X2，X3，X4，X5进行Poisson回归，按照上述方法Y2进行分析，系数如表2。
　　发行期间与利率斜率的系数与我们的预期不同。可能是企业在资本市场上，处于弱势地位，发行可转债时为吸引投资者，主动延长禁止赎回期，即使是在利率上升的情况下，放弃了自己提前赎回的权利。分析发行额与负债比率的系数，我们得出投资人在企业的代理成本与破产成本之间，更关心破产成本。所以我国企业的发行额、负债比率较大时，企业给与投资人的禁止赎回期较长，以吸引投资者。
　　
　　四、结论
　　
　　美国的企业在长期财务规划时，若有庞大的资本支出行为，在证券设计上给予可转债投资人软性赎回保障与较短的禁止赎回期间，符合Mayers (l998)的持续融资假说，美国企业的融资决策能够密切配合未来投资活动。为募集足够资金，我国企业过去在证券设计上未能在资金供需双方取得平衡，而是完全以投资人的需求为主，因此对原有股东将产生不利的影响。随着信用评等机制逐渐与国际接轨，减轻信息、不对称的问题，在证券设计上使发行企业与投资人取得平衡，可以促进企业的融资决策配合未来投资活动，发挥可转债持续融资功能，反应企业资本支出产生的真实价值，减少发行成本，增加公司价值。
　　
　　参考文献：
　　[1]Jensen，M.C. and W.H. Meekling(1976).Theory of the Firm Managerial Behavior，Agency Cost and Capital Structure’Journal of Financial Economics 3，305-360.
　　[2]Korkeamaki，P.Timo and William T.Moore(2004).Convertible Bond Design and Capital Investment:The Role of Call Provisions. Joumal of Finance 59(l)：391-405.
　　[3]Miller，M.H.(1977).Debt and Taxes. Journal of Finance.
　　[4]Myers S.C.(1984).the Capital structure Puzzle. Journal of Finanee 39，575一592.
　　[5]Stein，J.C.(1992).Convertible Bonds as Backdoor Equiyt Financing. Joumal of Financial Economics32，3-21.
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