摘要：本文以2008年1月～2009年3月沪深两市的1341个限售股解禁事件为样本，研究其解禁前后个股非正常收益率和成交量的变化，结论显示，股市中存在明显的过度反应，并且限售股月解禁比例与沪深300指数滞后两个月的月度收益率高度相关。其原因在于，微观上投资者对于个股限售股解禁事件的过度反应汇总到一起，形成宏观上的投资者正反馈交易行为，进而造成了股市振荡。
关键词：股权分置改革；限售股解禁；过度反应；股市振荡 。
在样本期间共有1 863个解禁事件，涉及1 295支股票，占2009年3月末在沪深两市A股市场交易的1 516支股票的85.42%。为准确反映解禁事件的冲击，我们对事件进行了筛选。筛选原则（1）删除解禁日之前或之后30天内停牌超过10天的样本。（2）若某股票解禁次数在样本期间超过1次，且 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次和第二次解禁时间间隔不超过80天，则这两个样本一并删除。
为严格符合上述标准，在筛选样本时，我们把2008年1—3月和2009年1—3月的样本扩展到2007年10月1日—2009年6月31日。经过筛选，最后剩下实际样本数为1 341个。
由于解禁日期一般均在当年股改时已确定，而解禁事件实际发生的当天可能是节假日或临时停牌几天，所以在处理数据时，对解禁日期做了修正，把原解禁日是节假日或停牌的推后到节假日（开牌）后的 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一个交易日作为解禁日（解禁后1日）。1 341个样本的描述性统计情况如表1所示。
四、实证分析
（一）解禁前后总体非正常收益率
非流通股解禁前后总体非正常收益率如表2所示，从表2可以看到，1、2、5、10日的解禁前非正常收益率AR0都显著为负，6个不同时点的解禁后非正常收益率AR1都显著为正。一般而言，限售股解禁后，流通股数量增加，无论有多少比例的限售股实际减持，客观上都会造成股票供给增加，假设短期内市场总资金维持不变，可以推测股票价格应明显下跌，这样解禁后非正常收益率应小于解禁前。
表2显示的结果与一般想法相反。合理的解释是投资者提前对市场信息做出了反应，并且是过度反应。
限售股解禁会造成股票供给增加，原限售股东套现，造成市场资金面相对紧张，对资本市场是一个负面的事件冲击。投资者因此在解禁事件实际发生前就纷纷抛出股票，造成股票收益率下降，表现在股价走势上，就是在解禁时间到来前股价下跌，成交量放大。而解禁事件发生后，投资者消除了心理恐惧，会有新的投资者乐于购买这类股票，原来已经卖出的投资者发现卖出的股票没有如预期般价格大幅下降，也会慢慢买回股票，因此形成如表2所示解禁后的非正常收益率比解禁前高的现象，但因为股票供给的增加，所以解禁后的收益率也可能为负。考虑到限售股解禁后实际流通量的增加，而解禁后6个时间点的非正常收益率都为正，可以认为投资者对解禁事件做出的过度反应非常明显。
每支股票的限售股解禁时间和解禁规模股改时早已确定，通过证券行情软件可以轻易看到。但根据经验观察，距离解禁时间点很远时，大多数投资者对此很可能关注不充分。随着解禁时间的来临，各种媒介会不断加强此类信息的报道。比如，我们经常能从电视或网络上看到，下个月非流通股解禁数量比较多的股票信息，下周非流通股解禁量，明天非流通股解禁的详情等。即随着解禁时间的临近，投资者获得这种信息的可能性、准确性和频率增加。在解禁前，投资者对于这类负面信息的反应就会逐渐增强，恐惧和厌恶解禁后股票供给的增加，就会纷纷抛出股票，使得收益率下降，面临解禁时间越近，日均收益率也越呈明显下降。从表2可以看到解禁前30日，日均收益率为-0.27%，而到了前5日，日均收益率就是-0.60%。在解禁事件发生后，虽然股票供给增加，但收益率并没有下降多少，尤其是解禁后10日内，与解禁前形成明显对照，这一方面说明投资者在解禁事件发生后买进了前期卖出的股票，纠正了之前的行为，另一方面也说明投资者对解禁事件的反应越临近事件发生日表现越明显，这在下文的成交量分析中也可以看到。
（二）解禁前后分月非正常收益率
表3列示了解禁前后分月非正常收益率。从表3可以看到，在解禁前，6个时间段分别有12、13、12、7、7、8个月份数据为负；在解禁后，6个时间段分别只有3、5、4、4、4、4个月份数据为负。基本是时间段越短，月度数据前后差别越明显，也就是说，越临近事件发生时，过度反应越明显。结合这里没有给出的常规统计项里面，在解禁前除30日外的5个时间段中位数都为负和解禁后6个时间段中位数都为正一起，排除了由于少数样本数据的偏差导致总体均值为负（正）的可能性。
表4是15个月度数据的非正常收益率相关系数矩阵。
从表4可以看到，前后时间临近的两组数据相关程度最高，并且随着时间跨度增加，相邻时间之间的相关性基本上逐渐上升。整个相关系数矩阵的上（下）三角大体表现出沿主对角线递增的特点，这说明投资者的过度反应是逐渐非均匀加强的。从解禁前的 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一列相关系数看，1/2日、1/5日和1/10日基本以0.14的大小逐步递减，之后缓慢减小。解禁前前后时间临近的相关系数只有2/5日最小，为0.899，其次是1/2日，从这可以推测，在解禁前10—30日的行为基本是一致的，在解禁前10—5日投资者的行为开始改变，对限售股解禁的反应越来越明显。从解禁后的 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一列相关系数看， 1/5日和1/10日相差不大，1/2日和1/5日相差0.1，1/10日和1/20日有一个明显差别0.14，而且解禁后前后时间跨度临近的相关系数只有10/20日最小，为0.865，从这可以推测，解禁后，解禁事件对投资者的影响在2—5日内有一个显著变化，在5—10日仍然有影响，而在10日以后解禁事件的影响趋弱。
行为金融学理论指出，由于人们的注意力和处理信息的能力是有限的，他们不可能接收、注意和分析所有信息，而只对那些突出的、引人注意的信息给予较多关注。即使限售股解禁时间在股改完成时就早已确定，由于投资者的“注意力有限”、“处理能力有限”和“认知吝啬”，会导致投资者在信息认知处理过程中出现各种偏差，即使面对确定性信息，投资者的决策也是相机抉择的，随时间不同而在决策时赋予这些信息不同权重，表现的是有限理性行为。我们推测，人们对确定性信息做出反应的时间（如上面的过度反应）与信息的普及速度、强度和频率有关，如果确定性信息更早得到广泛普及，那么人们对信息做出反应的时间点很可能也提前，反应程度可能也不同。
（三）解禁前后总体成交量
表5列示了解禁前后总体成变量，前4列数据是绝对值，后2列数据是为了消除沪深300指数（大盘）的影响得到的相对值。可以看到，无论绝对值或相对值，解禁前，在发生解禁事件前5—10日相对于前10—20日成交量有一个显著增加，然后在解禁前2日又有一个成交量的大幅增长；解禁后，解禁当天成交量显著放大，其后逐步下降，但在解禁后5日里成交量都维持较大状态，5日以后成交量明显下降。这说明，解禁事件对投资者的影响在解禁前10日到解禁后5日比较明显，尤其是解禁前2日到解禁后5日更为明显。
[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />。总体来看，解禁后成交量明显大于解禁前，说明限售股解禁后确有一部分到市场上流通兑现了。而表2的解禁后样本收益率均值显示解禁后收益率表现平稳，没有明显下跌，那么一方面可能是投资者原来的过度反应得到了修正，重新买回股票；另一方面，成交量显著增加，资金从哪里来？很明显必须要有新增资金才能保证在收益率较平稳的情况下，承接新入市流通的限售股。对于这一疑问，我们认为，在限售股解禁前后，可以假设市场上资金总量不变，面临限售股解禁的股票，投资者因为恐惧产生过度反应而抛出股票或持币观望，造成股票解禁前股价下跌，收益率下降；与此对应，因为解禁前投资者的过度反应，使得解禁后的股价跌到有足够吸引力，并且解禁事件已经发生，消除了人们对于限售股解禁的不确定性恐惧心理，转而吸引投资者购买这类解禁事件已经发生的股票，使解禁后的股票价格并未发生大幅下跌。这样资金从临近解禁的股票流出，流向已解禁的股票，承接了解禁流通的新增股份。因为几乎每天都会有解禁事件发生，这种行为不断重复，形成投资者的正反馈交易行为，导致市场估值不断下降，从而使得反映市场总体运行情况的大盘指数不断下跌，直至过度反应达到最大为止。而从总体来看，把时间拉长，以年为单位，2008年是限售股大规模解禁的 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一年，限售股解禁洪流使得微观上的过度反应汇集到一起表现在宏观上，就是2008年一年的大盘指数不断下跌，一直跌到投资者的过度反应达到最大，股价估值有了足够的吸引力，然后投资者的过度反应行为总体上开始修正，场外持币观望的投资者也开始陆续进场，从而引发了2009年的股市大幅上涨。这种过度反应行为对市场走势的影响，使我们想起美国奥本海默基金创始人之一、著名投资家慈善家利昂·利维(Leon Levy)在《华尔街精神》一书中的话：“不断下跌的股票价格最终会让人们感到惊慌，从而卖出股票，但是正是人们不断惊慌卖出股票的行为缓解了引起惊慌的因素，他们又会成为潜在的买者。出售行为减轻了焦虑，恢复了镇定，同时也让他们拥有了购买需要的现金”。
（四）解禁前后分月成交量
我们分别从解禁前和解禁后两个角度考察月度数据变化。为了剔除市场总体的影响，我们先计算每个月的解禁股票成交量日均值与沪深300指数成交量日均值的比例，然后计算相关系数如表6所示。
从表6解禁前的分月成交量相关系数矩阵可以看到，以10日为分界线，1/2日、2/5日、5/10日的相关系数都在0.85以上，20/30日的相关系数也有0.89，而10/20日的相关系数只有0.68，表中最低的相关系数也有0.63，是10/30日的，其余都在0.70以上。这可以说，解禁前，解禁事件对投资者的影响是高度一致的，解禁事件对投资者的影响在解禁前大约10日开始出现。
从解禁后的分月成交量相关系数矩阵可以看到，相关系数最低为0.525，2/5日之间的相关系数只有0.74，其余的两个相邻时间段的相关系数都在0.87以上。这可以说，解禁后2—5日，解禁股对投资者的影响开始明显减弱，解禁5日以后解禁股对投资者的影响逐渐减弱。这与成交量总体数据显示的结论是一致的。
前面从解禁前后非正常收益率的分析中得出的结论是：在解禁前10—5日投资者的行为发生改变，解禁后，解禁事件对投资者的影响在2—5日内有一个显著变化，在5—10日仍然有影响，而在10日以后解禁事件的影响就减弱了。分析解禁前后总体成交量，得出的结论是：解禁事件对投资者的影响在解禁前10日到解禁后5日比较明显。综合起来，一般地说，可以得出这样的结论：解禁事件使投资者产生过度反应，解禁事件对投资者的影响在解禁前10日至解禁后5日左右比较明显，越接近解禁日，事件的影响也越明显。
（五）限售股解禁对市场走势的影响
我们在研究限售股解禁事件的过程中，发现了一个引人深思的现象，从2007年年末以来沪深300指数月收益率与限售股月解禁比例存在高度相关性，如图1所示。（1）图1显示的沪深300月收益率比限售股月解禁比例滞后两期（2个月）。比如，2007年12月的沪深300月收益率对应的是2007年10月份的限售股月解禁比例。（2）图1的限售股月解禁比例序列里面的2008年1月—2009年3月的数据是在样本期间，所以采用的是筛选后的样本数据，其余月份的数据除了删除中国银行在2009年7月份和工商银行、中国石化在2009年10月份的限售股解禁数据外，未做筛选，采用全部解禁事件。（3）限售股月解禁比例=∑（该月各解禁公司新解禁股份）/∑（该月各解禁公司的原有上市流通股份+新解禁股份）。
图1 沪深300月收益率与限售股月解禁比例关系
需要强调的是，从限售股月解禁比例计算方法可以看到，如果不考虑IPO和再融资形成的新增限售股的话，那么每个月的限售股月解禁比例数据从2007年年初股改基本完成后就已经是确定的，它对于沪深300指数月收益率是纯粹的外生变量。从图1可以看到，从2007年11月开始，沪深300指数经计算，沪深300指数与上证指数和深证成指自2005年5月—2009年12月的月收益率相关性分别是0.96和0.97。的走势就与限售股月解禁比例高度相关。经计算，2007年12月—2009年11月，沪深300指数滞后两期的月收益率与限售股月解禁比例的相关系数为0.75。这个2007年年末的时间点是与样本选择的时间起始点相吻合的，正是从这时起，“大小非”开始正式进入大规模解禁时期。我们排除中国银行和工商银行等的限售股解禁数据，是因为汇金公司在股份解禁之前很早就发布增持公告，消除了投资者对这几个大盘股解禁流通的心理压力，这也给我们带来有益的启示。
从图1可见一个例外的月份是2008年10月。当时正值金融危机暴发，由美国向全世界扩散时，以石油、有色金属为代表的大宗商品全面暴跌，全球各国股市暴跌，经济动荡，给我们国内也带来了相当大的实体经济与心理层面的双重影响，股市也因此受到了严重冲击。可以说，在2008年10月份，强力的外部冲击对股市产生了一次较大影响。如果除去2008年10月的数据，2007年12月—2009年11月，沪深300指数滞后两期的月收益率与限售股月解禁比例的相关系数为0.85。2009年12月以后两者开始出现差异，这是多方面因素合力的结果。
我们先做了一个简单的回归模型，被解释变量为沪深300指数月收益率Rhs300，解释变量为限售股月解禁比例Ratio，样本采用2007年11月—2009年8月，去掉异常值2008可以看到R2较高，系数很显著，残差检验也没有异方差或自相关，模型的估计结果比较好。
前人研究结果告诉我们，资本市场中存在着杠杆效应，即股票价格波动存在非对称性，市场下跌时波动性要比市场上升时更大。基于此，我们对模型进行改进，增加一个虚拟变量D，当沪深300指数月收益率Rhs3000时，D=1；否则D=0，数据范围采用2007年11月—2009年8月，共22个数据。残差序列的LM检验表明存在序列相关，因此加入MA(1)项，去掉了序列相关。估计结果如式（3）所示：
Rhs300=-23.322 + 0.995Ratio(-2)－0.693×D×Ratio(-2)+εt－0.917×εt-1 (3）
s.e.=（4.006）（0.11）（0.128）（0.103）
t=（-5.822）（9.034）（-5.417）（-8.894）
R2=0.847 调整R2=0.821 F=33.15 D.W.=1.62
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可以看出，重新估计的模型（2）改进了估计结果，而且含有虚拟变量项的系数为负，与理论相符，同时证实了我国的资本市场确实存在杠杆效应。限售股月解禁比例Ratio，在2008年1月—2009年3月的数据采用的是我们经过筛选的数据。我们也做过回归分析，全部采用原始未经筛选的数据计算的Ratio，只去掉了中国银行2009年7月的解禁数据，得到的模型结果与前面类似，不含虚拟变量的模型R2是0.55，含虚拟变量的模型R2是0.76。用模型向前估计时，利用式（2）可以直接向前估计几个月的沪深300月收益率，而利用式（3）必须先对虚拟变量赋值，才可以估计。为了验证模型估计结果，我们首先根据式（2）向前估计几个月的值，根据估计结果，对虚拟变量D赋值，再利用式（3）进行估计，得出了2009年9月—2009年11月的估计值。估计值分别是8.71%、11.56%和11.35%，实际值分别是5.98%、8.77%和6.82%，虽然估计值与实际值的正负号一致，但估计值分别比实际值高2.73%、2.79%和4.53%。其中11月的估计值偏差较大，我们分析中国证监会网站公布的每月非流通股减持数据后认为，与当月非流通股解禁后的实际减持量明显过大有关。
尽管限售股解禁后每月实际减持数量不足当月成交量的1%，而且减持占比很少超过20%，分析中国证监会网站公布的每月限售股实际减持数据得出。但通过上述分析可以看到，其通过影响投资者的投资决策，而左右了市场的走势。
五、结论与政策含义
（一）基本结论
限售股减持事件会使投资者产生过度反应，一般在解禁前10日到解禁后5日表现比较明显，而且越接近解禁日过度反应也越明显；投资者心理变化会对市场产生重大影响，限售股解禁洪流使得微观上的过度反应汇集起来表现在宏观上，就使投资者形成正反馈交易行为，一直到投资者的过度反应达到最大，然后开始反向修正，过度反应行为造成了2008年的股市下跌和2009年的股市上涨。 投资者对于信息的认知能力和处理能力是有限的，即使面对确定性信息，投资者的决策也是相机抉择的，随时间不同这些信息在决策时的权重也不同，表现的是有限理性行为。我们认为，人们对确定性信息做出反应的时间与信息传播的速度和频率有关，如果确定性信息更早得到广泛普及，那么人们对信息做出反应的时间会缩短。值得注意的是，汇金对三大行的表态和增持行为似乎缓解了市场的焦虑情绪，如不删除中国银行、工商银行和中国石化的解禁事件，图1显示的关系就会出现偏离。
从我们的研究中可以发现，投资者的过度反应行为对市场造成的冲击远胜于经济基本面对股市的影响，这种冲击可能会得到自我修正，但这是建立在系统是稳定的这一假设之下，这种冲击也不排除使系统走向崩溃。资本市场只是金融市场的一个组成部分，更是整个经济生活中的一个局部区域，人们的心理变化形成的预期不仅仅会决定资本市场的趋势，也会对其他方面形成巨大影响，这让我们想起《市场的天生不稳定性》里面的话：“在纯市场力量能够更加自由发挥作用的地方，价格运动会更加激烈，并且同经济基础关系很小”。从而，我们认为，对市场施加适度的交易摩擦力，并且监管者在适当时候进行干预是很有必要的。我们推测，人们对限售股解禁总体上的过度反应以及2008年10月的金融危机冲击合力形成了2008年的底部，这一底部很可能是股改完成后、股市新一页的起点。
（二）政策含义
关于资本市场的信息披露：人们的过度反应的强弱与信息披露是否充分有关，加强上市公司和各种政策的信息披露，加大信息披露强度和频率，及时澄清传言，有助于投资者理性地面对市场，并形成合理的交易行为。
关于对信息的解读：一般投资者对于信息的解读和处理能力是有限的，容易形成从众心理，因此加强对信息正确解读的引导，使人们对信息的后果形成合理的预期是十分重要的。
关于股市的交易制度：我们的实证结果说明投资者的行为从总体上也是有限理性的，投资者心理波动会对市场走势产生显著影响。因此，设置涨跌停幅度以及新股上市首日的熔断机制是有必要的。同时，为避免股价波动过于频繁，可以考虑划分不同的投资者类别，实行有区别的T+N交易制度，如对于机构投资者，N可以规定远大于1，使机构更关注投资标的本身的长期发展，减少因短期心理波动带来的过度投机行为，而对于证券从业人员，目前法规是禁止买卖股票的，也可以考虑对这类投资者实行T+N，N可以设为3个月或其他长一些的时间。
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