上市公司股利政策影响因素的探讨

　　摘要：股利政策是现代公司财务管理的核心内容之一。合理的股利政策有助于公司在资本市场中树立良好的企业形象，为公司的长远发展创造有利的条件，在上市公司的财务决策中，股利政策具有积极意义。对影响上市公司股利政策的诸多因素作了相关论述。
　　关键词：上市公司；股利政策；影响因素
　　股利政策是现代企业三大财务决策之一，它是企业筹资和投资活动的延续，也是筹资和投资的基础。恰当的股利分配政策不仅能树立良好的公司形象，而且能建立起投资者对公司前景的信心，从而为公司创造一个优良的融资环境，使公司获得长期稳定的发展。影响股利政策选择的因素有很多，如公司的盈利能力、股票价格、融资能力等。由于中国上市公司存在严重的信息不对称和代理问题，上市公司股利分配的动因往往更加复杂，在这样的环境下对影响因素的研究有利于上市公司制定适当的股利政策，达到财务管理和经营活动的目标，也有利于股东提高风险意识和投资意识，促使其进行理性投资。
　　
　　一、股利政策的基本内容
　　
　　股利政策主要包括三个方面的内容：（1）股利支付率政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比例的高低；（2）股利分配政策，是指采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，抑或是固定股利政策；（3）股利支付形式政策，常见的股利形式有现金股利、股票股利、配股股利以及股票回购。
　　（一）股利支付率政策的影响因素
　　作为一种高风险的金融资产，股票的投资者承受着高投资风险，而分享企业的经营成果则是投资者们投资股票目的。公司发放的股利越多，股利支付率越高，对投资者的吸引力越大，越有利于建立良好的公司信誉，使公司股票市值上升。但是过高的股利支付率，也会使公司的留存收益减少，从而影响公司未来的发展。
　　（二）股利分配政策
　　税后利润的留存与分配存在着相互制约的关系，分配过多，则公司内部留存相应减少；反之亦然。对两者比例的分配会影响公司的资本结构、资本成本、公司的价值，甚至公司的长远发展等等。因此，公司应权衡利弊，考虑各种因素的影响，在两者之间寻找一个恰当的比例，制定适合企业自身发展的股利分配政策。
　　
　　
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二、股利支付率政策的影响因素
　　
　　（一）投资机会
　　公司未来投资机会的多少直接影响到股利政策的选择。当公司的投资机会很多时，该公司一方面，将盈余保留于公司内部用于投资。另一方面，若公司缺少较好投资机会则应当将现金发放给投资者。Jensen 和Meckling认为，当公司的投资机会较多，但可支配的现金流量相对较少，则股东可容忍较低的现金股利支付率。魏刚和蒋义宏以问卷调查的方式研究了中国上市公司股利分配的问题，结果发现上市公司不分配现金股利，主要是因为有较好的投资项目，而不是因为流通股股东不喜欢现金股利。
　　一般而言，投资机会对上市公司股利支付率的影响主要表现为如下：
　　1.赢得投资机会的数量。企业的现金流属于股东，管理层不应保留收益，除非在同等的风险程度下其再投资收益率较股东为高。如果企业有大量的能够获利的投资机会，那么它就会降低目标支付率，如果只有很少获利投资机会则相反。
　　2.加速或推迟项目的可能性。加速或推迟项目的能力会帮助企业保持一个相对稳定的股利政策。拥有较强加速或推迟项目能力的企业，可以根据公司资金来源充足与否决定项目实行的时机，而无须使自身股利政策发生巨大的改变。
　　（二）筹资能力
　　1.赢利能力。公司的赢利能力影响其股利支付率政策的制定。从本质而言，股利政策是公司对取得的净利润，在缴纳所得税及提取各种公积金后，在作为股利发放给股东或者留在公司进行再投资两者之间进行权衡所采取的基本方针，因此，从理论上说，盈利水平是股利发放水平的最高上限。Baker于1985年通过对纽约证券交易所的318家上市公司进行的问卷调查得出这样的研究结论，即在制造业、批发零售业和公用事业三个行业中，公司股利政策最重要的影响因素是预期的未来盈利水平。吕长江、王克敏于1999年利用Lintner信号模型研究了深沪两市1997、1998年度支付现金股利的全部316家上市公司，认为股利支付水平主要取决于公司当期的盈利水平及其未来变化。
　　2.新股发行成本。发行新股的交易费用和负面信号效应都是新股发行的成本。新股发行成本高则应降低股利支付率，用留存收益这样融资成本较低的内部权益融资替代发行新股的外部权益融资。
　　3.融资能力。融资能力是上市公司确定股利支付率高低时必须考虑的一个重要因素。合理运用股利政策，不仅能树立起良好的公司形象，而且也能调整公司财务指标，使之符合监管部门的融资要求，确保公司拥有长期、稳定的再融资能力。伍利娜、高强和彭燕于2003年利用沪深两市2000—2001年的派现公司作为总体样本，探求影响“异常高派现”的因素，结果发现:上市公司非常重视股市再融资的资格，上市公司净资产收益率越接近配股达标区间（6%， 7%），越容易发生高派现。石桂峰和欧阳令南则从西宁特钢的高额现金股利、可转换债券融资的一系列财务决策入手，运用案例分析的方法，对中国证券市场高额现金股利与再融资行为进行深入的研究，结果发现:西宁特钢高额现金股利的原因在于通过高额派现调整净资产收益率，进而达到监管部门关于可转换债券审批的监管要求。其他一些研究者通过实证也得到类似结论。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0426/fontbr />　　（三）股利政策对权益资本成本的影响
　　1.股东对现时收入和未来收入的偏好。股东对现时收入和未来收入的不同偏好使其即使面临着相同的预算约束也会对现金流入的时机和数量产生不同的选择。偏好现时收入的股东更喜欢高股利支付率的股利政策，偏好未来收入的股东则更愿意公司保留更多的留存收益以保证公司长期发展。
　　2.股利和资本利得的风险性。普通股股东的收益主要包括两部分，一是股利收入；二是资本利得。一鸟在手理论认为高股利支付率可以使企业价值最大化，因为投资者认为现金股利的风险小于潜在的资本利得。偏好能安全到手的股利的股东往往要求公司支付稳定的股利。
　　3.资本利得相对于股利的税收优惠。国家的税收政策会影响股东的收益，从而引起股东对股利政策的选择。税收偏好理论认为长期资本利得比股利有更多地税收优势，投资者更愿意公司保留留存收益。一些高股利收入的股东为了避税往往反对公司发放较高的现金股利。
　　（四）公司股票价格
　　股价最适理论认为过低的股价会降低公司信誉，而过高股价却会降低股票的流动性和交易的活跃性，合理且稳定的股价是公司的追求目标之一，而股利支付率会影响股价的波动，因而维持适宜股价是公司制定股利支付率政策的必要考虑。Baker在1985年通过对纽约证券交易所的318家上市公司进行问卷调查，认为维持或提高公司股票价格的需要是影响公司股利政策的重要因素之一。陈国辉和赵春光以1996年底以前在深、沪两市上市并在1997年发放股利或以公积金转增股本的全部A股公司为总体样本，采用多元回归分析、单因素分析、分类统计分析进行研究，发现样本公司的股票价格与现金股利和股票股利均为正相关。
　　（五）偿债能力
　　目前，普遍看法是该指标在上市公司确定其股利支付率时产生重要影响。原红旗认为公司偿债能力主要是通过影响企业的流通性来对现金股利起制约作用，而严峻的筹资环境是偿债能力指标发生作用的前提条件。吕长江、王克敏对1997—1999年深沪两市中曾支付过现金股利的231家上市公司进行实证分析，认为对于中国的上市公司，资本结构与股利分配政策存在双向因果关系，即公司偿债能力越弱，其股利支付率就越低，而公司股利支付率越高则其负债能力就越强。而杨奇原、李礼以2004年全部A股上市公司为样本进行实证分析的结果表明，“国有性质”上市公司在制定股利支付率政策时并不是很重视偿债能力指标。
　　
　　三、股利政策的选择
　　
　　公司目前所处发展阶段是公司选择股利分配政策的最主要因素，因为这种对发展阶段的定位决定了公司未来的发展取向， 并会带动其他诸多要素进行变化。因此， 公司应根据具体的发展阶段选择适用的股利政策。通常认为：处于初创阶段的公司，经营风险高，融资能力弱，是一个纯粹的现金净流出阶段，为降低财务风险，公司应选择不分配或者剩余型股利政策；处于高速成长阶段的公司，需要迅速扩大生产能力以此达到规模优势，必须进行大量投资，理论上不宜宣派股利，然而由于公司已具有一定规模，投资者往往有分配股利的要求，为平衡双方要求， 应采用低经常性股利加额外支付型的股利政策；处于稳定增长阶段的公司，其产品的市场容量、销售收入稳定增长，生产能力扩张的投资需求减少， 广告费开支比例下降， 现金流动表现为净现金流入量，通常具备持续支付较高股利的能力，应采用稳定增长股利政策；进入成熟阶段的公司，由于市场趋于饱和，销售收入不再增长，利润水平稳定，且有相当盈余和资金积累，可考虑由稳定增长型股利政策转为固定型股利政策，以与公司的整个发展阶段相适应；而处于衰退阶段的公司，如果公司不被解散或被其他公司所重组与兼并，就要投资进入新的行业和领域，以寻求新增长点，投资需求增加，然而公司在此阶段的通常实际情况是产品销售收入减少，利润下降，已失去高股利支付能力，应采用剩余型股利政策。
　　综上，影响公司股利政策的相关因素众多，而且这些因素之间往往相互联系相互制约的，有些可量化而有些不可量化，其综合影响也不可能仅通过定量分析得出结论。所以，股利政策的制定需要针对具体环境进行定性分析以达到各种利益关系的平衡，最大限度达到股东财富最大化的目标。
　　
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