浅谈利率平价理论在中国失灵现象

　  〔摘 要〕本文简单介绍了利率平价理论,发现其在中国应用的失灵现象。从利率平价理论的若干前提出发,本文试图给出其在中国失灵现象的原因,并提出相关的政策建议。
　　〔关键词〕利率平价；汇率；利率；资本流动
　　1 利率平价理论的发展
　　(1)古典利率平价理论。利率平价理论是凯恩斯于1923年在《货币改革论》里最先提出的。凯恩斯认为投资者可以选择在国内投资,也可以选择在国外投资。在假设汇率固定的前提下,当国外投资的预期收益率高于本国投资的预期收益率时,投资者会将资金投向国外,这样就产生了国际间的资本流动。此时我们把汇率固定的假设取消,就可以得出一个结论：远期汇率的决定和两国的利率差异存在关联性。后来的研究者将该理论进一步发展,按照投资者是否在远期交易,通过套期保值来规避风险将其分为有抛补的和无抛补的利率平价理论。
　　在有抛补的利率平价理论中,投资者在即期交易的同时,还在远期外汇市场上进行套期保值交易以规避风险。这样,可以得出：投资者的投资取决于本国和外国投资收益的差别,即套利的存在将使得两国的投资差别不复存在。
　　在无抛补的利率平价理论中,投资者不进行远期交易以规避风险,其根据未来汇率的预期变化来计算预期的收益,在承担一定的风险情况下进行投资。此时可以得出：预期的汇率远期变化等于反映了两国间利率差异。如果本国利率高于外国利率,则表明市场预期本币将在远期贬值。
　　(2)现代利率平价理论。从以上对古典利率平价理论的介绍中,我们可以发现在其中隐含着若干假设条件：①国际间资本的自由流动；②套利交易中不存在交易成本；③套利所需资金的供给弹性无穷大；④金融市场的有效性。由于这若干的假定前提的存在使得它和现实经济的结果有很大偏差,这也使得该理论有很大的改进空间。后来的研究者们将这些前提中的一个或者几个放宽,从而得出了一些新的更贴近现实经济的结论。
　　从存在交易成本和套利资金有限的角度出发,区别于古典理论中存在的使得套利无利可图的某一个远期汇率,研究者们认为远期汇率存在一个使得套利无利可图的区间,这个区间对套利者来说毫无诱惑力。而且交易成本越大,区间就越宽。交易成本的引入,修正了均衡条件下的利率平价,但是并没有改变利率平价纯粹套利活动决定远期汇率的基本观点。
　　2 中国汇率和利率关系的现状
　　(1)汇率。从1994年起,我国就一直实施有管理的浮动汇率政策。2005年,我国将原来单一的钉住美元的固定汇率制改为参考“一篮子”货币价格,以市场价格为基础的有管理的富有弹性的浮动汇率制。在货币政策的独立性、汇率浮动和资本完全流动这三个目标中,我国选择了货币政策的独立性和汇率浮动。同时适当放宽资本项目可兑换性。不过值得一提的是,我国目前的浮动汇率是有管制的浮动。央行在其中扮演了造市者和交易者的双重角色,这使得我国的汇率制度有固定汇率制度的某些特征。
　　(2)利率。我国利率市场化遵循着先外币,后本币；先贷款,后存款；先长期、大额,后短期、小额的原则。在提高了经济主体敏感性、资本市场运行效率和货币市场交易规模的同时也面临着很多问题,包括：利率机制缺少灵活性；货币市场利率和资本市场利率协调性不强；利率化改革不彻底等。
　　(3)利率和汇率联动。根据利率平价理论,我们知道利率和汇率之间存在相互关系。具体表现为当一国的利率水平过高时,就会吸引国际资本进入,这会导致即期汇率的上升,在有抛补的情况下,会导致远期汇率的下降。在一段时间的相互作用后,汇率水平和利率水平会达到一个均衡状态。
　　而针对中国这些年实际的利率水平和汇率水平的分析表明,如上所说的利率平价理论并不能很好地成立。
　　从上表可以很明显地看到当1996年和1997年利率水平变化较大时,即期汇率的变化却很小。这就对利率平价理论在实际中的应用产生了挑战。在下文中,笔者考虑了若干可能的原因和相关的政策建议。
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　　3 利率平价理论在中国失灵的原因分析
　　(1)国际间资本流动的管制。利率平价理论的成立要求国际间资本可以充分地自由流动。这一条件在现实世界里几乎是不可能实现的。具体到我国的情况,相对于金融自由化的国家而言,我国的资本管制是相当严格的。这就加大了套取利率差异的资本流动的成本,使得国际游资对我国利率变化的反应相当迟缓,也就延长了利率平价理论作用的时间。
　　
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总之,因为在“不可能三角”中,我国选择的是货币政策的独立性和汇率弹性,这就不可避免地导致了国际间资本的有限流动。拉长了利率平价理论作用的过程。
　　(2)外汇市场的不完善。外汇市场高度发达,有众多的参与者,汇率变化的灵活,市场信息的充分传播进而导致消除无成本套利机会是利率平价理论成立的另一个重要前提。
　　一方面,我国目前的外汇市场无论在广度上还是深度上都不能称之为发达。这具体表现在我国远期外汇市场交易不活跃,市场参与者少,金融工具和外汇产品单一以及缺乏理性的市场参与者。如此不发达的外汇市场使得无成本套利的机会长期存在,从而导致了利率平价理论作用时间的延长。另一方面,央行从稳定汇率的角度对外汇市场实施干预。这样就使得外汇市场上形成的人民币汇率实际上反映的是央行对汇率水平的意愿。这就导致了汇率变动和外汇市场上的真实联系被切断。人民币汇率的变化对国际间资本流动的反应比较迟缓,这也人为地拉长了利率平价理论作用的时间。
　　(3)利率管制较为严格。我国一直实行严格的利率管制政策。由中国人民银行确定的基准利率和由货币市场供求决定的存贷款利率(该利率波动范围受到中国人民银行的管制)构成了中国的利率管理体制。在这种管理体制下,最明显的特征就是利率刚性。这在一定程度上保证了套利资本的利差收益的稳定,引发了国际间资本的单向流动,从客观上也延缓了利率平价理论的作用过程。
　　(4)汇率的相对刚性。在利率平价理论中,外汇交易者们在追逐各国之间的利息差额时,为了防范风险,一般会对交易进行套期保值。结果会导致利率高的国家的即期汇率升高,远期汇率降低。利率低的国家则刚好相反。可以发现汇率的正常波动是利率平价理论成立的重要条件。一旦某一国面临的是固定汇率或者相对刚性的汇率制度,利率平价理论就面临挑战。
　　从中国的情况来看,虽然2005年以后人民币汇率实行的是“有管理的浮动汇率制度”,但是从实际情况来看,我国的汇率制度具有固定汇率的特征。《中华人民共和国中国人民银行法》规定：保持币值稳定是中央银行货币政策的最终目标,所以人民币汇率的稳定也是央行的最终目标。实际上,央行也利用各种干预市场的手段实现了这一目标。这也是导致我国外汇储备居高不下的原因之一。目前有资料表明,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下3‰的幅度内浮动。这很明显地降低了套利资本的汇率风险,使得利率平价理论的现实不能发挥作用。

　4 相关的政策建议
　　(1)逐步推进人民币资本项目自由化。资本项目的自由化,就是要消除国际收支平衡表中资本和金融账户下得到资本管制,以实现资本在国际间的自由流动。
　　在目前金融全球化的背景下,中国不可能长时期将自己置身于国际金融市场之外。不断推进资本的自由流动直至实现人民币的完全可兑换是中国外汇管理的重要目标之一。当然在这个过程中,我国要注意加强银行部门的风险管理。不可以一蹴而就,直接一步到位实现资本的完全自由流动,要有步骤、有条件地实现这一目标。
　　(2)加强外汇市场建设。在当前阶段,积极放宽标准,让更多的机构、企业甚至个人进入外汇市场,扩大交易主体数量,同时降低大机构集中性交易对外汇市场价格水平的垄断程度。
　　在放宽进入标准、扩大交易主体数量的同时,我国应该大力发展外汇即期市场,增加外汇市场交易品种。我国应逐步放宽人民币汇率日间波动幅度,让市场在定价中发挥更大的作用。同时,也应该增加市场上外汇交易的币种,满足各种不同客户的要求。更重要的是,我国需要重点发展外汇衍生品。中国的金融衍生品发展明显滞后,有资料表明,在全球国民生产总值排名前20的国家中,只有中国没有金融期货。中国必须加快发展金融衍生品市场这一高端领域。
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　　(3)推进利率市场化改革。利率市场化要求利率水平由市场供求来决定,具体包括利率的决定、传导、结构和管理的市场化。目前虽然中国的利率市场化进程已经起航,但是由于尚处于起步阶段,所以实际上实行的仍然是利率管制制度,利率的管制也是中国金融衍生品发展缓慢的原因之一。
　　在利率市场化的进程中,笔者建议应该从央行的基准利率、商业银行的贷款利率和货币市场上的同业拆借市场利率着手,逐步实现利率的市场化。
　　(4)放宽汇率波动幅度。在以前,由于我国宏观经济对汇率波动的承受能力不强,所以我国一直强调外汇汇率的稳定,实行人民币小幅波动。在汇改之后,人民币兑美元的汇率不断攀高,但是并没有出现理论上应有的通货紧缩,我国的CPI指数反而不断升高,这说明市场可以承受更大程度上的人民币升值。
　　放宽人民币波动范围,使得市场汇率变化更加市场化。这样可以有效加大国际间资本流动的汇率风险,可以有效削弱投机性国际资本的不断涌入,使得利率平价理论的作用更加明显。
　　参考文献:
　　〔1〕张宗新.金融开放条件下利率改革和汇率改革的协同效应分析〔J〕.国际金融研究,2006(9).
　　〔2〕陈平.国际资本流动与汇率决定〔J〕.国际金融研究,2000(9).

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