财务危机预警的F计分模型实证研究

财务危机预警的F计分模型实证研究

武 艳 刘宝财

在我国目前的市场经济体制中，上市公司所处的内外部经营环境是极其不确定的，正是基于上述因素才导致企业资本结构失调、资金链断裂、筹资与投资决策失误、生产经营管理不善，进而导致上市公司业绩出现下滑态势、财务状况异常波动甚至出现严重资不抵债情况，最终被特别处理，面临退出上市的尴尬。但是，上市公司财务业绩出现恶化是一个渐进过程，多数企业财务状况都是从正常逐步走向恶化这样一个过程，其中财务危机征兆是可以事先预测的。因此，在理论与实践中，我们亟需找到一种切实可行的模型来预测公司财务状况是否有危机迹象，这也正是本文尝试写作的缘起。本文尝试运用F计分预警模型对上市公司煤炭行业适用性做实证分析，期望能帮助企业及时采取必要措施应对财务危机，化解财务风险，从而避免被退市风险。

一、文献回顾

（一）财务危机内涵

对财务危机内涵国外学者研究侧重点不同，各自提出了自己的观点，并使用了不同标准来定义。Beaver（1966）定义财务危机四要素为“透支银行账户、无力支付优先股股利、破产、拖欠债权”，他认为只要满足上述任何一个要素，公司都将面临财务危机风险。Altman（1968）却认为，财务困境是公司无法有足够现金流来偿付当前债务而产生财务风险。Deakin（1972）的观点是公司面临破产、无力偿债或者因为债权人利益而被迫破产清算的状况。另外，一些学者也从公司运营方面、资产流动性方面、现金流量方面对财务危机做了相关研究（Alves,1978; Lane,等,1986;Karels等,1987）。

国内学者研究财务危机起步相对较晚，大都从20世纪末才开始研究，所研究界定基本以企业偿债能力、破产为视角，有的以企业偿债能力为研究视角，比如（谷祺等，1999；吴应宇和袁陵，2008）将财务危机定义为企业无力支付到期债务或费用的一种经济现状。有的以企业破产为研究视角，比如吴世农和卢贤义（2001）认为财务困境实质上就是破产，企业因为财务出现困境导致破产结果实际上是一种违约行为；还有陈晓与陈治鸿（2000）将公司被“特别处理”（公司被ST）就是公司财务危机结果，也将会面临大量资产重组、破产风险压力。


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综上所述，从目前情况来看国内外学者对财务危机定义因研究视角不同，没有得出统一定义。基于我国证券市场起步比西方国家晚，其规章制度与市场运作情况与国外还存在较大差异，可用数据量相对较少，给国内学者研究带来诸多困难。因此，目前国内学者大都以资本市场短期数据为研究样本，以暂停上市或者特别处理为发生财务危机迹象。


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（二）财务危机研究方法

财务预警模型研究经历了以单变量为开端逐步发展到多变量模型、混合变量模型这样一个演进过程。最初Altman（1968）提出Z-score五变量模型，模型中考虑公司营运情况、盈利情况、偿债能力、资本结构情况，由于模型简单易懂便于操作，从而得到广泛运用。到后来Ohlson（1980）提出Logistic模型，最近又提出神经网络模型（Coats等，1993），此模型引入大量变量参数，理论性相对较强，给实际操作带来一定困难。

财务危机预警模型大都是国外学者提出，国内学者对上述模型进行完善，并适当加入一些变量（审计意见指标、现金流量指标、发展能力指标）从而提高了模型预测的准确性。①比如徐旭等（2009）在模型中加入审计意见指标以提高模型预测准确性。②赵天慧等（2012）在Z-score五变量模型基础上，加入现金流量指标（加入折旧、利息）并将原来两个指标进行了适当修改。然而，国内部分学者通过参照大量模型及经验数据也得一种财务预警模型。比如，①张迪（2012）从现金流量、发展能力、盈利能力、营运能力、短期偿债能力、长期偿债能力这六个方面中选择24个小指标，通过因子分析、判别分析法，最终得出判别函证预警模型。②曲华峰（2009）从公司发展、盈利能力、营运能力、长期偿债能力、短期偿债能力这五方面，从中选择20财务指标，通过剖面分析、相关性检验、多重共线性检验并结合Fisher模型，最终也构建一种财务预警模型。③谢志远（2011）运用Logistic与Fisher模型以制造业为例做了实证研究，得出Logistic模型预测准确度要大于Fisher模型，并且这两个模型具有互补性。


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综上所述，国内学者大都在原来模型基础上，适当加入一些指标并做实证研究，从不同角度得出不同预警模型结论，对上市公司财务预警具有一定借鉴意义。但对于煤炭行业上市公司研究相对较少，煤炭行业比较特殊，业绩相对较好，本文尝试运用F计分模型对煤炭行业上市做财务预警的实证研究，以期得出上市公司真实财务状况。在某种程度上为公司管理层及报表使用者的投资决策提供借鉴。


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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr二、研究设计br />
（一）预警模型选择

鉴于我国资本市场各项制度建设不完善，对传统预警模型要做适当处理。运用F分数模型做实证研究，F分数模型在Z-score模型基础上加入现金流量指标，从而弥补了Z-score模型固有的缺陷，同时F分数模型也考虑了公司发展状况，从而使预警模型更加趋于完善。美国学者在利用SPSS-X统计多微区分分析方法，结合4160家企业财务数据最终得出的F分数模型如下：

F= ﹣0.1774+1.1091×X1+0.1074×X2+1.9271×X3+0.0302×X4+0.4961×X5

其中各个参数表述为：

X1=（年末流动资产－年末流动负债）/年末资产总额

X2= 年末留存收益/年末资产总额

X3= (净利润＋折旧)/平均负债总额

X4= 年末股东市场价值/年末负债总额

X5=（净利润＋利息＋折旧）/平均资产总额

F分数模型与Z-score模型相比较，可以看出F分数模型中X1、X2、X4参数与Z-score模型中参数是一致的，F分数模型中X3、X5中考虑了现金流量指标，使模型在一定程度上能更准确地测试公司的财务情况，具体F分数临界值参考表1。


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（二）研究假设

根据文章文献综述部分以及笔者分析，本文尝试提出如下假设：

假设1：未被ST的样本公司财务状况良好，F分数应该大于0.0274。

假设2：样本公司F分数在2007年至2011年时间段之间，即07-08年F分数均值呈上升态势，08-11年F分数均值呈下降态势，2008年F分数均值达到最大值。

假设3：权益净利率小于10%,在10%-15%之间，大于15%的样本公司，随着权益净利率逐渐变大，公司财务风险逐渐变小，平均F分数应该逐渐变大。

三、实证分析

（一）样本选择及数据来源

文章以2007年至2011年煤炭采选业25家上市公司为研究对象，剔除1家财务数据缺失上市公司后，最终获得24家上市公司为研究样本。

数据主要来源于CSMAR数据库、上海证券交易所、深圳证券交易所以及巨潮资讯网站。


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（二）实证结果分析

根据2007年至2011年这五年财务报表资料，采用Microsoft Excel办公软件计算出这五年样本公司24家F分数以及假设中相关指标。具体分析结果如下：

1．未被ST样本公司F分数详见表2

从表2中可以看出样本公司的F分数五年间平均值分别为0.6764、1.2947、0.6840、0.9729、0.8962。它们的均值均远大于0.0274与假设1是一致的。其中神火股份、贤成矿业、恒源煤电、国投新集在部分年份出现F分数小于0.0274情况。经过进一步分析发现，导致这四家公司在部分年份F分数小于0.0274主要原因是当年公司出现亏损情况。并且从表中可以进一步发现，煤炭行业上市公司F分数存在普遍偏高现象，上市公司总体财务状况良好与公司行业背景基本吻合。同时也反应出F分数临界值在煤炭行业存在偏低情况，这也验证了在不同行业运用F分数预警模型时，要把临界值进行适当调整才可以，这样最终能够更好地为公司管理投资决策提供良好借鉴作用。

2．假设2具体情况详见图1

从图1中可见F分数从2007至2008年呈上升态势，2008年至2009年呈下降态势，2009年至2011年波动较小、较稳定，2008年F分数均值达到最大化，这与假设2基本吻合。2008年F分数均值之所以较大是与当时行业背景紧密相关的，2008年全球金融危机，整个行业都出现不景气现象，公司在当年做管理决策时是比较慎重的，基本呈现出一种保守型决策态势，从而导致公司财务状况比较稳定，公司面临破产的风险相对较低，最终导致2008年F分数均值达到最大化。同时也验证了F分数大小与公司的谨慎投资呈正相关性。

3．假设3具体情况参见表3

从表3中可以看出，2007、2009、2010、2011年这四年随着权益净利率逐渐增大，F分数均值也呈上升态势，基本与假设3是吻合的，但是2008年数据中F分数均值却与假设3出现一点偏差，这与当年的行业背景有关系，在2008年全球金融危机爆发后，各个公司业绩都会受到不同程度的影响，公司为避免破产及财务危机，在当年投资决策及管理时都是比较慎重的，从而导致公司财务状况比较稳定，没有出现大的波动情况，最终导致2008年样本公司F分数均值较大。

四、结束语

通过分析煤炭采选业24家上市公司年报，运用F分数做财务预警模型及分析结果。一方面，可以看出样本上市公司实证结果基本上与假设相吻合，但在运用模型分析个别公司时，在一定程度上存在个别样本指标偏高或偏低现象，从而导致F分数会出现异常情况，同时也反应出在运用F分数预警模型时要结合行业当时的大背景进行综合分析。另一方面，在运用F分数预警模型时，必须保证公司财务报表是客观真实的，目前我国资本市场的各项制度还有待完善，个别报表出现失真现象也时有发生，因此仅靠财务指标来衡量公司财务危机是不全面的，预警模型中必须适当加入非财务指标才能更准确地衡量公司是否出现财务危机迹象。但就目前情况来看，F分数预警模型仍然是一种行之有效的财务危机预警方法，对帮助公司高层管理者、投资者、债权人、判断公司是否存在危机迹象，从某种程度上具有一定的指导意义。

（作者单位：武艳，淮北矿业股份有限公司财务部；刘宝财，湖州市审计局