浅谈我国资本市场损害中小投资者的若干现象

　  从1990年12月上海证券交易所成立至今，中国的资本市场已经走过了21年的历史，在这短短的21年中，中国资本市场走完了市场经济发达国家将近100年的历程，取得了举世瞩目的成就。然而一场金融危机的到来使我们有必要反思我国资本市场中存在的问题，在2007年10月16日至2008年4月2日短短六个月中，沪深两市市值快速蒸发了7.29万亿，相当于2007年中国国民生产总值的35%，这其中固然有外围市场的消极影响，但更深层的原因还是由中国资本市场中存在的制度缺陷与诸多违规操作造成的。针对这一问题，本文回顾了现有文献中关于我国资本市场损害中小投资者利益的描述，并对股票市场中存在的高额派现、大股东虚假出资、大股东占用上市公司的资金、配股或增发新股、资产重组、为大股东提供担保、散布虚假消息等形式出现的损害中小投资者利益现象进行了梳理。同时，对比了基金市场中公募基金向理财专户输送利益、创造佣金收入向券商股东输送利益、公募基金向社保基金组合利益输送、新发产品向老产品利益输送、非自购产品向自购产品进行利益输送、“老鼠仓”行为基金经理及其关联方利益输送等形式。最后，从完善法律法规体系，保护投资者的合法权益；改革独立审计委托模式，提高其监督作用；加强诚信建设，提高诚信水平等方面提出了解决上述问题的办法。
　　一、股票市场
　　在针对捷克资本市场的研究中，经济学家用隧道行为（Tunneling）一词描述了1992至1996年捷克国企股份私人化过程中大股东将上市公司掏空的现象。美国学者Johnson，Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer在2000年指出，隧道行为是一个世界范围内的普遍现象，他们将隧道行为定义为“控股股东为了自身利益，将公司的利润或资产进行的转移”。
　　由于大股东谋取非法收益使大量中小股东在高位被套牢，以关联交易等手段，将上市公司的资产转移出去使上市公司效益逐年下降，许多公司最终沦为ST公司或被摘牌。一些上市公司被大股东挖空后，最后只剩下一只空壳。实践证明，良好的资本市场秩序是促进经济更快更好运行的有力保障。在中小股东利益遭受到严重掠夺、资本市场的健康发展受到严重影响的情况下，有关隧道行为的诸多问题值得思考和研究。
　　国内的证券市场虽然起步较晚，但“一股独大”的现象却十分显著，并且大股东通过上市公司进行利益输送的现象也屡见不鲜，因此国内的相关研究也比较多。有关研究发现，我国上市公司中输送利益问题与公司的大股东密切相关，其利益输送方式主要包括关联交易、直接占用及高额派现等。唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。余明桂和夏新平（2004）在对我国上市公司的大样本进行了分析后发现，我国上市公司控股股东与小股东之间存在严重的代理问题，有控股股东存在的公司，其市场价值显著小于无控股股东存在的企业，控股股东与小股东之间的代理成本约在6%至16%之间。
　　1、高额派现
　　高额派现是指为了避免非公开发行股票相对于二级市场价格过低，发行对象在获得新股后立即在二级市场上套现，直接获取价差的“圈钱行为”。我国定向增发规范规定了限售期， 其间不允许二级市场交易。但锁定期越长，风险越大，尤其对控股股东及实际控制人而言，在长达36个月的限售期内股价波动带来的市场风险极高，因而许多控股股东在定向增发股票的锁定期内会通过上市公司高额派现的方式收回股权成本，减小锁定带来的流动性风险。
　　2000年以来，证监会增加了强制性派现规定后，上市公司高额派现现象引人注目。高额派现的公司中，大股东绝对控股的公司较多，而且派现额度惊人。就发放现金股利而言，控股比例越高，从上市公司转移的现金也就越多；控股比例越低，从上市公司转移的现金就越少，所以控股股东所占的比例越大，越倾向于发放现金股利。另外，控股公司注入了优质资产帮助公司上市改组，有些控股股东为自身日常营运需要大量的现金，而自身的经营活动不能弥补支出，上市公司的股利成为了最重要的资金来源，即使现金留于上市公司的效益更高，大股东也宁愿推出高额派现政策，确保有充足的现金维持自身的日常营运。
　　2、大股东虚假出资
　　大股东虚假出资是指大股东在上市公司成立时或增资配股中并没有完全履行其出资行为或公司成立后抽逃其出资，包括公开发行虚假出资、配股虚假出资、收购出资不实等。控股大股东利用自己的虚假出资获得上市公司的控制权，再进一步利用上市公司和中小股东的募集资金谋取私利。
　　这种公司管理混乱和市场监管不严所产生的控股大股东侵害中小股东利益在我国上市公司中屡见不鲜。2001年1月16日，ST金马起诉潮州市旅游总公司求广东省高级人民法院判令 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一被告潮州市旅游总公司因设立时虚假出资所持有的上市公司广东金马旅游集团股份有限公司1060万股法人股股权无效。现实中，注册资金是衡量一家公司盈利能力和经营能力的基本条件之一，控股大股东虚假出资误导了投资者的投资决策，影响了投资和交易的安全性，但注资不到位的大股东却在公司经营中拥有与其他股东至少是相同的权利，包括参与经营权、管理权、利益分配权等，这显然违反了公平原则，对中小股东极为不利。
　　3、大股东占用上市公司的资金
　　在我国，控股大股东非法占用上市公司资金是最常见的隧道行为，其具体方式有无偿占用上市公司资金、拖欠往来账款、直接借款等。
　　由于控股大股东在上市公司中的特殊地位和主导作用，使其具有超越法****限的能力，即可以利用控制使用资源的便利优势，损害中小股东的利益，从而实现自身利益的最大化。如控股大股东非法占用上市公司资金，通过转移上市公司财产使上市公司为其业绩不佳的子公司提供资金支持，即以低于市场利率向公司借款等。
　　王俊秋（2005）以大股东资金占用行为作为大、小股东之间代理冲突的变量，研究了大股东资金占用的经济后果。研究结论表明，投资者能够部分识别大股东的资金占用行为，当绩效较差的公司发生资金占用时，公司价值降低。
　　姜国华、岳衡（2005）通过考察1996至2002年期间大股东占用上市公司资金的数据，发现大股东资金占用和上市公司未来年度的盈利能力呈显著的反比关系，表明隧道行为对公司产生了负面影响。
　　刘丹丹（2006）研究认为，控股股东占用上市公司资金的行为是违反控股股东与中小股东及债权人之间理想契约关系的行为，其隧道行为增加了上市公司的财务风险、降低了公司的经营效率、降低了公司的获利能力，甚至危及到公司的持续经营能力，从而控股股东的隧道行为给上市公司及其他利益相关者造成了极大的经济危害。我国目前采取的完善公司治理结构、加强行政监管以及加大法律惩治的三类措施都没有完全达到预期的效果。
　　4、配股或增发新股
　　控股大股东常以不断增加发行股票和配股攫取中小股东资金、稀释中小股东的股份价值，并从中获利，使中小股东利益遭到侵害。
　　《上市公司证券发行管理办法》把定向增发定价规定为“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。控股股东进行利益输送的最主要措施便是操纵增发定价，主要通过在定向增发前采取盈余管理隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、漫长停牌等手段来打压股价，以便大幅降低增发对象的持股成本，达到以低价格向相关联股东定向发行股份的目的。
不流通的大股东愿意通过面向流通股东的高溢价增发或自愿放弃配股的方式稀释自己的股份来获取流通股东的资金，因为这些稀释性后续发行并不会改变大股东的控股地位并获取控制收益或溢价的局面。
　　刘仁和、郑爱明和刘援朝（2008）通过截面回归分析发现，增发作为公司的特殊事件显著影响个股收益率。同时，增发期间个股收益率受到业绩的影响，增发个股增发时期获得的收益与每股盈利具有一定的相关性，与其资本结构无关，与价值投资理念相一致。
　　高世跃（2007）对“宝钢股份”定向增发方案进行案例分析，认为宝钢股份的定向增发定价过低，控股股东通过定向增发加强了自身的控制地位，侵占了其他股东的合法权益。他认为监管处罚制度的不健全不利于切实维护中小股东的合法权益。
　　郑琦（2008）认为，机构投资者的参与显著提高了发行价格，而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，原因是这有可能会损害其他股东的利益。
　　王志强、张玮婷、林丽芳（2010）研究表明，我国定向增发定价基准日和价格制度的不完善给大股东、关联方进行利益输送提供了机会，作者的结论印证了目前理论界对定向增发融资方式存在“寻租”行为的质疑。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />　　在通过高价配股或增发，大股东利用其绝对或相对控股权的优势，把上市公司作为自己的“小金库”，任意占用上市公司的资金，通过投资行为、侵占资产、非公平关联交易等手段获取隐性收益。
　　5、资产重组
　　资产重组本是实现资源优化配置、改善资产质量、提高经济效益和产业升级、转换的重要手段，但却被一些重组股东用来“损人利已”。在取得控股权后，有些重组股东利用不等价的资产置换、挪用资金、利用壳资源再度进行股权转让获利以及让上市公司为其关联企业贷款担保等手段，将被重组方的财产占为已有。
　　6、为大股东提供担保
　　薛爽，王鹏（2004）以1998—2000年亏损公司为研究样本，通过与配比样本的对照，验证了大股东占用损害公司业绩的假说：一方面，大股东直接占用资金严重影响了上市公司的资产质量，进而影响上市公司的业绩；另一方面，大股东要求上市公司为大股东及其下属公司担保间接地损害了上市公司的利益。
　　万良勇和魏明海（2009）研究了河北担保圈的形成动因和经济后果，他们发现河北担保圈并不具备西方理论所言的交易成本节约功能。大股东的利益输送需求诱发了上市公司过度信贷的融资需求，并进而催生过度担保需求，而更深层的原因则是区域金融生态系统的失衡。河北担保圈的形成并非单个公司的问题，而是在失衡的金融生态环境下，各主体间相互博弈所达成的一种非效率性均衡解。地方政府的本位利益驱动是导致金融生态失衡的主要因素。面临政府干预和市场竞争双重压力的商业银行既是事件的受害者，同时又在危机形成过程中起着推波助澜的作用。地方政府干预下的监管机构独立性受到较大侵害，导致对违规事件处理的延迟和乏力。失衡的金融生态环境及上市公司治理缺陷最终导致了信贷资源的低效配置。
　　7、散布虚假消息
　　控股大股东通过操纵上市公司的会计报告和发布虚假信息摄取控制权收益是其掠夺小股东的另一重要手段。由于大股东在实施隧道行为时会冒一种风险，即中小股东一旦对上市公司的实际经营状况和内幕交易有所发觉，就很可能会通过法律起诉或”用脚投票”等方式予以反抗，所以大股东常常在发行股票时作虚假陈述，或调整会计政策向外部中小股东报告虚假的会计信息，或违反法律和章程规定故意拖延，拒发信息。
　　首先，对会计报表的分析是中小股东了解企业经营成果和财务状况的主要方式，中国证监会要求上市公司按期定时公布年度、半年度及季度报表，但实际上，上市公司常以粉饰会计报表的方式欺骗公众，例如琼民源案和银广厦案（张启案、刘知强，2005）。粉饰会计报表直接导致上市公司会计信息失真，使中小股东无法评价公司的机会和风险，无法区分上市公司的质量；误导中小股东的投资决策，使中小股东将资金投到质量低下的公司，提高了投资风险，严重损害了中小股东的利益。其次，上市公司中存在大量信息披露不充分、虚假披露和利用内幕消息进行交易的行为。另外，上市公司不能及时、完整、透明地披露有关信息，造成了控股大股东与中小股东之间严重的信息不对称。如对于关联方交易，公司常常含糊其词，不披露有关交易或关联交易金额，不陈述交易对公司财务状况及经营成果的影响，对关联交易转移定价的确定依据或不作说明，或说明的定价方式缺乏可比性和可理解性，常常只列示按市场价格或评估价、成本价等，而不具体说明制定价格的方法和基础，使得小股东不能对关联交易做出判断，从而无法评价公司的财务状况和经营业绩。有的公司甚至隐瞒不报关联交易，用以掩盖大股东通过关联交易转移上市公司利益的行为。上市公司改变资金使用用途，中小股东往往要等到年度报告或中期报告披露以后方能得知募股项目已经更改的信息。
　　除上述以外，上市公司大股东还会利用其他一些手段侵害中小股东利益：任意罢免或无理阻挠中小股东担任高级管理人员职务；违反法律或章程的规定，为中小股东参加股东大会附加不合理条件，如规定持有股份达到一定数量的股东才有权出席股东大会；无理拒绝向中小股东提供有关公司经营状况、资产情况以及其他必要的信息和资料等等。
　　
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二、基金市场
　　基金市场损害中小投资者利益主要是与关联股东之间的利益输送行为集中发生在同一公司不同基金间的违规操作上。
　　1、公募基金向理财专户输送利益
　　专户理财是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托，担任资产管理人，由商业银行担任资产托管人，为资产委托人的利益，利用委托财产进行证券投资的一种活动。
　　邱加蔚在2003年指出，基金公司从自身的利益出发、基金经理从自身的利益出发、委托人从自身的利益出发都要求基金公司在投资决策、交易执行、客户关系、人事管理等环节中进行利益输送。
　　专户理财出现后，基金管理公司进行利益输送的可能性还是相当大的，虽然其规模不一定大。当前专户理财刚刚起步，资金量并不大时，从公募基金转移哪怕一小点利益，既不会太影响基金的业绩，也可以带来更多的专户理财资金，并且基金管理公司还可以得到更多的业绩报酬。
　　2、创造佣金收入向券商股东输送利益
　　基金利益输送的另一种形式是基金管理公司所管理的基金产品租用券商股东的交易席位。根据天相投顾统计，2005—2009年间，东吴证券从东吴基金获得的佣金收入分别为133.36万元、63.11万元、1407.78万元、1415.79万元、1166.21万元，四年多的时间，东吴基金为东吴证券总计贡献了4000多万元佣金收入。资料显示，东吴基金管理公司成立于2004年9月，注册资本为1亿元人民币，东吴证券作为 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一大股东持有公司49%的股权。不考虑每年的分红，仅从佣金收益来看，东吴证券就已经收回了投资成本。值得注意的是，作为一家区域性的小券商，东吴证券除了从东吴基金获得可观的佣金收入外，几乎没有其他基金租用东吴证券的交易席位。可见，如果没有东吴基金每年向东吴证券输送可观的佣金利益，东吴证券的经营形势或许将变得很不乐观。类似的现象还发生在很多基金管理公司及其券商股东广发证券上。
　　3、公募基金向社保基金组合利益输送
另一种利益输送的现象存在于同一基金管理公司管理的公募基金产品与社保基金组合之间。从常理来看，尽管社保基金交给公募基金管理的投资组合金额不算很大，对于基金管理公司的利润贡献有限，似乎基金管理公司不存在向社保基金进行利益输送的动力，但是，由于社保基金在资本市场中处于十分敏感和重要的地位，被社会各界广为关注，社保基金每年也会评价各个基金管理公司管理的社保组合投资绩效。如果社保组合表现不佳，不但会影响基金管理公司的品牌和声誉，甚至有可能被剔除出社保基金委托管理人的行列。因此，基金管理公司格外重视社保组合的表现，少数基金公司会出现利益输送行为也就不难解释了。
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　　4、新发产品向老产品利益输送
　　新基金向老基金的利益输送间接提升了老产品的整体业绩表现，这种行为存在于少数产品线比较完善、品种比较丰富的基金公司之中。对于此种利益输送方式业界存在不同的看法。由于基金经理需要面对排名的压力，在公司内部排名靠后的基金经理随时面临下岗，因此，基金经理不应当存在为兄弟基金进行利益输送的动力。对此需要根据基金管理公司的投资风格加以区分。在部分基金管理公司中，基金经理处于相对强势的地位，会享有较大的投资决策自主权（单兵作战风格）；而在另一部分基金管理公司中，投资决策委员会的作用更加重要，基金经理的个****限较小（集团作战风格）。后面一类基金管理公司，在投资组合中的表现往往是多只基金交叉持股，对于此类基金管理公司，是存在利益输送的动机的。因为在交叉持股较多的情况下，新基金的建仓容易引发交叉重仓股价格的上涨，令原有基金净值受益。
　　赵迪（2008）利用南方基金管理公司作为分析对象，分析其可能存在的不公平交易行为。从其2007年四季报中发现，南方基金管理公司旗下的南方高增和南方绩优两只基金存在明显的反向交易行为，其中南方绩优基金增仓527.09万股，南方高增基金减仓430万股。从三季度末和四季度末的两个时点数据的反向交易看，笔者怀疑其可能存在着不公平交易的行为。

　　5、非自购产品向自购产品进行利益输送
　　基金管理公司纷纷自购旗下基金产品。从基金公司的利益出发，如果仅仅认购了其中的一只或几只产品，则可能存在着非自购产品向自购产品输送利益的动机。同一基金管理公司以雷同的投资风格运作不同的产品，却在半年的时间取得几十个百分点的投资收益差距，表明此种基金管理公司通过非公平交易行为在非自购产品和自购产品之间进行了利益输送。
　　6、“老鼠仓”行为基金经理及其关联方利益输送
　　根据《刑法修正案（七）》中第180条 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一款的修改规定，对于基金“老鼠仓”的界定应该是“两个先于”，即先于有关联的基金建仓之前买入，先于有关联的基金之前卖出，并从中获利。通俗来说，“老鼠仓”是指基金从业人员用公有资金拉升股价之前，先用自己个人或者亲友的资金在低位建仓，待利用基金资金将该证券拉升到高位后，又让自己或其关系户的证券率先卖出而获利。因为这种行为具有比基金资金跑得更快、偷食基金盈利，且账户大多很隐蔽等特点，所以被形象地称为基金“老鼠仓”。
　　除此之外，基金管理公司与代销银行、托管银行；公募基金与各种类型的私募基金、上市公司之间也存在不同形式的利益输送。
　　三、相关对策
　　1、完善法律法规体系，保护投资者的合法权益
　　实行累积投票制度限制大股东的投票权，强化大股东的赔偿责任，完善并严格执行上市公司与大股东“人员、资产、财务”三分开等制度；强调投资者的求偿权，建立股东的代位诉讼制和股东直接诉讼制；完善《破产法》等法律，实施“揭开公司面纱”原则，提高法律的执行质量。要保证专门的金融相关法律法规及规章制度相互之间的衔接性，保证专门的金融相关法律法规及规章制度与相关法律法规及规章制度之间的衔接性，提高金融立法的可操作性。同时，政府应对上市公司加强监管，加大对违法违规事件的打击力度，强化中国证监会作为监管者的地位和独立性，加强监管者与自律组织之间的配合，充分实现中国证监会与其他监管机构之间的协调。
　　2、改革独立审计委托模式，提高其监督作用
　　因目前聘用制度存在缺陷，注册会计师没有起到“经济警察”的作用。具体来讲应该采用分析性复核程序，审查关联交易的披露情况，调查其交易价格是否符合市场规则，分析未结算金额的比例构成，重点抽查大额销售和非经营性资产转让。因此，应实行上市公司会计报表审计市场保险制度并健全上市公司的法人治理结构。同时，改进会计师事务所的组织形式（合伙制、有限合伙、有限责任）、改进行业协会的定位、加强职业道德教育及行业监管和惩戒、健全审计失败的法律诉讼机制，提高注册会计师的诚信水平、业务水平和风险意识；建立有效的市场分配和激励机制；加大对违法违规的打击力度，提高注册会计师的违规成本。
　　3、加强诚信建设，提高诚信水平
　　诚信是企业、社会发展的灵魂和根本。企业失信等同欺诈行为，不仅影响企业发展、危害社会，甚至影响一国的经济发展。因此，我们要加强诚信建设。首先从企业文化、管理制度、奖惩机制等方面强化经营者诚信经营的自觉意识；其次，建立信用考核体系，提高其失信成本。对于诚信较差的上市公司，予以退市。对于诚信较差的董事、监事及高级管理人员实行永久性市场禁入，并让其承担无限责任，赔偿由此给上市公司和中小股东带来的损失。
　　【参考文献】
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　　 马红雨：大股东的资金占用魔方[N].证券日报，2008-08-29.
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　　 万良勇、魏明海：金融生态、利益输送与信贷资源配置效率——基于河北担保圈的案例研究[J].管理世界，2009（5）.
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　　[10] 赵迪：“南方系”疑似利益输送基金公平交易何其难[J].股市动态分析，2008（13）.
　　[11] 郑琦：定向增发对象对发行定价影响的实证研究[J].证券市场导报，2008（4）.
 

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