试论零利率政策的目标与风险

   在2008年12月15至16日的议息会议上,美国联储局公开市场委员会决定,把联邦基金目标利率从1.00厘减至0.00-0.25厘的水平。次日,香港金管局也把香港基本利率减至0.50厘。两天之后,日本央行把官方利率削减20BP(点差)至0.10厘。此前一周,瑞士央行率先把官方利率的目标区间降至0.00-1.00厘。至此,零利率已不再是日本独有的产物,在这一轮救市行动中,更多的经济体采取了零利率政策。
   一、全球性的超低利率
   美国货币政策执行的过程,一般是由联储局公开市场委员会在议息会议上确定联邦基金目标利率,然后通过公开市场操作使实际成交的联邦基金利率尽量贴近这一目标利率。在财政部和联储局采取多种措施后,自2008年12月5日开始,实际成交的联邦基金利率一直处于0.00-0.25厘之间的狭窄区间内。实际上,联储局关于零利率的决定是滞后的,是追认而非引导市场利率及利率预期。尽管如此,采用零利率政策在二次大战之后的美国经济史上尚属首次。
   除官方利率之外,美国的市场利率在各种非常规救市手段影响下也带有零利率的特色。在2008年圣诞节期间,隔夜伦敦同业拆借利率(Libor)从1个月前的逾1厘水平跌至只有11BP,1个月的Libor也跌至不足50BP,同属战后新低。1个月期美国短期国债在二级市场成交的收益率在12月11日至12月19日竟然是负数,报-1BP,显示投资者为粉饰账目,不惜贴钱也要持有最安全和流动性最好的短期美国国债而非其他债券甚至现金。至于10年期美国长期国债的收益率在2008年12月18日达到了2.08厘,也创下了纪录新低。这些市场利率未必会跌至零,但其历史低水平已与零利率相差无几。
   美国、日本和瑞士以外的西方发达经济体,其利率水平也与美国市场利率状况相似,虽未必会跌至零,但会创下最低纪录。欧元区官方利率现在为2.50厘,英国为2.00厘,加拿大为1.50厘,距离减至零仍有相当空间。此外,由于欧洲央行、英伦银行及加拿大央行的货币政策目标都是单一的,即以控制通胀为任务,不像美国联储局那样有保持经济增长和物价稳定的双重目标。因此,如果不是确认通缩威胁持续,其官方利率减至零的可能性不大。即便如此,英伦银行2.00厘的官方利率已是英国历史最低水平。在2008年下半年至2009年上半年这一全球发达经济体罕见的同步衰退期当中,官方利率削减至历史新低应当属于正常预期。
   关于新兴市场,基本预期不会走到零利率这么极端。首先是因为它们本身的利率水平偏高。其次,受金融海啸及去杠杆化的波及,新兴市场还存在债务及货币危机的隐忧,需要以相对较高的利率防止资金大规模外流而形成的危机。因此,零利率或近乎零利率将主要出现在全球发达经济体。
  
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二、零利率与数量放宽
   利率是资金的成本,零利率意味着资金成本已经触及底线。但是,这并非预示刺激性货币政策已走到尽头。正好相反,零利率正式拉开了以资金数量为政策目标的数量放宽的序幕。在美国联储局决定实施零利率的同时,也正式确认实行数量放宽。其会议声明指出,未来的政策重点将转为把联储局资产负债表的规模保持在高位,方法是大量购买半官方机构债券及按揭抵押债券,并考虑购买长期国债。其实,这也是追认数量放宽的事实。因为自金融危机恶化以来,通过各种救市措施及信贷机制,联储局资产负债表的规模已从2008年8月底的9363亿美元急剧膨胀到12月中旬的2.3058万亿美元。其间,美国银行业的超额储备金从正常时不过20亿美元飙升至5591亿美元(截至去年11月底)。而且根据已经公布的种种措施推算,在未来一、两个季度之内联储局资产负债表的规模将会扩大到超过3万亿美元。零利率政策是利率的底线,但数量放宽是开放式的,理论上没有底线,两者相辅相成,使美国货币政策达到前所未有的刺激力度。
   迄今为止,联储局数量放宽仅以购买半官方机构债券和按揭抵押债券为政策工具,并未真正开始收购美国长期国债。如前所述,在联储局成功引导市场预期的情况下,即使考虑到美国政府未来一年大举发债,财政赤字再破纪录等因素,10年期美国长期国债的收益率仍然会跌至历史新低。这显示联储局直接购买长期国债以推低长息的政策效应不需要真正出手已经部份显现。至于购买半官方机构债券及按揭抵押债券,主要是为楼市及按揭市场提供资金支持。在2008圣诞节后的交易日中,两大按揭证券机构房利美和房地美发行的lO年期半官方机构债券较美国10年期国债收息率的溢价分别高79BP及73BP,较11月高位的172BP及162BP回落过半,跌至2001-2002年期间的水平。至于30年定息按揭利率同期则降至5.14厘,较2008年7月的6.63厘显著下降,甚至比2003年年中低息环境时的5.21厘还要低。
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   三、流动性陷阱的忧虑
   零利率及数量放宽并非美国的专利,日本早已采用过。但由于日本遭遇了流动性陷阱,其经济还是陷入了“迷失的十年”。这一次,美国同样要面对避免极度宽松的货币政策陷入流动性陷阱的挑战。综合而言,这次美国的情况较当年的日本乐观。因为美国实施极端的货币政策较当年的日本更加及时也更具规模,加上其他措施的配合以及更为灵活应变的经济结构,即使美国经济正在经历自上世纪初大萧条以来时间最长和程度最深的一次衰退,仍有可能避免重演日本“迷失十年”。
   首先,这次美国开始实施零利率的时间是在美国经济由其国家经济研究局判定的自2007年12月开始衰退的一年之后,相对于日本央行迟至1999年2月才把官方利率减至零要及时得多。在日本零利率政策迟到的九年期间,日经平均指数在1989年12月29日于38957.44点见顶后下跌逾六成,日本经济在1992、1993和1998年的跌幅分别为-1.0%、-0.2%和-2.1%。美国联储局资产负债表的规模扩张在实施零利率之前的四个月便已开始。在四个月时间里共扩张了2.5倍,比日本央行在十年后的2001年才迟迟实行数量放宽要及时得多,规模也更大。
   此外,日本宽松的货币政策之所以陷入流动性陷阱而功亏一篑,主要受两方面问题的困扰:一是日本银行因为楼市和股市巨大泡沫爆破而遭受的亏损难以消化,日本政府又迟至1997年才开始向日本银行注入资金。二是日本银行迟迟不作应有的撇账,反而通过继续贷款帮助那些在劫难逃、注定倒闭的企业苟延残喘,期望企业起死回生。其结果就是资金不足,呆坏账高企。
   因此,即使流动资金充足,银行正常的借贷也一直难以恢复。相比之下,美国这次救市的重点之一,是把核心金融业部份国有化,在保证其不倒闭的同时使资金相对安全。作为自救,美国金融机构不断做出大额撇帐,不惜出现创纪录的亏损。不过,这次美国银行业要面对当年日本所没有的金融衍生产品的巨额亏损问题。因此,要帮助美国金融体系恢复健康,战胜流动性陷阱,美国财政部之前建议但后来叫停的由政府接收银行有毒资产的措施应该作为一揽子救市方案的有机组成部份。
   美国运用激进的货币政策手段来对抗危机可以说已经尽了全力,但由于这次危机蔓延,波及全球发达经济体和新兴市场,影响范围和程度远非当年的日本可比,加上空前的去杠杆化压力,其成效依然无法保证。此外,货币政策刺激显然未能触及深层次的美国过度消费和全球过度依赖美国消费的结构性失衡问题,所能治疗的只是外伤而已。

   四、极度宽松货币政策的风险
   零利率及数量放宽政策失败的后果(流动性陷阱、通缩、长期萧条)固然严重,但政策效果过大的风险也不容忽视。因为如果在信心、市场乃至经济触底之后有关政策不能有效调整,就有可能产生新的泡沫和金融问题,形成恶性循环。
   现阶段,在市场信心极端低迷的情况下,极度宽松的货币政策已在安全性高的金融产品如美国国债上形成泡沫。例如,短期美国国债收益率出现负数,长息则创历史新低。根据美林的指数,美国国债2008年全年总回报在长债带领下高达14%,超过2000年股灾时的13.4%,超过同期以标普500指数为代表的美股逾50%。这在金融和经济危机的情况下可以理解,但危机过后不可避免的拆仓如果过程失控,导致泡沫破裂,其风险极大。这是因为,一来长息飙升必然使刚刚起步的美国经济出现停顿,二来持有近六成美国国债的外国投资者如果大规模抛售,可能同时引发美国债券和美元危机。
   在实行数量放宽的过程中,联储局备而未用的一个手段是购买美国长期国债。如果是购自二手市场,则没有问题。事实上,美国10年期国债收益率创历史新低已使联储局不必出手就达到目的,但如果是在一手市场上或是直接自财政部购入,则意味着把政府财政赤字货币化,属于极端不负责任的财政及货币政策,届时美债和美元的评级前景堪忧,美国恶性通胀的威胁大增,爆发债务及货币危机的风险就会大大增加。
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   如果既要救市和刺激经济,又要避免触发新的泡沫,就需要在政策的调整上具有前瞻性和果断性。美国这轮危机的根源可以追溯到联储局在2003年6月减息至1.00厘的45年低位,并在其后将超低利率水平维持一年之久。为避免重蹈覆辙,调整当前极度宽松的货币政策的适当时机是在市场和经济持续复苏的前期,以短痛来避免长痛,以稍低的经济增长率换取增长的可持续性,避免以新的泡沫代替旧的泡沫所引起的大起大落。
   五、联系汇率对中国经济的影响
   美国等西方国家利率的调整,对中国内地经济的影响相对较弱,但对与美国实行联系汇率机制的香港,影响就相对明显。2008年12月17日,香港金管局跟随美国的减息,决定把基本利率降至0.50厘的新低,进入准零利率时期。由于香港基本利率的计算公式是美国联邦基金利率加50BP,取其0.00-0.25厘的下限,这意味着在美国零利率的背景下,香港官方利率减无可减。此外,储蓄存款利率为零,大型银行最优惠贷款利率为5.00厘,这也是自实行联系汇率以来的最低,香港整体的利率水平也降至新低。
   不仅如此,香港也被动地实行了数量放宽。在避险资金流入、香港资金回流以及港美套息交易平仓等的综合影响下,港元汇率不断上探7.75的兑换保证上限,金管局需要不断买美元沽港元,令银行体系的总结余升至超过1700亿港元的新纪录,较只需2-5亿港元的正常水平高出数百倍,情况与日本当年实行数量放宽相似。香港的联系汇率使其没有独立的货币政策,购买债券并不可行,但是维持汇率稳定的需要使银行体系流动资金大量增加,也就被动地实行了数量放宽。迄今为止,香港被动实行的宽松货币政策虽不足以力挽经济衰退的狂澜,但应有助于降低衰退的严重程度。因此,即使是目前市场关于2009年香港经济增长的最悲观预测,都比亚洲金融风暴期间要好,加上香港经济本身没有重大的结构性隐患,如果全球经济和市场触底,香港经济就有可能率先走出困境。然而,如果美国零利率及数量放宽政策所蕴含的种种风险演化为新的危机,香港仍会受到较大牵连。一旦美国国债泡沫破裂,息率飙升,则外汇基金的美国国债投资组合将出现大额的账面亏损,香港银行业债券投资组合也会像2004-2005年那样,面对巨大的利率风险,这还未包括长息飙升对美国经济乃至香港经济形成的间接负面影响。另外,如果美元危机出现,港元也不能幸免。零利率也会对香港银行业的息差及净利息收入造成负面影响。在去杠杆化和加强监管已严重影响银行业超过四成的非利息收入的情况下,这无疑会使银行业的盈利前景雪上加霜。因此,中国尤其是香港方面,同样要以危机意识看待零利率及数量放宽。

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