浅议我国IPO抑价发行的问题

    摘要:首次公开发行是股份公司由少数人持股向公众持股转变的重要步骤。本文通过分析我国新股发行制度的现状及存在的问题,总结出IPO抑价发行的对策。
    关键词:证券市场  IPO  IPO抑价
    0 引言
    股票发行市场是资金需求者直接获得资金的市场,它在股票市场中占有重要地位。随着我国上市公司的逐年增加,股票发行市场也在发展中不断完善,但是与国际上成熟市场相比还存在诸多问题亟待完善,本文就IPO抑价发行的相关问题进行探索。
    1 IPO抑价发行概述
    IPO,即Initial Public Offering,是指首次公开发行,而IPO抑价是发行抑价(Initial Public Offering Underpricing),即指新股在首次公开发行时定价较低,而在股票首日上市交易时价格较高,投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。IPO抑价问题非常复杂性,至今尚未形成统一的认识,世界各国学者尝试从不同角度来解释IPO抑价行为,主要有:赢者诅咒假说、随潮流假说、信号假说、投机泡沫假说、市场气氛假说、投资银行声誉假说等。这些都是西方学者在发达资本主义国家成熟资本市场的基础上研究后得出的结论,在国外获得了相应实证研究的支持,而关于股票的发行和定价是我国的股票市场和其他国家的股票市场的一个根本性区别,不能脱离这一根本问题来研究中国的股票市场。
    2 IPO抑价发行原因探究
    2.1 我国新股发行制度的现状 我国新股上市发行的流程主要包括证券发行报批前的准备、证券发行人提交申请文件、证券发行的审批、实施发行等四个阶段。在新股的发审过程中,一般要经过中国证监会发行部初审和发行审核委员会复审,通过后即可公开发行。
    在完成股权分置改革后,我国又推出了一系列旨在提高发审效率的配套政策,时称IPO新政。自IPO新政实施以来,中小企业发行审核的效率得到了提高,发行上市的财务条件更加明确,保荐人责任更加重大,并且还取消了一年辅导期和间隔一年才能融资的要求,实施了更为市场化的发行与定价方式,从而大大缩短了发行上市时间。但是,和国际上资本市场比较成熟的国家相比,我国的新股发行制度仍然不能满足中小企业日益增长的融资需求,新股发行制度本身的各种不足也越来越制约了中国资本市场发展。
    2.2 新股发行制度存在的问题
    2.2.1 发行审核效率较低 由于我国新股发行制度实行的是核准制,新股发行的审核工作主要由证监会下设的“发审委”把关。但是企业上市后,再发现企业有问题时便与发审委没有任何关系。同时,由于发审委主要对证监会负责,为了避免在发审环节出现问题,发审委成员就只能从审核程序上保证审核工作的合规合法,因而导致了效率较低。
    2.2.2 新股市场化定价机制不完善 目前,我国资本市场并没有完全走上市场化道路,新股的发行审核、上市定价也没完全引入市场机制,因而造成在市场好时拼命增发、扩容,市场低迷时则索性关闭IPO发审。而且行政强制干预的现状明显制约了中国资本市场的发展,导致我们的市场化运作只是停留在了口头上。
    2.2.3 “打新”投机心理导致新股高发行抑价 改革前的新股发行制度,往往制造出新股不败的神话,2007年,新股网上申购的收益率接近20%,在低迷的2008年也接近4%,新股上市首日破发极少,“打新”成为了股民保证资金安全的一种投资办法。09年重启IPO之后,市场投机心理依然浓厚,二级市场的股票过度炒作“预期”,滥用“动态市盈率”,加上流动性过剩,使二级市场市盈率高居不下,失去合理性,虽有超大盘股的低市盈率拉低市场平均市盈率,但不能抑制人们的投机心理,中小盘股市盈率很高,最近上市的创业板市盈率更是远远超出主板,达百倍之上,这些过度投机的参照指标,使二级市场对新股上市的估值严重高于新股发行的价格,造成新股发行的相对高抑价。
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    据统计,2007年国内A股共发行了120只新股,平均发行市盈率29.9倍;2008年共发行了76只新股,平均发行市盈率为26.84倍。2009年,前6个月的平均发行市盈率高达39.05倍。虽然看起来09年在发行新政的影响下新股发行的市盈率高出了平均水平,但在市场高估值的前提下,投资者依然热衷“打新”,其动力无疑是新股既往的低风险和高收益特征。只要我国的证券市场还处于投机与炒作的气氛中,高发行抑价率的现象就不可能根本消除,中国股市很难步入价值投资的正确轨道。
    3 我国IPO抑价发行的对策建议
    3.1 要加强资本市场的制度建设 由于资本市场的制度缺失,投资者不能通过套期保值等技术操作获利,从而造成股票只能上涨不能下跌的刚性走势,形成股市泡沫,也同时造成了新股高抑价。所以,加强资本市场制度建设,推行有利于市场稳定的新政策,是最终解决新股抑价的根本。
    3.2 进一步完善新股发行制度 新股高抑价原因有二:一是发行价格可能严重低估公司价值;二是由于过度炒作或市场操纵因素。所以首先需要市场化、多元化的新股发行机制。现阶段中国应该采取既符合国际惯例,又结合中国股票市场自身特点的多样化的新股定价、发行方式,保证市场的公平和效率。从发行方式来看:对部分小盘股的发行可以沿用上网定价发行、向二级市场投资者配售和上网公开发行相结合的发行方式;对部分大盘股的发行应尽可能采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式;在条件成熟时,还可以考虑采用上网竞价发行方式。从定价方式来看:目前不宜实施完全开放化的市场定价制度,应该在初期阶段选择有限制的累计投标方式,在普通投资者对市场化发行的认识程度不断提高和机构投资者的数量和质量不断提高的情况下,允许证券市场基本对外开放、人民币能够在资本项目下自由流动,国际投资者比重较大时,考虑采取中国香港市场上目前使用的混合招股模式。推动IPO高抑价率水平向理性回归。
    其次要进一步完善机构询价机制,研究表明,在实施询价制后,新股IPO定价更加贴近市场价格。从IPO的定价效率而言,在询价制条件下新股发行的定价效率明显提高,信息传递效率也得到明显增强,新股价格发现功能得到优化,市场因素、行业特性、经营风险等信息也能够迅速融入定价体系,使新股价格趋于合理。
    3.3 完善上市公司信息披露制度 从信息经济学观点来看,证券市场的信息非均衡是IPO抑价的最根本原因。如果一个国家或地区的市场发育程度较低,那么市场透明度就会差,不同投资者之间的信息差异也就会越明显,IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言,上市公司和保荐机构应该加强与机构投资者的信息沟通,强化新股发行的推介工作,减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度,从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力,提升信息的传递效率和新股发行定价效率。
    3.4 大力发展资本市场,解决供需失衡 在我国,由于宽松的货币政策使市场形成了很强的流动性,所以应该发展和建立多层次、多元化的资本市场,使金融产品推陈出新,投资者有良好的投资渠道,促使股价理性回归,从而缓解资本市场的供需失衡。
    3.5 倡导理性投资,合理引导市场投资行为 在我国证券市场上,投机资金的推动是造成IPO抑价率高企的重要原因。目前我国的证券市场股权分置改革已渐渐看到了成效,之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步得到解决,新股发行的市场化约束机制正在凸现。因此,应当倡导理性投资,同时要借鉴国际经验,并且投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率,回避过度投机的市场风险。
    4 结语
    完善和规范股市的运作,是市场参与者及国家证券管理层的共同目标。针对我国IPO抑价发行的问题,不断加强制度建设,完善市场化机制,建立适合我国现状的股票发行市场,才能真正保护和增强投资者的投资意识及信心,将股市发展成为成熟的资本市场。
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    参考文献:
    [1]马锐,张慧.我国新股发行制度存在的问题及改进建议.财会月刊.2008年09期.
    [2]郇志坚,戈歧明.我国IPO高抑价探析.新疆金融.2008年02期.
    [3]冯涛,王永明.中国证券市场IPO定价模型及其实证研究.统计与信息论坛.2009年01期

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