浅析公司股票估值方法的实际应用

摘要:近年来中国的资本市场日益壮大，股票市场更是首当其冲，自2006年开始的新一轮牛市更是将市场人气推至极点，然而伴随着牛市一同到来的是人们对股市泡沫的争论。面对风云变幻的股市，人们又该如何预测股票的价格呢？本文借着这一问题，对投资学中的相对估值法和绝对估值法做一番简单介绍，并结合实际案例来探讨股票是如何估值的。 
关键词：相对估值法 绝对估值法 DDM 市盈率 市净率 

一、理论概述 
对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。 
1. 相对估值法 
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。 
2. 绝对估值法 
绝对估值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM）。该理论最早可以追溯到艾尔文•费雪(Irving•Fisher)的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》(The Nature of Capital and Income)中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。 
相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。 

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二、估值方法与估值模型介绍 
（一）市盈率法 
1. 市盈率的计算公式。市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。 
2．每股净利润的确定方法。(1)全面摊薄法，就是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股净利润。（2）加权平均法，就是以公开发行股份在市场上流通的时间作为权数，用净利润除以发行前总股本加加权计算得出的发行后总股本，得出每股净利润。 
3．估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。 
（二）市净率法 
1．市净率的计算公式。市净率=股票市场价格/每股净资产 
2．估值。通过市净率定价法估值时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。 
(三)股利贴现模型(DDM) 
1．模型介绍 
股利贴现模型(DDM，discounted dividend mode1)，通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为： 

D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。 
2．股利贴现模型实用性分析 
股利贴现模型适用于经营状况稳定、有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。对于我国股市中很少发放股利的公司，或者出现亏损而暂时不能发放股利的公司，该模型不是很适用。 
(四)现金流贴现模型(DCF) 
现金流贴现模型(DCF，discounted cash flow)认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为： 

其中V代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率。 
根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金流贴现(FCFF)模型和权益自由现金流(FCFE)贴现模型。 
1．公司自由现金流(FCFF)贴现模型 
FCFF(free cash flow of firm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资本投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。类似于上面的股利贴现模型，按公司自由现金流增长情况的不同，公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型等等。 
2．权益自由现金流(FCFE)贴现模型 
FCFE(free cash flow of equity)是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，根据权益自由现金流增长速度的不同，权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。 

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3．自由现金流贴现模型的实用性分析 
与股利贴现模型不同,自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。显然对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司，该模型要比股利贴现模型更为适用。其缺点是该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等)，从而导致价值判断的失真；另外，对于暂时经营不善陷入亏损的公司，由于未来自由现金流难以预测，故该模型也不适用。 
三、实证分析 
我以在上海证券交易所上市交易的北京银行股份有限公司为例来进行实证分析。由于自由现金流贴现模型主要运用于具体项目上，而对于公司股票的估值偏差较大，因此我没有选用此种方法。 
(一)运用相对估值法估算北京银行股票价值 
从全球的视野来看，商业银行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考虑到中国银行业的高增长、未来金融业的综合经营以及企业所得税和营业税改革带来的潜在收益，中国上市商业银行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即达到3-4.5倍。如果市场对银行未来的业绩增长更乐观，则相应的估值水平会更高。 
价格（RMB）20071220 2006APE 2007EPE 2006APB 2007EPB 
工商银行 7.89 44.96 41.53 4.94 5.06 
中国银行 6.43 35.41 35.72 3.93 3.87 
交通银行 14.75 46.96 47.58 6.81 5.92 
招商银行 37.81 79.52 55.60 10.18 8.83 
中信银行 10.09 100.92 67.27 11.87 4.85 
民生银行 14.76 44.45 44.73 8.89 4.73 
兴业银行 49.60 70.92 40.33 9.63 6.70 
浦发银行 49.41 61.42 54.90 14.06 7.86 
华夏银行 18.58 57.46 47.64 7.26 6.17 
深发展 36.70 56.42 40.78 11.35 9.15 
南京银行 18.78 43.59 39.13 9.84 3.54 
宁波银行 21.62 86.58 72.07 17.21 7.07 
A股平均 60.72 48.94 9.66 6.15 
大银行平均 42.45 41.61 5.23 4.95 
中银行平均 67.30 50.18 10.46 6.90 
城商行平均 65.09 55.60 13.52 5.31 

工商银行 5.58 32.24 31.14 3.54 4.02 
中国银行 3.89 22.64 21.47 2.52 2.56 
建设银行 6.66 29.85 31.94 4.26 4.56 
交通银行 10.80 30.23 40.32 4.39 5.51 
招商银行 31.55 59.24 60.99 7.58 8.62 
中信银行 5.04 48.28 42.57 5.68 6.17 
H股平均 34.84 38.07 4.46 5.24 
综合考虑了A股和H股的PE与PB值以后，我对北京银行的PE与PB的取值范围，估计如下：PE 40.51-48.97，PB 5.13-6.86。预计2008年初，北京银行的股价范围估计是：21.06元-25.46元。 
(二)运用股利贴现模型估算北京银行股票价值 
1．模型的选择 
“北京银行”(证券代码：601169)于2007年在上海证券交易所上市。根据超常增长、过渡增长和稳定增长三个阶段，我选用三阶段增长模型来进行计算。 

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />2．模型中参数的确定 
(1)对于D的确定。鉴于北京银行刚刚上市，还未进行过股利分配，我决定运用北京银行05-07年的EPS与北京银行上市前三年的平均股利分配率（约35%）的乘积来替代其每股股利，结合其业务增长情况和中信证券对其出具的投资价值研究报告，我对北京银行的2007年的EPS进行了预测，北京银行2005-2007年的EPS分别为：0.34元、0.45元、0.55元。我选取2007年为基期，因此D0=0.20。 
(2)对于g的确定。根据上面的假设，g在2005-2007年间平均以42%的速度增长，预计2007年以后的3年内，北京银行会继续保持这种超常增张的态势并逐步进入由超常增长转为稳定增长的过渡期。回顾北京银行的发展历程发现：其总资产从96年底的217亿发展到2006年底的2730亿，11年间增长了近13倍，年复合增长率30%。现在是中国资产规模最大的城市商业银行，资产规模超越成立已久规模较小的全国性商业银行深发展。据统计，北京银行佣金及手续费净收入2004-2006年复合增长率达91%，2006年同比增长更是高达192%，增长迅速。其费用收益比近三年一直处于30%左右，远低于同行业，这也反映出北京银行明显的经营效率优势。另外考虑到2008年企业所得税的降低以及其独具的首都区位优势，因而可以预见，在2007年之后北京银行的业务还将保持稳定高速的增长。在综合考虑了中信证券的盈利预测分析和北京银行自身的成长趋势以及中国银行业同业比较的成长性分析后，我将超常增长阶段的g设定为35%，稳定增长阶段的g设定为3% 。 
(3)对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我采用资本资产定价模型。其模型为： 

Ri为股票i的预期收益率，Rf为无风险收益率，RM为市场组合的预期收益率，β为贝它系数。 
我采用最小二乘法来回归这个模型。以北京银行股票和上证综合指数的日交易数据作为样本①，时间跨度为2007年9月19日至2007年12月20日。无风险资产的收益，采用最近一年期的国债收益率。为了便于回归分析，我将CAPM变一下形。 

我做了如下换元，令： 

此时，CAPM 变形为： 

接下来，我们用最小二乘法回归这个不含常数项的一元线性模型。 
运用SPSS软件进行回归，回归结果为β=0.7321，参数的F检验、t检验和D-W检验均通过。模型可写为：Y=0.7321X。0.7321即为北京银行的股票收益相对于市场组合收益的β系数。 
3．股票价值估算 
基于5%的无风险利率，5%的市场风险溢价 ，以及β=0.7321。运用上面的模型计算北京银行的股票目前的预期收益率，继而估算出该股票的价值。将上面求出的各个参数值代入模型，进而估算出该股票2008年初的价值约为20.38元。 
四、结论 
北京银行这只股票最近一直在20元左右波动，2007年12月20日的收盘价为20．06元。本次研究的估计值基本在20-25元的范围内。由于研究过程中无论是模型还是比较数据大多数都涉及大量的假设与判断，并且有很多实际左右市场走势的因素又难以用变量或数值表述，因此难免会出现估计值与实际值发生较大偏差的情况。 
股票的定价和估值既有理性的计算，更有对市场供求的感性判断。如果仅仅依赖公式计算，就过于武断；事实上，股票的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，因此定价的艺术体现在定价的过程之中。 
五、参考文献 
1．杨海明、王燕，《投资学》，上海人民出版社，2002 
2．杨青丽、吕小九，“或兼大中小银行之美的‘省商行’”——北京银行投资价值报告，中信证券，2007年9月 
3．赵永，“收益贴现模型及其在中国证券市场的应用”，维普资讯 
4．陈浪南，屈文洲，“资本资产定价模型的实证研究”，经济研究，2000年第4期 
5．格里•格瑞、兰德•伍瑞奇，《股票价值评估》，中国财政经济出版社，2004 
6．大智慧股票软件，www.gw.com.cn

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