证券化、道德风险与次级债危机

　　摘要：2007年美国爆发次级债危机，导致多家金融机构倒闭、股市大跌，影响到美国及全球金融市场，引起了美国政府的高度重视。通过抵押贷款证券化过程中有关参与主体的行为进行分析，发现整个住房金融市场信用风险被放大的原因。进而得出美国次贷危机的形成应归因于证券化后放款机构、抵押贷款经纪人和信用评级机构的道德风险，而利率的上涨只是此次危机的一个诱因。
　　关键词：证券化；风险转移；道德风险；次债危机
　　
　　引言
　　
　　美国自20世纪70年代开始发展抵押贷款证券化业务以来，在住房抵押贷款市场上很好地解决了放款机构资金来源约束和流动性约束问题，保证了放款机构的资本充足率，转移了信用风险，促进了放款机构改善贷款条件、扩大贷款规模，推动了整个社会GDP的增长。然而，证券化存在的风险和对金融稳定性的影响，仍是一个备受关注的课题，尤其是次债危机的爆发，使证券化运作中存在的漏洞逐渐暴露出来。
　　目前，中国的住房抵押贷款证券化业务尚处于起步阶段，在理论和实践上都需要不断地探索。研究美国的相对成熟的抵押贷款证券化运作中的经验教训，对中国证券化的发展具有借鉴意义。
　　
　　一、证券化中的道德风险
　　
　　（一）证券化运作与放款机构的道德风险
　　1.抵押贷款证券化运作与放款机构的职能转变
　　抵押贷款证券化是贷款发放机构将抵押贷款在“真实出售”的条件下出售给SPV（Special Purpose Vehicles），使其成为SPV发行抵押担保证券MBS（Mortgage-backed Security）支持的贷款池中的资产，并隔离于贷款发起人的整体风险，实现“风险转移”。然后再由SPV将购买的抵押贷款重新分类和组合，并以这些资产为担保发行MBS，而借款人每月还款产生的收入流向投资者，作为投资者的投资收益、同时弥补证券化过程中产生的损失和费用。
　　在传统的住宅金融体制下，银行等放款机构承担抵押贷款的发起、持有、服务等全部职能及风险，贷款资金主要来源于存款等负债业务。而实行抵押贷款证券化后，放款机构由信用中介转变为单纯的贷款创造者，即服务商，负责证券化资产的管理职责，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等。通过证券化的运作，一方面原来集中在放款机构的信用风险以MBS为载体转移到市场上众多投资者承担；另一方面，投资者提供的资金流回放款机构，使其可以发放新一轮的住房抵押贷款。这就意味着：（1）放款机构通过贷款的“真实出售”，可以在不改变其流动性的情况下扩大贷款规模；（2）只要市场上对MBS的需求不减，就有资金从投资者手中源源不断地流向放款机构，使贷款的扩张得以持续；（3）作为服务商既实现了自身的风险转移，又与作为委托人的特殊目的机构之间存在信息不对称，因此放款机构存在“偷懒”的动机，不能勤勉尽责地履行自己的职责。
　　2.放款机构的道德风险与自我膨胀
　　证券化后放款机构实现了风险转移，道德风险增加，从而放松了对资产质量的管理和维护。例如：在贷款申请阶段，为使借款人满足贷款条件，联合缺乏职业道德的评估机构虚台房产价值；贷款审查时，通常放松审查力度来降低贷款成本。如此种种所增加了的借款人的违约风险是SPV和投资者所观察不到的。
　　“次级住房抵押贷款”（简称次贷）就是在证券化运作背景下产生的，其本身并不是危机爆发的始作俑者。但由于次级贷款的信用风险要高于优质贷款，只有对其进行规模上的控制。然而，自1994年以来，以次贷为背景发行的MBS有着迅猛地增长，这为贷款发放提供了巨大的可贷资金。因此，开发新的贷款对象、扩大贷款规模成为放款机构的主要目标，而对风险的控制则在其次。这样一来，一方面次级抵押贷款规模扩张较快，Brooks， Rick分析1997—2007年2500家贷款机构的数据，指出仅2004—2006年这些机构发放了1.5万亿美元的高利率住房贷款，其中，2006年的次级贷款占家庭贷款的29%[1]。另一方面贷款条件不断降低，无/缺收入证明的借款人占比由2001年的28.5%逐年增长到2006年的50.8%，2006年只支付利息的贷款占22.8%[2]。
　　由此可见，抵押贷款证券化转变了放款机构的职能，而这种职能的转变却增加了放款机构道德风险——放松对贷款质量的管理——最终导致放款机构一味追求贷款规模的扩张而自我膨胀。
　　（二） 抵押贷款经纪人的道德风险
　　1.抵押贷款经纪人在拓展贷款市场中的作用
　　抵押贷款的证券化不仅将银行不可流动的金融资产转化为可流动的证券，也对银行的中介职能进行分解。目前，美国60%的住房抵押贷款交易由经纪人来完成。经纪人负责贷款的申请、对借款人进行财务和信用评估等，也为借款人提供融资咨询服务。而贷款人则只负责贷款的承诺、提供资金、闭合贷款等。通过经纪人在抵押贷款市场上的专业化运作和规模经济，贷款人一方面可以以更低的成本、更加迅速地扩大放款的规模；另一方面无须更多的营销成本，就可以开发大量的潜在客户。同时，借款人也可以降低搜寻成本。
　　2.抵押贷款经纪人的道德风险与掠夺性贷款
　　经纪人在与贷款人的委托代理关系中存在道德风险。经纪人主要以推销贷款来经营运作的，因此，对经纪人来说，要想获得更多的利润就需要使更多的人负债、负债金额更多、时间更长。在利益的驱动和监管不当的情况下，不仅会出现对借款人资信审查不到位，甚至提供虚假信息的情况，而且还会创造掠夺性贷款（Predatory lending，即主动向借款人恶意推销贷款；在强行推销中有误导和欺诈行为；以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款等）[3]。在次贷市场上，借款人由于受教育水平低、金融知识匮乏，加上信息不充分、搜寻最佳贷款意愿小而成本高的特点，使他们接受了一些经纪人向他们推销的许多高成本、甚至一辈子还不清的贷款。
　　不难看出，证券化的运作使放款机构在贷款发放过程中存在严重的道德风险，而这种道德风险通过抵押贷款经纪人被进一步恶化，二者结合到一起就形成了整个社会贷款规模的扩大和贷款质量的降低。
　　（三）信用评级机构的道德风险
　　1.信用评级机构的作用。信用评级作为揭示信用风险的主要手段，可以帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。抵押贷款证券的投资者面临的信用风险取决于标的资产可预期的现金流入，而标的资产的偿付能力与原始权益人（即贷款发放机构）的资信能力相分离。较长的信用链条和抵押品的组合出售使信息不充分的投资者更加依赖信用评级机构的介入，以此作为预期投资收益的信用保证。
　　2.信用评级机构的道德风险决定投资者对次债产品的盲目追捧
　　抵押贷款证券的是在已有的信用基础上对资产中的风险和收益进行重组与分离的结构性融资。在对结构性融资产品尤其是次级债的评级中，评级机构的道德风险主要表现在人为地提高投资级别。根据Fitch的评级分布，80%以上的次级贷款支持证券被评为BBB级，近一半的评级在AA级以上。而在次贷危机爆发之后，美国三大评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）均调低了部分次贷支持证券的评级。这主要是因为：
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　首先，对结构性融资产品的构造非常复杂，次级抵押债券往往经过多次组合和分层，增加了评级的难度，而且次贷支持的结构性融资产品评级是新兴领域，评级人员经验有限，因此业务主要集中在三大评级机构。业务的集中降低了三大评级机构的竞争压力，也因此减少了市场约束。
　　其次，评级机构90% 的收入来自发行方支付的评级费用[4]，这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。而且，在对结构性融资产品的评级中，评级机构还参与结构性融资产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建（Pre-structure）。投资银行在构建结构性融资产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。
　　因此，评级机构与证券发行机构存在些利害关系，而没能发挥独立的中介主体的作用。其结果是：（1）不能为保证投资者的利益作出客观的信用评级；（2）使次债产品成为投资者追捧的对象，为次贷规模的进一步扩大输送可用资金，为信用风险在一级市场的持续放大提供资金支持；（3）促使商业银行等放款机构也作为投资者买回自身放大了的信用风险。2006年美国花旗银行投资金额比2005年增长930亿美元（增长51%），其中，由于美国消费信贷中的“MBS扩张计划”，仅MBS就增加690亿美元，占投资增长的绝大部分[5]。MBS获得的良好投资级别加大了监管机构这部分资产监管的难度，使得投资规模难以得到控制。
　　
　　
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二、结论
　　
　　不可否认，美国抵押贷款证券化运作机制的优越性和其对美国经济极大的促进作用，但是，由于参与主体的增加、关系更加紧密，系统性风险的程度、深度和波及范围也大大增加。通过对抵押贷款证券化运作中放款机构、经纪人和评级机构的存在道德风险进行的分析，我们得出：（1）抵押贷款证券化的风险转移机制使放款机构产生道德风险并自我膨胀；（2）而经纪人的道德风险是信用风险被放大的窗口和进一步恶化的途径；（3）评级机构的道德风险所增加了的投资者对MBS及次债衍生品的投资，为信用风险的持续放大提供了资金支持。因此，信用风险的放大机制以及次债危机的形成原因主要在于证券化过程中所存在的道德风险。
　　目前，中国正处在住房金融的制度建设和体制改革的过程中，如何从美国住宅金融体制的运行机制中借鉴经验、总结教训，从而探索出适合中国现状的住宅金融体制的发展之路，是需要我们今后长期关注和研究的重点。另外值得注意的是，随着市场化程度的加深，参与主体的服务更加专业化，信用评级机构、评估机构、保险/担保机构以及经纪人等中介机构发挥的作用越来越大，也是住房金融向市场化发展的基础，因此，笔者认为有必要加强对中介机构在住房金融市场中作用和如何建立激励相容机制来防范道德风险的研究。
　　
　　参考文献：
　　[1]Brooks， Rick，2007：”the United States of Subprime”， Wall Street Journal—Eastern Edition， 10/11/2007，
　　[2]汪利娜.美国次级抵押贷款危机的警示[J].财经科学，2007，（10）:1-8.
　　[3]Elizabeth Renuart.An Overview of the Predatory Mortgage Lending Process [J/OL].Housing Policy Debate，2004，（15）:467-502.
　　[4]中国人民银行驻美洲代表处.美国次贷风暴中评级机构的问题和启示[J].中国金融，2007，（19）:56-57.
　　[5]美国花旗银行.2006年年报[R].

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />