私募股权基金的积极作用浅议

    目前,中国市场95%以上的私募股权基金(Private Equity)具有外资背景。受全球金融危机影响,这些私募股权基金纷纷把目光投向亚洲新兴市场,中国大陆地区成为私募股权基金投资的最大热点,其规模和数量都超过了以往任何时期。但总体来看,私募股权基金在华投资虽然发展速度快,但绝对金额较发达国家仍然相去甚远。
    一、金融危机背景下私募股权基金在华投资的机遇
    全球金融危机的背景下,私募股权基金在华投资面临更多机会。德勤(Deloitte)在2008年8月对中国30家领先的私募股权基金投资机构的调查结果显示,有87%的被调查者认为未来一年内中国的私募股权基金活动会增加,有63%的人认为投资机会的质量会提高。
    (一)金融危机背景下,中国是国际投资的避风港
    据国际货币基金组织(IMF)2008年11月的预测,美国经济2009年的增长预期为-0.7%。欧元区2008年第三季度GDP环比下滑0.2%,这是欧盟成立以来的首现衰退。日本2008年第三季度GDP下滑0.4%,陷入2001年以来的首次衰退。但是,IMF预测,新兴市场国家2009年的年均经济增长率为5.1%,其中中国是8.5%,位居 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一。商务部国际贸易经济合作研究院跨国公司研究中心的初步调研显示,金融危机爆发后,许多跨国公司在世界各国总体收缩投资,但在中国市场还将扩张。因此中国将成为国际投资,同时也是外资私募股权基金的良好避风港。
    (二)本土潜在的LP众多,而GP严重缺乏
    私募股权基金的发展离不开提供大规模资金的机构,即有限合伙人(Limited Partner)和富有经验的基金管理人,即一般合伙人(General Partner)。在全球金融危机的背景下,国外的许多金融机构失去了财务杠杆,资金匮乏。相对而言,中国的金融机构受到金融危机的冲击较小,可能成为私募股权基金的有力支持者。据国家外管局统计,截至2008年底,中国外汇储备存量已高达1.9万亿美元。这使得中国政府和金融机构不得不认真考虑如何有效地配置和运用这笔巨额资产,私募股权基金投资是有效解决这个问题的办法之一。而社保基金和商业保险公司目前的资金运用效率不高,也急需拓宽投资渠道。可见本土潜在的LP众多,但与此同时本土GP严重缺乏,GP需要具有丰富实战经验的管理人。而这恰恰是外资私募股权基金的强项,也正是其目前在中国发展的竞争优势。
    (三)国内对私募股权基金的政策逐步放宽
    2007年6月1日起正式实行的新《合伙企业法》,为私募机构以有限合伙的形式开展投资活动提供了法律平台。一方面,合伙人可以通过承诺和分期认缴基金出资完成风险投资基金的资金募集,避免了资金的浪费;另一方面,合伙人可以直接将基金权益账户中的资金退出。这种操作性良好的资金募集和退出的运作方式能够有效提高风险投资基金的运营效率。2008年年初国家发改委印发的《高技术产业化“十一32”规划》强调,要通过创业风险投资(Venture Capital)支持高技术产业自主创新成果产业化的种子期、起步期的重点项目,而VC正是私募股权基金的一个子类。此外,各级地方政府也都在积极地为改善本地区金融服务环境,振兴地区经济制定相关政策,吸引私募股权基金人才。例如,天津、北京和上海等地区都在积极地为吸引优秀GP和LP投资者制定相应的优惠政策,三地争相成立私募股权基金协会,力求通过私募股权基金融资的新兴融资方式为当地企业注入新的活力。
   
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二、私募股权基金帮助中国应对金融危机的积极作用
    (一)私募股权基金投资有利于平滑经济周期、推动经济平稳增长
    私募股权基金反周期的投资方式可以起到平滑经济周期的作用。在金融危机引致经济衰退的背景下,企业估值较低,正是其投资的良机。譬如,国内股市跌幅已达70%以上,导致场外的股权价格大跌。低廉的资本价格对私募股权基金产生了吸引力。反之,经济高涨时,企业估值高,私募股权基金通常借机上市退出,也间接起到为经济降温的作用。主要原因在于私募股权基金的资金来源是比较长期的资金,如社保、年金、保险等机构,能够承担经济周期风险,当然也获得更高的回报。从长期回报率可以说明这点,据Thomson Financial 统计,1987-2007年的私募股权基金表现指数的年均回报率达到12.8%,高于同期纳斯达克9.4%和标普500指数8.1%的回报率。此外,国内诸多案例也证实其反周期的特征,如蒙牛乳业、金风科技、辰州矿业等著名案例的投资时点都在2005年或之前,那时正是上轮经济周期的衰退阶段,退出时点在2006-2007年的经济高涨阶段。
    (二)通过专业的运作管理,促进产业结构升级
    经济高速增长后会遇到瓶颈,通过高科技产业替代传统经济进行产业升级是突破瓶颈的有效手段,而这需要有效率的强大资本市场。从美国的经验来看,私募股权基金在其中起到了重要作用,私募股权基金以一种新的资本组织方式推动了产业升级和行业整合。
    首先,以风险投资为代表的投资机构关注企业早期成长阶段,它们投资代表了技术发展方向的高成长企业,通过VC的介入,能加速这些创新型企业的发展,从而在一定程度上有利于加快我国产业升级。其次,私募股权基金可以在并购活动中对企业定价、产业融合以及升级换代起到重要作用,能够促进我国的行业整合与升级。第三,私募股权基金通常会通过资本注入的形式影响被投资企业的高管层,提出战略建议,包括企业流程的诊断、新产品的推出、新技术的引进、海外渠道的建立;帮助企业转型,制定长期经营战略、服务流程、管理机构的激励措施等。这些能够帮助那些只在技术层面拥有优势的企业改善管理,使企业得到稳健有序的发展。我国很多中小企业拥有技术优势,但缺乏管理经验,如果得到私募股权基金这种将资本与企业家才能结合起来的融资方式,将可以产生1+1>2的效果。
    (三)为有发展潜力的中小企业提供融资渠道,促进社会稳定
    在银行融资渠道受阻,股市不稳定的情况下,私募股权基金是企业最好的融资渠道之一,同时还能减少失业,促进社会稳定。
    当前国际上主流的融资方式是资本市场直接融资、银行信贷的间接融资和私募股权融资。但对于国内而言,由于私募股权基金融资刚刚起步,大多数国内外企业在境内融资的方式还只能局限在资本市场和银行贷款融资。而目前这两种融资模式对中小企业作用不大。
    首先,国内资本市场不稳定,直接融资不畅。受全球金融危机和我国房地产市场泡沫破裂的影响,沪深两市指数自2007年10月份以来大幅下跌了70%,成交量和成交金额极度萎缩。国内IPO、增发等融资已经停滞数月。其次,我国金融体系尚不健全,银行信贷紧缩等问题导致企业间接融资渠道受阻。尽管近期政策强调银行应该扩大对中小企业融资,但是中小企业融资难的问题还是难以解决。其根源归纳起来主要集中在以下几方面:
    一是中小企业大多不甚规范,经营管理随意性很大,这使得银行对中小企业预期不明、评价不高、信用评级普遍偏低,再加上中小企业大多无足够的可抵押资产,故往往不能满足银行的贷款要求。
    二是由于我国长期以来存贷款利差较大,商业银行有较大的利润空间,比起前景不明朗的中小企业,商业银行更愿意向资金需求量大、贷款周期长的大型国有企业发放贷款。
    三是当前我国商业银行实施的贷款责任追究终身制严重阻碍了中小企业的发展。各银行贷款专员需对其所发放贷款高度负责,任何不符合银行信贷要求的贷款都将被视为违规,不仅要按不良资产处置,还将对相关负责人予以严惩。上述原因使得不少中小企业因资本金不足面临困境。
    相比之下,在金融危机的背景下,私募股权基金融资有传统的直接和间接融资所不具备的优点。首先,它属于实业投资,投资期限一般较长,可以给被投资企业提供较为长期而稳定的资本金。其次,私募股权基金融资通常介入有成长性的中小企业,而不是大型企业。第三,私募股权基金一般在经济低谷时投资,经济高涨时卖出;这与银行恰恰相反,银行是在经济高涨时多提供融资,经济衰退时收紧银根。
    三、私募股权基金在华投资的障碍
    (一)私募股权基金投资审批体制繁杂,审批时间长,审批机构责任权力失衡
    投资审批体制的繁杂是目前私募股权基金在华投资的障碍之一。在对外商投资的审批上,存在国家工商总局、外管局、商务部等多头审批、多头管理的问题,但部门间协调机制又没有有效建立,造成审批时间比较长。而且,相关部门权力空间大且缺乏有效监督。譬如,《关于外国投资者并购境内企业的规定》重权力、轻救济,只对外资并购主管机关的权力进行设定,而对申报者的权利及损害救济程序缺乏考虑,这既不符合国际经济活动中法律规则的权利义务对称性,以及可问责、可救济性的要求,也很难在监管者与受监管者之间形成法律框架下良好的配合信任关系,同时容易形成行政权力的滥用,不利于合理利用外资。
　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />    (二)限制和禁止并购的行业或对象没有明确的界定标准,私募股权基金投资的政策风险高
    《关于外国投资者并购境内企业的规定》第十二条规定,涉及重点行业,或者可能影响国家经济安全的外资并购要报批,但重点行业包括哪些,以及经济安全如何界定并没有讲明。
    《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》规定了鼓励、限制、禁止外商在我国投资的产业领域。但从整体上看,它主要是针对新建外商投资而制定的,因而在具体内容上也就很难对以并购方式投资的外资产生重大的指导意义;而且它只鼓励或限制某个产品或者产业,缺少该产业的发展整体规划,使私募股权基金投资缺乏更为明确的方向。这种情况下,私募股权基金缺乏合理的预期,很难对并购的可行性、经济及政治风险做出判断,势必影响其在华业务的开展。
    (三)注册登记、证券账户开设方面存在障碍
    我国目前仍没有形成全国统一的工商注册程序。迄今为止,除天津、北京等少数地区外,私募股权基金实际上很难以有限合伙制形式进行登记。此外,合伙制私募股权基金在开立法人账户等方面仍障碍重重。根据《证券法》第166条规定:“投资者申请开立账户,必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”只有公民和法人才允许开立证券账户。这就导致大量以有限合伙制和信托制形式存在的私募股权投资基金无法进行正常的投资活动,无法享有市场退出通道。
    (四)私募股权基金在华投资退出机制受到较多限制私募股权基金的业务流程简言之就是“筹资一投资一退出”。在我国,私募股权基金的退出存在诸多不便。首先,国内创业板迟迟未推出,主板IPO的审批流程冗长。其次,《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(75号文)和《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号令)的实施,极大地限制了中国境内企业间接境外上市。
    (五)对国内机构投资私募股权基金存在较多限制
    尽管国内潜在的LP众多,但国内由于缺乏相关政策的明确支持,保险资金、银行资金以及其他非银行金融机构的股权投资仍存在诸多制约。目前,只有社保基金可以获得投资私募股权基金的许可,但需要个案上报监管部门审批,且审批周期较长,程序复杂。而其他金融机构的对外投资也受到较多限制。
    (六)税收偏高影响私募股权基金在华投资积极性
    虽然根据新《合伙企业法》,私募股权基金可以采用有限合伙制,但是有限合伙制在实际运作中还面临较大障碍。因此,在国内组建的私募股权基金往往还是采用公司制,而不是有限合伙制。但是公司制的效率无法和有限合伙制相比。而且面临着多重税赋,极大影响回报率。
    四、促进私募股权基金在华投资的政策建议
    (一)重新审视私募股权基金在华并购
    目前,许多人认为私募股权基金在华并购可能导致国有资产流失、威胁产业安全。实际上产业安全是一个多层次的复合概念,产业的生存与可持续发展是产业安全的直接表象,企业竞争力才是产业安全的核心。同样,产业不安全实际上主要源于内部因素,外资进入我国并不是引发产业安全问题的根本原因。目前产业安全问题的一个重要环节是我国的制度环境。中联重科、三一重工、中海油等多家中国企业高管均提出,行政体制改革的滞后对产业安全具有多重负面影响。行政垄断和割据致使公平竞争的环境难以完全形成,国内企业之间的整合长期遭遇瓶颈,跨省内资并购比外资并购的阻力还大。正是因为产业发展长期缺乏良好的外部环境,我国一些重要产业才迟迟难以形成核心竞争力。缺乏核心竞争力,才容易被外资以各种形式控制。
    另外,国内很多人也倾向于将外资私募股权基金看成热钱或投机者。事实上,私募股权基金的投资周期相对比较长,看作热钱是不适合的。
    (二)通过立法加强对外资私募股权基金并购审查的统一性和确定性
    我国应当重视通过立法加强外资私募股权基金并购审查的统一性,可以考虑如下措施。一是通过统一的立法规定审查机构的组成,各组成部门的具体职责,相关的组织方式以及运作程序;二是通过立法强化各部门的行政首长责任制;三是通过立法明确要求各部门信息共享以及行政资源共享;四是根据个案的灵活合理地确定审批“牵头部门”;五是强制规定各相关部门对“牵头部门”的协助义务。
    另外,应当明确鼓励、限制和禁止私募股权基金并购的行业或对象的界定标准。对私募股权基金投资者来说,清晰的立法、良好的法制环境是开展跨国投资最重要的前提保证。目前我国应尽快细化外资审查立法,加强程序性规定以及透明度。具体而言,可以在《关于外国投资者并购境内企业的规定》的基础上,通过相关部门对并购案例审查的实践总结经验,并结合国外经验对国家安全审查的条款进行细化。比如,对鼓励类的并购采用核准制,而不是审批制。对限制类并购明确哪些部门负责实施国家安全审查,审查标准透明公开,尽量减少人为因素。
    (三)完善鼓励私募股权基金在华投资的相关法律法规
    首先,应尽早出台《有限合伙法》的操作细则,修改与其他法律之间不协调的部分。譬如,证券开户方面,特许有限合伙基金可以开设证券账户,该类账户只能在所投资企业上市后卖出相关股票,不得从事其他证券业务。此外,完善国内退出机制,诸如创业板的开设,三板市场的完善。其次,可参照国际惯例,依据我国相关法律法规,研究制订针对有限合伙企业的财税支持政策。可以考虑在部分城市,如北京等在私募股权基金注册的前几年减免资本利得税,红利税等。另外,应简化LP参与私募股权基金的审批手续,开放政府及金融机构的资产管理市场。应探索创新政府、商业银行及其他金融机构资金的使用模式,引入市场化的资产管理模式和运作机制,让私募股权基金、公募证券投资基金及其他资产管理公司公平、公开的竞争管理人。
    (四)根据市场化原则建立对私募股权基金的监管体系
    私募股权基金市场是一个充分市场化的市场,在推动私募股权基金市场发展时,应当尽可能保持这个行业的市场化,而不能把原有那种行政监管施加到这个行业上来。从国际经验来看,对这个行业的监管和引导要实施与公募市场不同的规则和方式,应当尽可能体现市场化,做到监管适度。
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