民营科技企业创业融资的国际经验及借鉴

　一、传统创业融资契约理论回顾
　　现代公司金融理论研究的先驱Modigliani和Miller(1958)在《资本成本、公司融资与投资理论》(The cost of capital, corporate finance and theory of investment)中提出,在资本市场充分竞争且无摩擦的条件下,企业价值与资本结构无关。然而这种财务结构不相关理论依赖于完全信息和完全竞争的理论,并不能完美的揭示企业融资结构选择的规律。之后,MM引入“破产成本”(bankruptcy)以及“利息扣税”(tax subsidies)来解释企业的最佳资本结构安排,在一定程度上对企业外源性融资偏好作出理论探索。20世纪70至80年代,随着企业理论,尤其是与之相关的委托代理理论、信息经济学和机制设计理论的发展,企业融资理论研究逐渐认识到企业融资结构的选择与市场交易费用、代理成本以及当事人之间的信息不对称存在密切的联系。
　　Jensen & Meckling(1976)提出了代理成本的观点,认为企业家在寻求外部融资手段时要在债务融资和权益融资之间进行权衡,强调债务融资和权益融资都会产生各自特有的代理成本,并且这些成本的组合成为企业家做出融资决策所面临成本的约束集。Leland & Pyle(1977)、Rose(1977)、Diamond(1989)等人从信息不对称和信号传递的观点出发,认为融资结构的选择是掌握着信息优势的内部人(企业家以及职业经理人)想外部投资者传递信息的有效途径,是出于企业长期战略和获得后续投资能力的战略选择。Myers(1984)、Myers & Majluf (1984)强调内部人在进行融资决策和融资手段的选择时,为了避免将过多的投资收益让渡给外部投资者,会优先考虑采取内源性融资(留存收益和折旧),而不是外源融资;同时,企业家在寻求外源性融资时,出于同样的考虑,也会优先采取债务融资,最后才会考虑股权融资方式,即按融资成本由低到高的次序依次采取银行贷款、发行债券、发行股票。成为西方(以英美为主)企业的资本结构融资次序的“啄食次序理论”(Pecking order theory)
　　关于融资结构选择和融资次序的上述理论,极大地深化了金融研究领域对融资契约安排的规律的认识,并且随着Aghion & Bolton等人经典文献的发表,集中关注于融资契约设计中的价格变量(如利率、股价等)的融资契约研究逐渐向着融资契约中的其他变量(如控制权等)的研究方向转变,包括最优股权,最优赎回权等(剩余)控制权的安排成为企业融资契约设计的重要内容。
　　
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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr二、经典创业融资契约设计模型
　　最优证券设计理论(Aghion & Bolton 1992)从货币收益出发,通过货币收益和总收益的关系,研究控制权的最优安排,其中也包含了相机处置思想,引入“控制权相机转移”安排债权融资契约,企业家承诺给投资者固定报酬,而投资者只有当企业家不能履行契约时才获得以清算权为主的控制权(Hart,Moore&Fluck)。此外Dewatripont & Tirole(1994)认为,引入外部股权投资者在企业经营状态良好的状态下行使控制权有利于实现企业价值最大化或代理成本最小化。这就意味着实现对企业经营者的最佳控制,企业的最佳融资结构应该是股权与债权,短期债权与长期债权并用。
　　Tirole的精炼模型,通过引入企业家和投资者的效用函数,得到投资参与条件,并且通过控制权变量的引入,得出企业家将控制权让渡给投资者可以弱化投资者的参与条件的结论,证明掌握控制权使得投资者更易于参与企业的投资。
　　Myers的企业家融资模型,以企业家为中心契约人研究融资契约安排,在关于投资所形成的资产具有永存性、通用性和不贬值性的假设前提在,通过合伙制模型(投资者通过撤回投资的方式行使控制权)和公司制模型(投资者通过投票权和多数原则的方式行使控制权)得到结论,企业家必须投入足够多的自有资金才能吸引外部投资者的投资,并且,企业家必须将自有资本所形成的股权的一部分,以折扣或者其他优惠的方式让渡给外部投资者,或者说企业家获得的股权比例要小于其自由资本在全部投资中的比例。
　　三、民营科技企业创业融资的国际经验
　　1.美国经验。美国风险投资活动最早出现在19世纪末20世纪初,当时美国与欧洲的财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象,产生了风险投资的雏形。而美国的高新技术产业的风险投资经历了三大发展时期。　 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一阶段是从1958年到70年代末,以1958年《中小企业投资法案》(Small Business Investment Act)的出台与小企业投资公司的成立为标志。50年代中期美国政府为了加速发展先进技术,要求美国联邦储备系统进行有关调查,美国联邦储备局的调查表明,资金短缺是发展创新型高新技术企业的最大障碍。为此,1958年,美国国会通过了《中小企业投资法案》(Abia),成立了小企业管理局(SBA)和小企业投资公司(SBICS)。从1958年到1963年,美国约有692个公司注册为小企业投资公司,共募集私人权益资金4.64亿美元,并形成了直到60年代末为止的美国 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一次风险投资浪潮,这极大的推动了美国风险投资事业的发展,也有利地推进了美国以半导体技术为代表的新型产业的发展。
　　上世纪80年代以来,美国的风险投资进入第二个阶段,此期间以美国政府出台的一系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策为标志,政府和民间携手共进,促进了风险投资事业的繁荣。1973年美国成立风险投资协会,为美国风险投资事业的发展奠定了基础。诚然,1969年美国资本收益税从29%上升到49.5%,以及70年代初经济危机的发生给风险投资的发展造成了一次致命的打击,但1978年美国劳工部的《雇员退休收入保障法》允许养老基金有条件的介入风险投资业,1978年和1981年美国国会又两次下调长期资本收益税,税率从49.5%下降到28%后又下调到20%,同时美国劳工部和国会在法律上确认了有限合伙制企业的合法性,为专业管理人员与风险资本的结合创造了一种有效的组织形式,再加上纳斯达克(NASDAQ)小型资本市场的建立,使风险资本能够顺利的退出企业,从而实现了风险投资的良性循环。可以这么说,80年以来美国风险投资的蓬勃发展与支持创新的NASDAQ市场是紧密相关的。
　　第三阶段是从1991年至今的第三次风险投资浪潮。随着美国经济的逐步复苏,以及资本市场的日趋活跃,1991年以后风险投资亦日渐繁荣,1993年新流入的风险投资资金较1992年增加了48%,达到了37.6亿美元,1995年已达47亿美元,1996年全年新增95亿美元,1997年头9个月新增的风险投资就达90亿美元。美国1996年由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平,达到261家,共融资198亿美元。2001年下半年以来,美国风险投资额持续减缓,平均回报率降低。2002年投向未上市创业公司的投资总额下降了46%,降至203亿美元,明显低于2001年的377亿美元。2003年第四季度风险投资额达到49亿美元,比第三季度增长12%,创最近18个月来的新高。仅2003年第四季度,生物技术领域吸收的风险投资额就达到11亿美元,超过软件行业与网络行业的投入,成为美国吸引风险投资最多的领域。
　　
　　高新技术产业是美国第二与第三阶段风险投资的主要内容与利润空间。目前,美国风险投资公司已达4000多家,风险投资总额达1000亿美元,资金主要投向信息技术、生命科学等高新技术产业,为确立美国在信息产业方面在国际上的主导地位做出了巨大的贡献,使信息网络、生物工程、金融工程、医疗保健等成为美国发展最快的产业,每年约有10000个高科技项目得到风险资本的支持。美国风险投资在高新技术产业主要经验表现在:
　　(1)面向高新技术产业创业企业,重点资助一般投资者或银行不愿提供资金的高科技、产品新、成长快的风险投资企业;
　　(2)创业投资以获取股利与资本利得为目的,而不是以控制被投资公司所有权为目的,创业投资者甘愿承担创业投资的风险,以追求较大的投资回报;
　　(3)创业投资股权参与形式广泛,包括直接购买股票、认股权证、可转换债券等方式,上世纪70和80年代美国的金融工具创新为创业投资走向多元化创造了有利条件;
　　(4)创业投资者并不直接参与产品的研究与开发(R&D)、生产与销售等经营活动,而是间接地扶持创业企业发展,提供必要的财务监督与咨询,使创业企业能够健全经营、价值增值;
　　(5)创业投资属于长期性的投资,流动性较差,一般需要5~10年方能有显著的投资回报;
　　(6)创业投资成功案例的示范效应有力地发挥了加速度的作用,美国DEC、苹果、微软、太阳微系统、AOL、思科、甲骨文等公司的创业融资范例为高新技术产业创业融资提供了强大的示范与激励效用。
　　(7)创业投资的资金主体为机构投资者,私人股权投资次之,政府介入较少。政府主要通过产业政策、财政政策、政府采购等形式引导金融资本走向,部分财政资金拨款主要用于种子投入。
　　(8)形成一个有效的激励机制。在美国创业投资一般是合伙制,按照资金的2%~3%来交管理费,按20%~30%的收益分成。它属于专业性的投资,有健全的内部分配机制分配,而国内目前没有,政府部门应大力推行。 　　2.英国经验。上世纪80年代的英国,产业空心化问题严重,国内经济萎缩,传统产业停滞不前,新兴产业竞争力削弱。政府对高新技术产业投资较低,金融资本回避高新技术产业风险,外逃情况严重。当时撒切尔夫人执政的政府为改变经济颓势,通过扶持私人创业资本的建立,大力倡导高新技术产业创业投资。国内创业资本连续15年实现年均增长30%,97年创业投资额占欧洲地区一半,成为欧洲高新技术产业创业融资量最大的国家。英国现有高新技术产业超过90%依赖创业投资建成。至2000年,英国生物工程、信息技术、网络通讯等高新技术产业比1984年增长9倍,中小高新技术企业新增就业岗位100万。主要做法如下:
　　(1)利用英国国际市场渠道,吸引世界资本市场的私人资本投资外向型高新技术创业企业,目前英国用于出口的高新技术产品超过总量30%;
　　(2)利用税收政策激励创业投资者、风险资本与战略投资资本投身高新技术产业;
　　(3)利用财政政策以拨款形式不断完善高新技术产业创业的技术设施;
　　(4)利用英国金融业发展优势,通过政府担保、会展经济、社会中介等手段,不断密切私人投资者、创业资金与高新技术产业创业企业的关系,其中“信贷担保计划”规定银行向创业投资企业提供贷款,若企业不能偿还,贸工部以2.5%的年息偿还债务的70%;
　　(5)利用官办技术集团贷款,帮助公营部门取得发明专利和许可证,资助大学师生研究项目,支持企业的产品和工艺开发,甚至帮助开办新的技术公司。贷款期限长达20年,贷款以分享产品许可证的收入为报酬;
　　(6)鼓励智力资本进入创业资本体系,通过完善各种薪酬激励机制,刺激高新技术产业创业积极性。
　　四、小结
　　对照英美国家高新技术产业创业融资的发展,主要启示如下:
　　1.高新技术产业创业融资必须体现高风险高回报的特征。创业投资者要有主动承担风险的精神,投资应当以形成核心竞争力而不是财务报表为依据。
　　2.高新技术产业创业融资必须形成一批典范,培育出具有竞争力的高新技术企业,形成示范,减少风险投资就是“烧钱”的负面影响。
　　3.高新技术产业创业融资必须培育一批专业创业投资人才。
　　4.高新技术产业创业融资必须注重种子期与扩张期的投入,而目前我国民间与战略投资者的创业投资大多处于企业创业后期。
　　5.不应把创业投资的成功与否仅仅寄托于创业板与中小企业板。在美国也只是在20世纪70年代才有创业板,但美国19世纪末20世纪处就有创业投资。真正通过创业板退出的只是部分,在在欧洲这一比例只占5%,他们主要通过股权转让、战略并购、MBO、股权回购等方式来退出。
　　参考文献:
　　[1]Aghion, P., and P. Bolton. An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting[J]. Review of Economic Studies, 1992, 59, 473~494
　　[2]Jensen, M., and W. Meckling. Theory of the Firm Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3, 305~360
　　[3]Modigliani, F., and M. H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. American Economic Review, 1958, 48, 261~297
　　[4]王立军着:民营科技企业的创业与创新[M].北京:中国经济出版社, 2004