整体上市效应的实证研究

摘要：运用事件研究法对自2004—2009年已实施整体上市的公司对股价的影响效应进行分析研究，并作了异常收益显著性检验。结果表明：整体上市董事会决议日存在显著超额正收益，证监会批准日及整体上市完成日也存在少量超额收益。而股东会决议日、整体上市公告日不存在超额收益，投资者对整体上市的预期回归理性。 
　　关键词：整体上市；事件研究法；超额收益 
　　 
　　“整体上市”即一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法[1]。整体上市可以追溯于2004年，TCL集团公司通过吸收合并控股子公司开创了中国企业集团整体上市的先河。2006年、2007年以公用科技、中国船舶为首的上市公司掀起了整体上市的热潮，能够在短期获得大量收益的整体上市极大地刺激了中国股民投资热情。 
　　一、事件研究法 
　　事件研究法是一种统计方法，系在研究当市场上某一个事件发生的时候，是否会对股价产生波动 [2]。在会计学领域，事件研究法是市场会计研究的一个重要分析工具；而运用最充分是有关公司财务的研究课题。如公司合并及收购、新股发行等事件对股票价格的影响。 
　　
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二、研究步骤[3] 
　　1.定义事件与事件窗。根据研究目的，笔者将用于估计正常收益的估计窗定义为最短120天。同时Khotan与Warner认为可以模糊事件窗和事后窗的界限，将两者统称为事件窗，将其定义为公告日前后10天。因此估计期起始于-130日结束于-11日，事件期始于-10日结束于+10日。 
　　2.选择研究样本。本文样本为截至2009 年12月在沪市、深市上市交易的且整体上市的A股公司：深圳能源、泛海建设、莱茵置业、铜陵有色、西飞国际、太钢不锈、鞍钢股份、建峰化工、金岭矿业、三花股份、济南钢铁、上海汽车、中国船舶、首开股份、方大特钢、徐工机械、天津港、上实发展、宝钢股份、武钢股份、中山公用、葛洲坝、东方电气、东软集团、上港集团 [4]。 
　　3.正常收益模型的选择。陈信元和江峰在会计研究上发表的事件模拟与非正常收益模型的检验力一文中认为无论事件研究中各公司事件是否相近或重叠，都应采用市场模型为基础的非参数秩检验法以检验事件日市场是否对信息作出反应[5]。因此本文在度量正常收益上选择市场调整模型。 
　　4.估计异常收益。首先，计算样本在事件期内每天的超额收益率：rit=-其中： rit，Pit，Iit分别表示股票i 的第t 天的超额收益率，收盘价，证券交易所股票指数的收盘点数股价。然后用ARt=rit和CARt=ARt计算平均超额收益率和累计平均收益率： 
　　5.检验异常收益的显著性。本文选用的检验方法为参数检验法。检验统计量为: J= 
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　　因某些数据存在特殊性，需要剔除这些特殊性来证实整体上市的效应。修正后数据（如表1）： 
　　由上图可以看出，修正数据之后，董事会决议整体上市日对股价影响仍成正相关性。董事会决议整体上市当天的ARt为2.89%、CARt（-10，10）为9.28%，相关性系数J（-10，10）为6.50。这是因为宝钢数据的特殊性，其虽然在整体上市公告日出现一路下跌，使整体上市公告日当天的有所提高，但由于时间跨度较长，抵消了负的超额收益，扣除后降低了正相关性。 
　　四、统计结论及解析 
　　剔除特殊情况后，可能会因样本量偏小，结论出现小的偏差。但通过实证基本上能得出以下结论：整体上市董事会决议日存在超额收益，有明显的正的财富效应。股东会决议日、证监会批准日基本不存在超额收益。究其原因，笔者认为董事会决议日包括了整体上市预案的各种信息（如定向增发、吸收合并等），而股东大会通过和上市公告日并没有给市场带来更多的增量信息，因此对股价的走势影响不明显，证监会批准日及整体上市完成日则标志着整体上市的合规性和完成，再次将市场的目光吸引到该股票上来，导致股价小幅上扬，存在超额一定的超额收益。 

　　参考文献: 
　　[1]刘宏.整体上市方式与经营绩效实证分析[J].经济论坛，2008，(9). 
　　[2]陈汉文，陈向民.证券价格的事件性反应——方法、背景和基于中国证券市场的应用[J].经济研究，2002，(1):23-36. 
　　[3]袁显平，柯大钢.事件研究方法及其在金融经济研究中的应用[J].统计研究，2006，(10):31-35. 
　　[4]上海证券交易所《上市公司整体上市模式与效果分析》研究报告[R]，2009-11. 
　　[5]陈信元，江峰.事件模拟与非正常收益模型的检验力[J].会计研究，2005，(7):25-31 
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