关于股权分置改革对上市公司资本收益影响分析研究

    摘要:股权分置改革使资本市场发生了历史性的重大变革,对上市公司的资本收益也产生了重大的影响。在总结前人研究成果的基础上,重点分析了股权分置改革对中国上市公司资本收益产生的影响,并给出了提高资本收益的对策和建议,希望对中国上市公司资本收益的提高提供理论依据和现实帮助。
　　关键词:股权分置改革;上市公司;资本收益

　　引言
　　中国证券市场在结构及功能上长期处于一种不正常的状态,究其根本在于股权分置这个失衡的制度性原因。中国上市公司的国有股股权及法人股股权集中度非常高,且无法进入流通市场自由交易,而企业只有很少比例的流通股存在。随着资本市场的不断发展,股权分置问题带来了诸多危害,成为制约中国股票市场成长的最大障碍。2005年4月,股权分置改革正式启动,促使资本市场发生了历史性的重大变革,非流通股全流通,市场运行机制更加完善,正逐步与国际市场接轨。股权分置改革的实施对上市公司的资本收益也产生了重大的影响,本文重点分析了股权分置改革对中国上市公司资本收益产生的影响,并给出了提高资本收益的对策和建议。
　　一、文献综述
　　在中国,许多学者也对股权分置改革对上市公司资本收益的影响进行了分析,刑学艳(2008)选择2005年底完成股改的328家企业为研究样本,对比这些企业2005年和2006年的业绩情况,选取排除非正常性损益后的净增长收益率为分析指标,再进行配对T统计检验,发现股改后企业的绩效水平并没有提高。陈蛇、陈朝龙(2005) 采用对比分析法及事件研究法对股权分置改革的效应进行分析,以达到解释股价上涨及大盘下跌的证券市场波动现象,作者指出股改能够促使企业的异常收益率与股改对价支付率成正比例关系。任俊琛、吴春梅(2007)运用财务指标法,选取2003—2006年期间32家样本企业的四项财务指标数据,研究股改对企业绩效的影响。结果发现,股权分置改革在短期内提高了上市公司绩效,且非流通股比例越高,资本收益水平的提升效果越明显。程蕾(2007)选取213家上市公司为研究样本,运用主成分分析法对八项指标进行综合,有效避免财务指标单一的缺陷,更加具有研究说服力的得到结果,说明股权分置改革能够有效提高企业绩效。从现有文献中可以看出,不同学者关于股权分置改革对上市公司资本收益的影响持有不同的态度,得出不同的结果。本文在总结前人研究成果的基础上,关于股权分置改革对上市公司资本收益的影响做了笔者自己的分析,并给出了提高资本收益的对策和建议。
　　
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二、股权分置改革对上市公司资本收益的影响
　　1.股改完善企业治理、提高治理效率
　　股权分置改革之后,上市公司股权形成全流通,各类股东利益趋于一致,为企业治理形成一个良好的利益基础。在改革完成之后,以前的非流通股价值将通过企业的市场价值来体现,而不再是企业的财务账面价值,这样就可以在很大程度上限制大股东滥用手中职权的行为,促使两类股东的利益趋于一致,以达到股东更加关心企业价值的核心目标,即企业的治理结构。股改后,上市公司的各类股东尤其是大股东会更加在乎企业的整体利润和绩效水平,同时企业的监督管理工作也将更加有效,对于企业的战略决策也更加科学,这样就可以从整体上提高上市公司的业绩水平。
　　股改前,企业的所有权不明确,长期处于缺位状态,董事会内部少数利益群体控制企业的现象十分显著,而且企业监事会的监督管理地位不独立,不能充分发挥其作用。股改后,国有股权占统治地位的局面将会被打破,上市公司的内外部监管机制将有效提高,企业的治理水平也将得到优化。同时,上市公司还会广泛采取股权激励机制,更加促进股东和企业经营者利益的统一,从而达到鼓励企业高级管理层的目的,使他们充分调动自身积极性、发挥自身创新性。有效降低企业的委托代理成本,提升治理效率。
　　2.股改促进股东达成一致财务管理目标
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　　在以前的股权分置时期,企业的流通股股东和非流通股股东的利益导向完全不同,这就促使他们之间存在严重的财务目标不统一。上市公司可以流通的少数股份是通过在证券交易所的公开交易来实现自身利益的,这类股东最关注的就是企业股票的市场价值;然而非流通股股东是通过协议转让的方式来实现自身利益的,这种转让价格的基础是完全有别于流通股股价的形成,它的获利形式主要是上市公司的分红或者资本溢价。由于中国上市公司的特殊情况,现金分红只有很低的比例,因此股东的大多利益实现方式是资本增值。非流通股股东为了能够最大限度的实现自身利益,将采取任何方式来提高企业的每股净资产,从而忽略了企业股票价值的变化,这样就很容易导致其以侵害流通股股东利益来满足自己对利益的追求。但是在股权分置改革完成之后,资本市场全流通,企业的控股股东及企业的中小股东达成一致的财务目标,原因在于他们的收益将共同来自企业的股利和资本利得。经过这场改革后,企业治理的利益基础及资本市场资源配置功能的充分发挥将帮助完成企业管理目标从“控股股东利益最大化”向“企业价值最大化”的转变,进而实现上市公司绩效水平最大化。
　　3.股改有利形成理性财务决策
　　股改后的全流通股权将从根本上改变中国上市公司的财务决策。以前企业只是仅仅追求其融资规模,由于中国上市公司的融资成本比较低,就形成了中国特有的股权融资偏好。在融资之初,企业通常会为自己营造良好的盈利前景,以最大程度地获得融资,然而在融资后改变之前的募资用途。再者,企业的控股股东还会采用关联交易的方式侵害上市公司的利益,常常给企业造成“现金短缺”的境况,绩效下降。这就充分显示中国企业在融资规模及结构上仍是非理性的。
　　与此同时,股权分置还使企业的股利分配存在非理性行为。首先表现在企业努力保留现金,基于控股股东的自由现金量能够代表其对企业的控制权大小这个事实,上市公司的股利分配经常是被扭曲了的管理行为,以此带来的控制权收益也将会伴随有非法收益的含义。此外,还存在着另外一种非理性的股利分配行为,那就是转移现金。
　　本质上由于企业所有权不规范或者政府的行政干预过多,导致了上市公司各项决策都变得非理性化。股改之后,这些现象将得到有效改善,上市公司融资决策更趋于理性化,还可以使资本结构得到优化,股利分配政策及其他财务管理决策的制定也将因此而更加理性。等等决策水平的提高都将为企业带来良好的业绩。
　　三、提高资本收益的对策建议
　　从中国证监会2005年4月29日正式启动股权分置改革到现在已经将近五年时间,在这期间改革走过了尝试阶段、全面施行和最终的大获全胜。通过笔者在该领域的研究成果可以发现,股权分置改革对中国上市公司的整体绩效水平,尤其是资本收益水平有了很大程度的提高。但是我们对该问题的研究不应该仅仅停留于此,而要抓住这个历史的契机,为从根本上解决中国资本市场的众多痼疾提供一个可靠有效的政策平台。为此,笔者对如何提高资本收益提出了如下三个建议:
　　1.国家政策、经济环境方面的建议
　　中国证券市场需要发展,首先必须建立有效可行的法律制度。在这个交易市场上,只有投资者的利益在市场环境中能够得到充分的保护,各个参与者才能遵守秩序并按照一定的程序来进行必要的资本交易活动,构建完善的所有权结构,促进市场资源的有效配置。在这个过程中应该更多的关注中小股东的利益,将对他们的利益保护体现在法律法规中,例如,股东提案制度、放宽表决权限制、信息平等获知制度等等,以达到制止中小股东利益被控股股东侵蚀的目的。目前世界上很多发达国家均采取了一定程度的保护措施,如建立投资者权益保障基金、股东代表诉讼制度等来有效保障投资者的利益,并且这些措施都有很强的程序性和操作性。

进一步完善中国的审计制度,提高内外部审计之间的独立性。随着现代经济的不断发展,对会计准则的要求也越来越高,这个需要在实践过程中不断更新、不断改善中国的会计环境,真实、可靠地反映上市公司的经营绩效及发展方向,有效提高资本市场透明度。积极发挥独立董事制度的作用,使其通过客观的职权行为方式来有效监督影响企业的运作模式,引导上市公司正确决策和经营,在更高层次上保护中小股东的利益。
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　　2.上市公司股权结构方面的建议
　　中国应该运用政府干预及市场引导相结合的方式继续加快国有股份减持。该领域的众多研究显示,国有股权归属不明确和中国上市公司委托代理关系冗长使得国有股持股比例与企业资本收益水平之间呈相反关系。经过中国的股权分置改革后,虽然国有股股份比例有所稀释,但是仍然较高,所以在改革之后应当依然减持国有股份额。为了达到国有成分资本的保值增值,应该为其限定一个较低的盈利水平,根据市场的优胜劣汰,有效控制国有资本的市场进退,最终达到合理配置市场资源的目的。从中国的实际国情出发,国有股份的减持与全流通应该相结合来共同改变中国上市公司整体绩效水平较低的现状,有效引导中国证券市场的健康发展。
　　更多地引进机构投资者共同参与企业治理。中国上市公司的股权结构及经营状况在很大程度上限制了中国机构投资者参与公司治理工作,国有股比例居高不下,平均占据了所有股份的65%,这部分股份并不通过证券市场流通,这就导致股票市场上的流通股比例较低,不利于很多投资者共同参与。但是由于股权分置改革的有效进行,很多国有股份逐渐开始解禁流通,社会公众股数量、比例有很大幅度的提高,非流通股份比例也降低到国际标准值(30%)左右,大部分股权的流通为众多机构投资者的进入提供了很多空间和机会。这样就可以不断培养活力较强的投资者,积极鼓励他们参与到上市公司的治理中去。促进股权结构的合理发展,构建一个具备企业控制权的竞争市场和制约机制,对于资源配置的进行有很大帮助,同时也可以更加完善现代企业的管理制度及治理机制的建设。
　　3.上市公司治理机制方面的建议
　　不断建设完善相关法律制度,强化治理机制的监督和约束功能。企业治理机制的核心就是主体对主体的控制,在企业各个利益群体共同参与治理的过程中,应该从法律监管和内部控制两个方面同时采取约束机制,以实现上市公司治理控制权的制衡。
　　努力督促企业对公司目标、会计信息、风险环境、关联交易及企业重大债权债务等多方面会影响相关方利益的事项进行信息披露,提高信息透明度。在此过程中还应该积极发挥中介机构和公众的监督作用,通过注册会计师对上市公司的审计行为来达到监督目的,有效避免经济违法行为和股东利益侵害行为的发生,这既可以维护企业的资产,也能够达到保护中小投资者利益的目的。
　　加强内部管理及控制,促进企业综合管理水平和生产经营效率的提升。上市公司内部控制的目标是保证企业日常经营活动的效率性、效果性、企业财产安全性和经济信息、财务报告可靠性。优化企业治理结构与内部控制水平的提高是相互促进的两个方面,好的治理结构是制定有效管理控制决策的前提;相反,有效可行的管理控制决策可以促进企业治理结构的完善。在提高上市公司经营绩效水平的过程中,还可以采取适当负债经营的手段,有效利用财务杠杆原理等微观方式来提升企业的资本收益。
　　结束语
　　在中国,随着资本市场的不断发展,股权分置问题已成为制约中国股票市场成长的最大障碍。为了促使资本市场更好的发育,使市场运行机制更加完善,2005年4月,中国启动了股权分置改革项目,股权分置的改革虽然解决了中国股票市场成长的瓶颈,但也对上市公司资本收益产生了重大的影响。本文着重分析了股权分置改革对中国上市公司资本收益产生的影响,并给出了提高资本收益的对策和建议,希望对中国上市公司资本收益的提高提供理论依据和现实帮助。 。
　　参考文献:
　　刑学艳.股权分置改革与上市公司业绩的实证分析[J].经济师,2008,(4):91-93.
　　陈蛇,陈朝龙.股权分置改革的表决机制为何引发市场异常波动[J].财经科学,2005,(4):1-5.
　　任俊琛,吴春梅.股权分置改革绩效效应研究[J].财经论坛,2007,(12):337-338.
　　程蕾.股权分置改革前后上市公司绩效变化研究[J].财经界,2007,(6):120-121.
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