股权分置改革对我国证券市场影响浅议

    [摘要]股权分置是妨碍证券市场健康发展的综合症。股权分置改革不仅有利于上市公司治理结构的改善、公众投资者特别是中小投资者利益的保护、资本市场的健康发展,但同时也会对我国证券市场带来短期性的消极影响,应采取措施积极应对。
    [关键词]股权分置 证券市场 上市公司
    股权分置是妨碍证券市场健康发展的综合症。中国股票市场股权分置制度的产生和存在有其历史必然性。但是,随着中国股票市场的市场化和国际化进程的加快,股权分置问题越来越成为中国股票市场向纵深发展的重要制约因素。股权分置改革是我国股市建立以来最重大的也是最深刻的制度性调整和变革。
    一、股权分置改革对我国证券市场的有利影响
    从理论上来看,中国股票市场股权分置问题的解决,必然会给我国股票市场的制度、规则、市场环境和投资理念等带来一系列的积极影响。
    (一)股权分置改革有利于促进上市公司治理结构的改善
    我国处于特征鲜明的转型经济中,转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态,而处于界定和调整过程之中,并以市场化为主要发展方向,转型的过程也就是完善治理机制的过程。因此,解决股权分置不仅是解决市场本身的问题,实际上也是解决公司治理结问题的重要前提,为上市公司改善法人治理结构提供了基本制度保证。
    1.董事会:治理格局更加合理
    在我国由于非流通股股权不能自由转让,大股东与中、小流通股股东利益不一致,高度集中的股权引发了控股股东损害中、小股东利益的公司治理问题。股权分置改革后由于股权可以自由流动,改革中非流通股股东通过送股、缩股支付对价,将使大股东持股比例下降,同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高,会使“一股独大”格局有所改变,形成多个大股东的制衡局面,从而通过改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。
    2.大股东:治理主动性加强
    在股权分置的条件下,大股东持有的股权是不能流通的,这就造成大股东无法在股票价格的上涨中受益,当然股价的下跌也不会对其造成任何损失。但是我们应该牢记的一点是:如果大股东不能在股票市场获取资本增值收益,同时又不能通过分红使自己单方面获利的话(因为分红是对所有股东的利得),那么大股东就会寻求其他路径来为自身谋求利益。因此,可以说股权分置改革,上市公司股份全流通的实现,为大股东提供了足够的利益驱动,在某种程度上确实为大股东主动去完善公司治理提供了可能。
    3.经理层:股权激励机制水到渠成
    完成股权分置改革后,上市公司非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致,管理层和股东具备了共同的公司治理目标,可以实行真正意义上的股票期权激励机制。已进行股权分置改革的上市公司中,已有多家大股东明确表示,通过股权分置改革,建立股权激励机制的条件就成熟了,从而可以理直气壮地实行管理层股权激励计划。此前反对进行股权激励的一个观点就是认为中国资本市场不成熟,制度不健全,法规不成熟,而眼下法规等问题即将得到解决,因而随着股权分置改革的不断推进,建立股权激励机制必然水到渠成。
    4.监事会:监督职能进一步强化
    我国公司治理制度中监事会监督职能弱化的根本原因,在于企业治理模式的过渡性,即从“行政型企业治理”到“经济型公司治理”的转型。股改解决了流通性的问题,为公司控制权的转移和解决股权集中问题提供了市场和基础。此外,为解决监事履行监督职责积极性不够的问题,可以考虑对监事实施与经理层相似的期权激励,其原理与经理层相似。所以,股权分置改革,使得监事会监督职能进一步得到了强化。
    (二)股权分置改革有利于保护公众投资者特别是中小投资者的利益
    消除了股权分置后,由原来两类股东利益不一致甚至对立状态而引发的非流通股股东许多变异行为将失去其赖以存在的制度基础。因此,这些行为将大大减少,市场运作必将更加规范。各类股东,尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长,将更关注与监督经营者的经营行为,促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策,这有助于提高公司的经营和决策效率,提升公司业绩,有利于从整体上提高上市公司的质量。
    (三)股权分置改革有利于中国资本市场的健康发展
    1.市场投资理念将发生重大转变,股票投资价值将得到提升
    在股权分置条件下,由于流通盘较小及投资者获利渠道单一,股价较容易受到投机和政策等因素的影响,不能有效地反映实体经济运行情况,两者经常出现运行不一致甚至背离的情况。股市“泡沫市”和“政策市”现象严重。在这种情况下,“价值投资”等投资理念很难深入人心。股改后,实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大,因此,“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。
    另外,股改的开展也带来了市场运行的积极变化。股改中随着非流通股股东向流通股股东平均每10股送3股补偿标准的实施,送股产生的“除杈”效应使得股价总体水平得到了合理回归。改革后市场总体市盈率水平出现明显下降,大约在14~16倍之间,这将有助于提高当前股票的投资价值。另外,股改带来的上市公司治理情况的改善、证券市场运行的规范及对后市预期的逐渐明确等也将促进股票投资价值的提升。这些在市场实际运行中已经得到了一定验证。
    2.资本市场的投融资功能将得以改善
    在股权分置条件下,资本市场的投融资功能被严重扭曲。由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”,导致了两类股东的收益函数是不同的。就非流通股股东而言,其收益主要来自于对流通股股东的高溢价发行,并且这种收益近乎是零风险和零成本的,因此,我国上市公司出现了绝对偏好外源式股权融资、“排队上市”、不断增发配股等怪现象。对流通股股东而言,由于很少能取得公司的分红派息,其收益主要靠二级市场的差价收入,再加上股市流通盘较小,使得我国股市曾一度出现股价虚高,泡沫严重。股权分置改革将从根本上消除两种股票之间的差别,实现两种股票的“同股同价同权”,进而使得两类股东有了共同的利益平台和收益函数,那就是共同关注公司的经营状况,获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益,这将大大消除上述投融资功能的扭曲,使得资本市场正常的投融资功能得以恢复。
    3.股改后,优质企业回归A股,我国证券市场将更有投资价值
    按照股改线路,以股改公司的市值超过总市价值的95%以上,我国的证券市场将重新恢复融资功能。一个没有新股融资的证券市场是没有生命力的市场,就如同我国的B股市场, 已经多年暂停了融资功能,造成了B股市场的多年持续低迷。随着首单IPO—中工国际的上市、募集的200亿市值的中国银行的平稳登陆、大秦铁路、中国国航、工商银行、兴业银行、中海油服等大型企业不管是首次发行还是回归A股,中国A股市场有投资价值的公司将变得越来越多。优质企业的大量上市,市场将发挥“良币驱逐劣币”的功能,淘汰大量的弄虚作假的劣质上市公司,提升整体上市公司的质量,从而使我们的证券市场更具有投资价值。
    (四)股权分置改革使中国股市为我国国民经济的晴雨表的功能逐渐显现
    股市的一大重要功能本是综合宏观地反映国民经济的大趋势。但是在股权分置时期,这一功能被扭曲,中国经济迅速发展,但是股市却一直是熊市。股改后,正常的牛市预期正在形成,股市开始真正反映我国宏观经济的运行情况,反映企业,行业的状况,反映政府宏观经济政策的变化以及国际政治经济环境的变化。广大投资者可以根据股市行情的变化,判断宏观经济形式,选择可投资的行业和企业,或将其作为投资决策的重要依据。
   
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二、股权分置改革后对我国证券市场短期性的消极影响
    股权分置改革是以证券市场本身的制度建设和功能完善为首要目标,以校正制度缺陷,恢复证券市场的价格发现功能,重塑上市公司治理的共同利益为基础的。这也是上市公司和公众投资者的根本利益所在。但是,股权分置改革也是一把双刃剑,它将对股票市场造成急剧扩容压力,导致内幕交易盛行和监管难度加大。

　　[8]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr />    (一)非流通股“解禁”短期内带来市场扩容的影响
    当初为了减少股改带来的扩容影响,维持市场稳定,公司在制定股改方案时规定了G股全流通“锁一爬二”的限制。从理论上讲,若这些解禁的限售股全部进行全流通变现,的确会对市场造成巨大的扩容压力,影响市场的预期,从而造成股市大跌。但从现实情况来分析,这种局面基本不会出现。首先,从非流通股股东变现的欲望来看,目前上市公司资产大多是比较优质的资产,非流通股股东特别是国有股东一般不会轻易地选择抛售变现。其次,若真的发生了大规模的限售股集中抛售变现而引起股价大跌,造成损失的不光是原先中小流通股东,主要的是对大股东,也就是原非流通股东,并且损失额度更大,从这个角度看非原流通股股东也不会进行集中性的大规模抛售。当然,原非流通股股东选择适当的时机和合理的方式进行适度减持一般也不会造成股价的大跌。
    此外随着证券投资基金、QFII、保险公司及其资产管理公司、企业年金、社保基金等机构投资者的发展壮大,也将大大增加市场的资金承接能力。因此,只要消除市场对当前限售股“解禁”的不良预期,“解禁”所带来市场扩容效应对股市的运行不会造成大的影响。
    (二)内幕交易增加,监管难度增加
    虽然中国证监会对股权分置改革采取非常保密的措施,选择节假日公布试点名单。但是,还有许多上市公司的股票预先(连续)涨停板。这说明内幕人员利用信息不对称,利用股权分置改革信息,获取股票差价。还有非流通股股东与一致行动人大量买进自身股票,进行套利活动。再者,非流通股股东与部分流通股股东也联手操纵股价。内幕交易量的增加造成监管难度的扩大,给投资者的信心造成巨大打击。
    (三)短期内对证券市场监管造成的不利影响
    股改后新市场游戏规则的建立使得原有证券市场监管制度面临许多严峻考验。首先表现在对上市公司的监管方面。股改后,股价的涨跌与上市公司大股东的利益直接相关,特别是在将股价纳入大股东及管理层经营业绩考核指标的情况下,这一方面会促使大股东及管理层奋力提高公司业绩。但也不排除他们会做出逆性选择的可能。如在利益的驱使下,他们会凭借其信息优势和控股地位,进行虚假信息披露、会计报表造假、恶意操纵股价、开展内幕交易等违法活动(如2所说)。其次,股改带来了市场交易产品、并购重组规则、发行制度和交易制度等方面的重大改变及创新。现有的监管制度已经满足不了新的监管需要。
    三、股权分置改革后我国证券市场需要注意解决的实际问题
    对于股权分置(改革),学术界比较流行的观点是全流通,即赋予国有股流通性,一方面可以消除国有股低成本控股的优势,剥离其超经济权利,加大其股权风险;另一方面,使国有股与流通股处于相同的市场估值起点,消除高价IPO及再融资的制度基础。然而,从非流通走向流通,从本质上讲是我国证券市场一次制度系统的深刻变革,或者说是利益的一次重新分配。为了更快、更好、更有效地彻底完成股权分置改革的工作,我们必须做好以下几方面工作。
    (一)加强资金供给,拓宽资金来源渠道,缓解扩容压力
    资本市场的供求平衡是资本市场发展的关键,股权分置改革会给市场较大的扩容压力,造成供给的增加,这就迫切要求股权分置改革必须配套有资金进人股市。否则,会造成股指的大幅度下滑和股票市场的崩溃。因此,建议监管部门在全面推开股权分置改革的同时,继续扩大社保基金、企业年金、保险基金等长线资金进人股市,积极推进银行的混业经营,让更多的资金流人股市,并相应提高对非流通股售股的限制,以降低对市场的扩容压力。
    (二)加强信息披露,加强对大股东、实际控制人的监管
    对实际控制人减持或增持股票要制定更为细致的规则。完整的、公开的信息披露是对上市公司最基本的要求之一,如果上市公司无法做到这一点,投资者就可能蒙受内幕交易带来的损失。特别是中小投资者,处于信息劣势的情况下,更容易受到侵害。所以,出于保护中小股东的利益出发,要加强上市公司信息披露的监管。市场是一个利益博弈的场所,大股东以及实际控制人和中小股东有时候目标一致,但有时候也会存在冲突。我国经常发生大股东侵占中小股东的案例,这在股权分置改革后可能会尤为严重,所以监管层要加强对大股东以及实际控制人行为的约束,制定相关法律法规。
    (三)赋予流通股股东更多决策的权利
    过去在国有股减持的大旗下,无视上市公司在招股说明中关于国有股、法人股暂不流通的承诺或约定,不经过任何程序,随意恢复作为非流通股的国有股的可流通性,从而打破了原有的利益格局并造成市场预期的混乱。而这次股权分置改革试点的基本点,就是确立了包括国有股在内的任何非流通股要恢复流通权,必须经过流通股股东表决通过的程序。这样就从制度上保证了流通股股东不会在自己不同意的情况下,受到非流通股恢复流通的冲击和伤害。这个制度安排和程序规定既是对中国股市历史发展过程的尊重,也是对流通股股东即社会公众投资者权益的切实保护。
    (四)要进一步规范上市公司定向增发、整体上市和借壳上市确行为
    比如对定向增发实行“询价制”,防止利益输送和内幕交易,加强对内幕交易、操纵证券市场的打击力度。对交叉持股产生的账面利润强行要求进行减值准备的计提。在进行股权分置改革的时候,监管层对ST公司实行了“网开一面”,也就是允许ST公司不通过对价支付的方式来完成股改,而是通过资产重组的方式完成股改。但也有很多公司借用这个机会炒作股票。出现了ST股重组后股价涨上了天,甚至出现了股改复牌当日上涨1000%的情况。这样会给市场带来一个不好的信号,颠覆了价值投资的理念,也会误导企业不专心企业的生产经营,而热衷于资本运作。所以,以后要制定更详细的规则,规范上市公司资产重组,限制ST公司的重组和借壳上市。
   
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总之,股权分置改革作为一项制度性改革,对我国对证券市场的影响是巨大的。从长期来看,它对我国证券市场无疑是重大利好,它将成为奠定中国股市长期向好的制度基础和市场基础。同时它更为我国国民经济的持续发展奠定了基础,对我国未来经济的发展有着深远的意义。
    参考文献:
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    [3]张卫星.从股权分置谈起.2005,(4).
    [4]刘蜕松.中国股市制度缺陷研究Ⅱ.上海经济研究,2005,(4).
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