创业投资激励机制与监管体系及其需解决的问题研究

    摘要:对国内外创业资本家和创业者(企业)之间的合约激励、控制权分配、监管研究现状进行归纳、总结和评述,提出目前中国创业投资市场急需要解决的投资者和创业资本家、创业资本家和创业者(企业)之间的合约激励、控制权分配、监管等若干问题与设想。
　　关键词:中国;创业投资;合约激励;监管体系

　　一、国内外关于创业投资研究现状总结
　　在国外,对创业资本家和创业者(企业)之间的合约研究,主要集中在阶段性投资、控制权配置、证券设计及资本退出等方面。Sahlman(1990)发现:阶段性投资是创业投资活动的重要特征之一;Admati等(1994)设计了一个带有多阶段决策的投资决策模型;Gompers(1999)的实证研究显示:在充满道德风险的高风险企业投资活动中,阶段投资允许创业资本家收集信息、监控项目进展、退出期权。Wang susheng and Zhou(2004)考察了创业者面临不完美市场,投资者面临道德风险和不确定性环境下阶段投资问题时发现:阶段投资具有控制风险和减轻道德风险的作用。ChanY S等(1990)在委托代理框架下从理论上分析了创业资本家和创业者之间控制权安排的特点。Kaplan等(2003)在研究200例创业投资活动中,159例采用可转换优先股,72例采用参与型可转换优先股,16例采用可转换优先股与普通股的合约安排;Hellmann(2000)为可转换优先股在创业资本中的使用提供了一个新的解释:可转换证券最基本的特征是为购并提供不同的现金流权,从而为创业资本家配置现金流的需求与有效退出之间提供了最优平衡;Schmidt(2003)为创业资本家使用可转换证券提供了一个现金流分配的解释;Ozerturk(2001)在委托代理框架下,建立了一个不确定条件的创业投资模型。Berglof(1994)的研究结论是:企业情况好,给创业者控制权;企业情况坏;投资者收回控制权;Helmann(1998)研究了创业者在何种情况下可能愿意放弃对企业的控制权。
　　在对创业者的监管方面,不同的组织和监管机制对风险管理方法的选择产生不同的影响,Toru Yoshikawa(2004)以日本创业投资公司为研究对象,建立了委托代理模型,研究认为:或有报酬可以成为一种有效的自我控制的激励机制,与业绩挂钩的报酬和管理所有权都会导致选择积极的监控方法来控制风险。Henry(2003)研究了施乐公司的35家衍生公司的组合结构发现:如果创业公司安排内部人员作为CEO将会表现出较差的财务业绩,如果创业公司在董事会中创业资本家的比例较高,则表现较高的业绩。
　　在国内,郭晨鸣(2009)对中国风险投资退出渠道进行了初步地分析;刘荷琼(2009)对中国中小高新技术企业风险投资中的逆向选择与道德风险进行了探讨;张新立(2008)应用博弈理论和代理理论部分地解决了风险投资者和风险投资家、风险投资家与风险企业家之间的合约机理;邓谷亮(2007)对发展中国风险投资提出了一些自己看法;陈婷(2005)对中国风险投资存在的问题及对策进行了评述;李金龙(2006)对风险投资中控制权、私人利益、剩余以及现金流权利等进行了探讨;赵洪江(2006)对新兴技术创业融资与创业金融体系进行了初步研究;王建安(2004)对风险投资家的委托人职能:选项、签约和监管进行了较深入的研究;谈毅等(2003)对中国风险资本市场的行为团体及其特征进行了分析;胡海峰(2002)对创业资本投资过程中的契约安排进行了研究;刘泽亮(2002)应用实物期权对风险投资进行了初步的探讨;安实等(2002)对风险企业控制权分配的博弈过程进行了分析;张东生(2000)对中国创业投资基金组织结构与立法模式进行了初步的探讨。
　　
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二、对国内外创业投资研究方面的总结与述评
　　从以上总结可以看出,国外关于创业投资激励的研究主要集中在投资者与创业资本家的合约和创业资本家与创业者之间的合约研究,对某些具体问题的研究比较深入,如阶段性投资和可转换优先股的研究。由于美国创业投资发达,成功案例多,多为实证研究。但对创业投资激励研究都集中在具体问题的层面,且是分别研究创业资本家和创业者的激励,而缺乏把投资者、创业资本家和创业者联系在一起,将创业资本家和创业者的激励作为一个整体机制来进行研究。著名学者Sahlman对美国已有的合伙制创业基金用一般的代理理论分析了激励问题,并作了描述解释,但没有使用更为确切的数理方法。国内对于关于创业资本家与创业者之间的合约,以及对创业者的监管方面的研究目前大多属于定性描述,缺乏一定的深度、广度和系统性。
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　　因此,有必要在综合国内外现有研究成果的基础上,应用委托代理理论、博弈论方法等,构建符合中国国情的创业投资的报酬激励合约模型及创业企业控制权的分配模型,在创业资本家与创业者之间的博弈中引入声誉模型,建立创业资本家和创业者多阶段投资的动态博弈模型;建立健全的创业监管体系,并将它们有机结合起来。

三、目前中国创业投资中要解决的问题
　　1.在激励方面,需要从中国现行创业投资存在的问题开始,提出适合中国国情的创业投资激励机制与监管思路。在报酬激励设计研究方面,需要建立创业投资激励机制的报酬激励合约模型,从报酬激励与风险承担的角度分析创业资本家在不同组织形式下的激励与约束机制。在控制权机制的研究方面,需要建立创业企业控制权分配模型,将控制权与股权结构结合起来,如何来分析创业企业内部创业资本家和创业者之间控制权分配的问题,揭示最优的投资工具选择,控制权时机与收回控制权的条件及补偿等等。在信誉机制的研究方面,可在创业资本家与创业者之间的博弈中引入声誉模型,比较公司制与有限合伙制基金,分析创业基金的信誉机制对创业资本家的激励与约束,建立创业资本家和创业者多阶段投资的动态博弈模型,分析信誉对创业资本家与创业者的激励,并需要就创业投资的信誉机制如何发挥作用的条件与中国如何建立创业投资的信誉机制等问题进行深入探讨。
　　2.在监管方面,创业企业没有规范的公司治理、监管机制,创业者就可以利用所有者信息的不对称和经营活动的不确定性,充分发挥其内部人的优势,弄虚作假,因此,在任何情况下激励和监督应该是如影随形的。在创业者创业之初,需要由创业资本基金监控创业者的业绩,并对其进行控制,创业资本基金通过阶段性投资、可转换优先股及董事会代表监督等创业者,在创业企业上市后,可转换优先股变成普通股,创业资本基金控制权在IPO时停止,将控制权归还给创业者,将监控转给创业板市场,实施保荐人制度。
　　针对投资者广泛关注的创业板公司监管问题,可建立适应市场需求的创业板监管体系。创业板上市监管初期应侧重四个方面:信息披露、公司治理、保荐人持续督导和募集资金管理。在信息披露规则体系方面,创业板上市公司信息披露的基本原则可沿用主板信息披露规则,并可针对创业板公司的特点在某些方面进行补充和完善。针对创业板上市公司中经营模式及盈利模式较为新颖、行业与其他公司差异较大的情况,监管层也可有针对性地研究制定特殊行业的信息披露特别规定。在公司治理方面,创业板上市公司可强化对控股股东和实际控制人的监管,并在激励约束机制上研究制定更为灵活有效的安排,以适应创业板上市公司需要。在保荐人方面,与主板企业相比,创业板企业行业新、技术新、业务模式新,在监管中如何充分发挥各市场主体的作用尤为重要。对保荐机构持续督导工作的相关工作要求需明确,其中对创业板保荐机构的职责和工作也应有一些特别要求。在募集资金管理方面,对于当前比较突出的超募资金问题,可借鉴主板、中小企业板监管经验,强化对创业板上市公司募集资金使用的监管。

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