货币供应量有效性研究

　　【摘 要】货币政策中间目标是整个货币政策操作的一个核心环节，对货币当局观察货币政策调控效果意义重大。货币供应量作为中国货币政策中间变量，其有效性问题一直是理论界的争议特点，本文就此展开讨论，就如何提高货币供应量有效性问题给出了相关建议。
　　【关键词】货币供应量 货币政策 中间目标
　　
　　一个有效的货币运行系统中，中间目标是个重要环节。作为考察货币政策实施效果的信号，这些变量和货币政策目标有着直接的联系，货币政策当局使用这些变量作为中间目标，就能较迅速的判断它的政策是否处于一个正确的轨道上，而不必等待就业和物价水平上看其政策最终效果。一般来说通常以利率和货币供应量作为货币政策的中介目标的选择。中国从1996年起开始实行以货币供应量（M1为中介目标，M0和M2监测目标）为货币政策的中介目标。由于中国近年来呈现的经济增长率、价格总水平走势与货币供应量增长情况不一致的现象，人们开始关注对货币供应量是否适宜充当货币政策中介目标这一问题。本文就这一问题的有关不同看法作个简单的总结，同时对完善货币供应量这一中介目标提出几点思考。
　　
　　一、货币供应量作为中间目标的有关争议
　　
　　（一）货币供应量作为中介目标与货币政策是否相关
　　夏斌、廖强（2001）认为，从1998年开始，尽管货币供应量供应速度不减，尤其是M1增速更快，但经济增长速度却趋于平稳稍降，物价甚至出现了下跌的势头，尤其是M1和物价出现了明显的背离，物价在M1快速增长的情况下继续持续下跌，这说明货币供应量的相关性较弱。钱小安（2002）认为，金融开放条件下，金融中介的结构性变化使金融运行机制相应发生变化，从而改变宏观经济指标之间的相关性。新的情况下，中央银行货币政策中介目标不再行之有效。吴晶妹（2002）以相关性分析和回归分析作为主要分析方法，分析了我国货币供应量的增长率和GDP的增长率之间的相关性。结果表明，M1增长率对GDP增长率没有显著影响，而M0、 M2对GDP的影响较为显著，货币供应量与商品零售物价指数之间非协整，没有长期稳定关系，回归不具解释性。根据这些结论，央行通过控制货币供应量实现价格总水平稳定的行为是无效的。而范从来（2004）选用滞后的M0、 M1、 M2增长率作解释变量，对国民生产总值进行回归。回归结果表明，GDP对滞后一期的M2反应强烈，对滞后一期的M1变动反应也较强，M0的解释能力则不够。可以认为，GDP对来自M2、M1的作用能产生比较迅速而敏感的反应，这表明我国货币供应量尤其是M2与总量经济之间存在较强的相关性。对于货币供应量与消费物价指数的关系，回归结果表明，CPI对滞后一期、二期的M2变动的反应比较敏感，而M1的解释能力比较弱。分析结果表明，M2对GDP和CPI存在显著影响。
　　(二)货币供应量是否可控
　　多数人认为根据这几年调控货币供应量的实践来看，认为央行并没有真正的控制货币供应量。夏斌、廖强认为，从1996年我国正式确定M1为我国货币政策中介目标，M1和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。吴晶妹认为， M0并不是中央银行对货币供应量调控的最佳目标，M1和M2的流动性较差，而存款的多少又要取决于各经济主体的能力和主观愿望以及利率的高低.因此，中央银行在控制上也存在很大的难度。范从来承认中国货币供应量控制性差这一事实，但他认为这并不意味着货币供应量不能控制。他提出，货币供应量目标没有实现有两种可能性，一是中央银行并不想真正控制它，二是中央银行想控制但无法控制。后者又有两种情况:可能是中央银行对立性不强，调控货币供应量受到钳制，或是中央银行想控制货币供应量时受到了其他政府目标的制约无法实施。在这两种情况下货币供应量目标值没有实现并不能说明中央银行控制不了货币供应量。而巴曙松认为，货币供应量并未失控，如果用GDP(不变价)与CPI的增幅之和与货币供应量的增幅去比较，后者确实偏快，有失控的表现，但将GDP的平减指数替代CPI而得到的结果是，在2003年上半年，货币供应量增长虽然还有些偏快，但幅度已经不如前面那种方式所显示的那样明显。如果在此基础上，再将货币流通速度考虑进去，结果表明，从1997年以来，广义货币流通量与现价GDP的增长曲线表现出了高度的吻合性。这表明，我国的货币供应量可能是“恰到好处”。因此，货币供应量的增长基本上是较好地配合了经济的增长势头。
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　　近年来学术界对货币供应量的统计口径产生疑问并出现许多分歧。争论的焦点在居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款这三块资金是否应该在适当的货币供应量统计口径中体现。目前的情况是居民活期存款和证券交易保证金在广义货币层次M2中体现，而外币存款不计入任何层次的货币供应量。有人认为随着借记卡等新型支付手段得到广泛运用，应当将居民活期存款计入狭义货币M1中，而反对的理由是它不能直接用于对第三方的支付和清算；有人赞同将证券交易保证金计入M1，因为它具有与活期存款完全相同的流动性，反对的人认为，股民保证金存款与正常存款之间有本质区别，它不参与货币信用的创造过程。
　　
　　
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二、完善货币供应量目标的几点思考
　　
　　目前中国的利率市场化改革正在进行，金融市场还不是很发达，金融创新也受到各种条件限制，可以替代货币的金融工具还不多。同时人民币的完全可兑换还有个较长的过程，国际资本的流动对货币供应量的影响是有限的而且也是可以控制的。货币供应量作为货币政策的中介目标在现阶段是存在一些局限性，但这种局限性并不意味着简单的放弃货币供应量目标，而应该创造一种有利于货币供应量发挥中介目标功能的货币控制机构。
　　（一）指标的修正
　　随着我国金融开放程度的不断提高，金融创新业务对货币供应量产生了很大的冲击，货币供应量的不确定性也在增大。货币当局应该根据一国经济货币化程度以及货币性资产的供应和创新情况，适时对货币供应量的统计口径进行动态的调整。有人提出可参照以下对货币供应量进行重新划分：
　　M0=流通中的现金
　　M1=M0+所有支票账户存款+银行卡存款
　　M2=M1+各种定期存款+非银行卡储蓄存款+股民保证金存款
　　（二）目标值的制定尚需进一步科学和精确
　　“目标值”的制定一般是根据下一年的经济增长率目标、通货膨胀目标，以及短期内货币流通速度的变化情况，然后确定中介指标的范围，同时设订其余不同层次M的目标范围。我国自1996年正式实施货币供应量作为货币政策中介目标以来，中央银行发布的目标值和实际值的差距较大。这一方面说明中央银行的调空能力有待进一步提高，另一方面也说明中央银行货币供应量目标值的制定有待进一步科学、精确。增加货币政策的透明度，发挥其对公众的引导作用。
　　我国目前中央银行公布的月度和季度的金融数据，基本符合国际货币基金组织数据公布标准所要求的范围、频率和即使性要求。但还有以下不足：（1）在人民银行网站上，对货币政策的作用机制的说明不够简洁、形象，增加了公众理解的困难；（2）货币当局虽然已经能够就货币政策的变更做出公开的解释；但对于货币政策决策的具体过程却缺乏说明，对货币政策改变对经济运行和物价变动的影响，也缺乏可信的、比较准确的预测。

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