上市公司股权转让财务理论分析

摘要：随着我国证券市场规模的迅速扩张和经济功能的日益完善，股票市场已经成为影响我国经济发展的重要因素之一。上市公司股权转让已经成为我们不得不注意到一个重要的问题。上市公司股权结构不合理，公司治理不规范，上市公司股权结构是“一股独大”式的股权高度集中，都需要用财务理论来加以分析。为了增强投资者的信心和成功地发展证券市场，必须运用相应的务理论分析上市公司股权转让中的风险控制，才能形成互相监督态势，改善上市公司治理结构。
关键词：上市公司；股权转让；财务理论；分析

为了增强投资者的信心和成功地发展证券市场，必须运用相应的务理论分析上市公司股权转让中的风险，才能改善上市公司治理结构。

一、我国上市公司的股权结构及其特征
我国目前上市公司的股权结构非常复杂，总共有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股7种之多。其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。我国股份公司股权转让的股权结构有以下几个突出的特点：
1、未流通股占上市公司总股本的大部分。虽然未流通股占总股本的比重有下降的趋势，从2003年的72.75%下降到2004年中期的66.32%，但仍然维持在相当高的比例，处于绝对控股水平。2003年到2004年未流通股比例共减少了6.34%，平均每年减少不到1%。按照这种速度，我国上市公司的股权结构将在相当长的时期内保持非流通股占大部分比例的格局。
2、国有股一直处于控股地位。国有股比重2003年是51.31%，2004年中期是34.05%，半年间国有股比例尽管下降了17.26个百分点，但从单个股东来看，仍处于 论文检测天使-免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一股东的地位。另据一项抽样调查表明，我国上市公司中大概只有6%的公司没有国有股。说明国家股不仅在上市公司总股本中一直处于控股地位，而且分布范围也非常广泛，这从一个方面说明了迄今为止我国股份制改革的功能定位。
3、我国的法人股比重相当高，并有逐步上升并有超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国现在国有股和法人股都不能流通。国家股只能在场外以私下受让的形式转让给法人股东。另一方面。在上市公司的资源相对稀缺的情况下，许多企业都愿意通过“借壳上市”的方式进行资产重组，因而纷纷通过购买国有股权的方式进入证券市场，导致法人股比重上升。一项抽样调查表明，2004年上半年我国法人股所占的股份总体平均值已达34.4%，最高的公司达到83%。然而还没有具体的资料说明法人股股东的产权性质，但就经验观察和一些不规范的统计来看，法人股股东中国有产权占控制地位的比例很高。
总体来看，我国股份公司的产权性质可以概括为以国有产权为主导的股权模式。这种股权模式对股份公司的委托代理机制产生了重要影响，使上市公司内部的财务约束机制从大股东方面来看，基本上还处于国有企业的经营模式之中；从小股东方面来看，对经理层的监督约束机制和功能都非常软弱。

　　论文检测天使-免费论文相似性查重http://www.jiancetianshi.com
[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr二、 以国有股为主导的股东主权模式使中小股东的监督约束机制软化。
上市公司以国有股占主导的股权结构还导致小股东约束的软化。就公司内部的委托代理机制来说，由于上市公司基本上被国家或法人控制，小股东缺乏监督约束经理层的动力和手段。这可以从出席股东代表大会的股东人数中得到说明。统计显示2003年沪市上市公司股东年会出席人数不超过50的上市公司有174家，占披露出席人数上市公司总数的45.0%；出席人数不超过100的有250家，占总数的64.6%。少数股东出席股东代表大会的人数更少，1996年，某上市公司参加股东年会的少数股东人数甚至只有1人。
　
更有甚者，有的股份公司为使股东年会“顺利”通过，竟然做出种种安排，阻挠小股东的发言机会。中小股东的权利形同虚设。小股东约束的软化还可以从上市公司资金运作情况中得到说明。据统计，2003年770多家上市公司中，只有514家有募集资金使用情况说明。其中120家投资项目发生变动。164家公司未按计划进度进行投资。一些企业在筹集到巨额资金后没有明确的投资意向，或者违规投资，或者盲目扩张，或者干脆把钱存入银行。如湖北某公司年增资扩股筹集了1000多万元的资金，半年后仍全部存在银行。湖南某股份公司2003年末在银行的存款高达2亿多，企业利用直接融资筹集到的资金根本没有发挥应有的效益（中国人民银行调查统计司，2004）。很显然，这些与公司业绩直接挂钩的信息，一般的小股民要想通过固定的渠道，在规定的时间内是根本无法得到的。股东权益特别是小股东权益明显地、而且是大规模到受到损害。
三、通过市场机制约束经营者的机制残缺
前面的分析指出，在成熟规范的股份制度和股票市场下，有一系列通过市场手段迫使经理阶层积极努力的机制。如公司的代理权之争、大股东、敌意接管和融资结构等。但目前我国的股票市场还不具备有效约束经理阶层的条件，主要表现在：
1、投资者高度分散，投资非机构化。我国证券市场的个人投资者比例一直占绝对多数。2003年末上海证券交易所股票帐户开户总数为1713万户，其中99.7%为个人投资者，机构投资者开户数仅为0.3%。在股份制度成熟的证券市场上，都是机构投资者占据市场的主导地位。美国机构投资者已持有50%以上的上市股票，日本的机构投资者也占据了主导地位。
即使在规范的股票市场上，由于无法回避的代理成本问题，小股东对公司的监管也非常软弱。我国投资者非机构化，投资者高度分散，限制了股东对公司管理层的监督，小股东对公司的监督基本上是虚拟的。
2、一、二级市场不衔接。一级市场行政管制性的“发行额度计划分配”与二级市场上的市场机制不相吻合。股份公司发行股票是把并不上市流通的国家股和法人股为基础计算在内的，而二级市场的价格形成是以国家股、法人股不流通的情况下形成价格的。在这种情况下，股票购买者几乎都是为了赚取价差，而不是处于投资的考虑。客观上削弱了小股东监督公司的动机。
3、上市公司的分配极不规范，投资者的收益权得不到保证。在已披露的2003年年报的770家上市公司中，有近50%的公司不向投资者分配红利，其中包括一些经营业绩好的公司。如山东某股份公司，2003年每股收益达0.9元，未分配利润和资本公积金高达2.65亿元，2003年的分红方案为不分配。某股份公司2003年每股收益率为0.63元，净利润高达5.03亿元，2003年也不分配红利。另外一些公司虽然分配红利，但分配红利占可分配红利的比例很低。如湖北某公司，2003年每股收益0.46元，但分红方案却是每10股派现金0.2元（含税），仅为可分配红利的4.3%，投资者得不到应有的回报.
4、我国股份公司的分红派息很低，股票的市盈率很高，投资风险很高。与利用人为高股价筹集的巨额资金相比，真正出于投资分红目的的投资者很少。
在这样一种市场机制下，股票价值不能或基本上不能反映公司的投资价值。有研究表明，我国的股票市场在反映企业的信息方面是比较弱的，股票价格中包含更多的是投机性的因素。股权转让对通过市场来约束经理层的一系列机制都造成了影响。具体表现在以下几个方面：
1、股权转让中股票价格不能反映公司价值，对握有公司股票的经理层来说，股票的财务作用大大降低。因为在正常情况下，经理层的努力工作通过公司的经营业绩表现出来，影响公司的投资价值，股票价格会随之变动，经理层的财富相应随之改变。由于关系到切身利益，股票价格变动对经理层有较强的作用。特别是对那些在总收入结构中公司股权占较大比例的经理来说，这种财务作用会很强。但反过来，由于股票价格不能反映公司的价值，也就不能反映经理层的能力和努力程度，股票价格的变动也就失去了对管理层的约束和财务。
2、股票价格不能反映公司价值，也使小股东失去了“用脚投票”的机制。股东的“用脚投票”机制之所以能对公司管理层产生影响，是由于当股票持有者认为公司不值得投资而抛出股票时，不仅会影响公司的形象，而且更重要的，会使公司失去进一步在股票市场融资的能力。但如果股票价格不能反映公司的价值，投资者就失去了判断的依据，不得不成为投机者。所谓的“用脚投票”机制也就不复存在。
3、股票价格不能反映公司价值，使约束经理层的企业兼并机制大打折扣。就公司外部的市场机制来说，企业间的兼并是一个有力的机制，因为这一机制有可能使不积极提高公司经营业绩的管理层全部被赶出公司，而从事兼并的人也可以得到潜在的全部收益。而原由的股东如果接受兼并，则表明说明这一部分股东通过用脚投票的机制，对代理者重新进行了挑选。我国现在的股市状况很不利于公司兼并。主要表现在公司股权被严重分割，70%左右的股份不能流动，被不同股东持有的股票同股不同权，同股不同利，阻碍了资产重组和兼并活动。
四、在现有财务制度框架内提高上市公司股权转让效率的若干建议
前面的分析表明，造成我国上市公司股权财务转让效应不明显的最主要原因，是以国有股为主导的股权模式。这种股权模式与我国股份制建设是政府推动的制度变迁有关，在短时间内可能很难改变。也就是说，我国上市公司的股权模式是制度给定的。在这样一个前提下，上市公司的股权财务不相关现象可能将长期存在。
就目前来说，可以在以下几个方面进行努力，以在一定程度上提高股权财务的效应。
1、明确股份公司上市的目标，把转变经营机制，而不是单纯的筹集资金，作为股份公司上市的目标。股权财务没有效果，实际上是我国上市公司没有真正转变经营机制的表现。虽然改制和筹资一直是我国股份制改革的目标，但实际上我国上市公司的筹资功能要大大强于改制功能，这是导致我国股份制不规范的一个重要原因。发展股票市场的首要目标应该是借助于股份公司这一现代企业制度形式，改革我国国有企业的治理结构，而不是筹集资金。因为如果股票市场的功能仅仅是筹集资金，利用原有的银行体系就可以达到，根本不需要股份制。强调上市公司真正改制，可以从企业的经营机制上为股权财务的有效性提供条件。
2、重视中小股东地位，保障中小股东权益。股权财务之所以没有效果，在很大程度上是管理层可以只对少数几个大股东负责，而不必或很少考虑中小股东的利益。因此使管理层对企业负责，对中小股东负责，可以在一定程度上提高股权财务的效果。为维护股东特别是中小股东的权益，可以借鉴国外的做法，实行表决权委托制度，股东提案权制度以及“股东代位诉讼制”等。
3、政府职能部门和行业管理部门加强监管，使现有的一些约束公司管理层的措施能够落实到位。在中小股东缺乏监督约束的机制和能力的情况下，政府部门和有关的行业监管部门应该负起责任，以弥补中小股东约束力量的不足。
4、鼓励企业并购。上市公司的并购是实现代理权争夺和接管的最主要形式，也是利用市场机制从企业外部约束管理者的有力工具。我国应该改革和完善股票市场和相关的制度建设，建立规范的低交易成本的企业并购机制。降低企业并购的成本，可以考虑延长收购邀约的期限，增加标购企业发布收购邀约的持股比例和增持比例等。
5、完善外部监督机制。股份公司高级管理者得不到有效的监督和财务，与一些为保证股份公司高效率而设立的外部约束机制不健全有关。我国现在突出表现在资本市场和企业家市场还没有充分形成，一些外部监控的组织，如会计、审计事务所和评估机构的独立性较差，不能有效履行外部监督力量。对这些市场和组织的建设应该进一步加强和完善。