国外离岸远期汇率市场发展经验与借鉴

随着香港人民币离岸市场的发展和人民币国际化进程的不断推进，离岸人民币远期汇率市场不断壮大，如何有效利用远期汇率市场促进人民币汇率体制改革，同时规避远期汇率市场带来的风险，国外的发展经验能给我们一些有益的借鉴。本文通过对韩国和日本离岸远期汇率市场发展经验的介绍，总结了我国在发展离岸人民币远期汇率市场、开放NDF市场、放开汇率管制等方面应注意的问题，并提出相关政策建议。
　　关键词：外汇市场远期汇率国外经验
　　 一、韩国离岸远期汇率市场
　　1、韩国离岸NDF市场的发展历程简介
　　韩元离岸衍生品交易开始于1996年，当时韩国国内已有以实需为原则的韩元远期交易，但由于资本管制、汇率制度等的方面原因，相关交易并不活跃。随着外汇交易自由化改革的不断深入，韩国的境内金融机构和非居民于1999年4月获许投资韩元离岸NDF交易，这意味着韩元的离岸NDF市场通过韩国银行与韩国国内的外汇远期、即期交易实现了融通，韩元离岸市场的交易量开始迅猛增长，离岸NDF汇率对在岸即期汇率的影响日益明显。
　　2003年9月之后，由于美国奉行弱势美元政策，导致韩元面临较大的升值压力。韩国政府为了应对这一危机，对外汇市场进行了强势干预，韩元在岸汇率持续走低。与之相对应，基于对韩元升值的预期，离岸远期汇率一路走高，且韩国国内银行与非居民之间的日均交易量较2002年增加一倍、猛增至13.4亿元。2004年初，针对离岸市场的过度投机和外汇市场的激烈震荡，韩国政府采取了一系列措施限制国内银行参与韩元离岸市场交易，防止了过度购入离岸美元导致韩元在离岸市场汇率进一步走高。2004年2月以后，随着韩元升值预期的减弱，国外投资者的投机意愿大幅降低，韩国政府开始逐步放松并于当年4月最终取消了相关限制措施。目前，韩元NDF是全球交易量最大、市场深度最好的离岸远期投资品种之一。
　　2、韩国发展离岸远期汇率市场的经验
　　（1）市场化程度最高的NDF市场主导货币定价权。通常认为，离岸NDF市场是货币不可自由兑换、资本项目未放开的产物，例如澳大利亚在推行金融自由化后，澳元离岸NDF市场在8个月内就消失了，但韩国在推行金融自由化和资本项目可兑换后，离岸NDF市场和离岸NDF汇率仍然存在，并在价格发现中起到很重要的作用。究其原因，一方面由于韩国的资本开放仍不完全、政府对韩元汇率有一定干预；另一方面NDF市场参与者以国际游资为主，投机和套利动机很强，市场对信息的消化和传递都非常快，保证了NDF市场成为引领在岸即期汇率的信号市场，对韩元即期汇率产生重要影响。
　　（2）对境内机构开放NDF市场，有利于离岸远期汇率价格发现信息的传递。从韩国1999年对境内开放NDF市场的效果看，有效地将国际上韩元的价格信息传递到国内市场，起到了融通国内外市场的作用。Chung(2000)研究发现，随着离岸韩元NDF市场对国内的开放，离岸交易量的不断上升，在岸市场的流动性也显著增强，离岸市场的信息能更为迅速和有效地传递到即期市场；Rhee(2005)也得到了类似的结论，发现自韩国离岸市场放开后，韩元离岸远期市场对韩元/美元的影响力越来越强。
　　（3）发展离岸远期汇率市场长期不会对即期市场产生负面影响，但短期内却容易导致即期市场的剧烈震荡。根据Rhee(2005)的统计（见表1），韩元汇率自由浮动后，即期汇率的日间波动大约是汇率自由浮动之前的两倍，但如果以1999年韩国国内远期外汇交易放开实需要求、允许境内机构参与NDF交易为界，长期并无显著变动证明外汇市场的波动性增大。然而从短期来看，2003年底至2004年初，市场对韩元的升值预期与韩国政府的稳定汇率形成强烈冲突，离岸市场成为国际热钱投机的重要工具，并经韩国银行传递至国内，造成韩元境内即期市场的动荡，成为市场不稳定的源头。
　　
　　
　　
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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr二、日本离岸远期汇率市场
　　1、日本离岸衍生品市场的发展情况
　　（1）日元离岸市场发展情况的简介
　　从日元衍生品发展历程看，自20世纪70年代日本开始推行资本项目自由化起，日元即进入国际市场，但由于当时日本的外汇管制还较严，交易量较小，日元境外存量仅为300亿美元。随着20世纪80年代日元国际化的推进，日元离岸远期汇率交易规模开始不断扩大，1984年日本进一步开放资本项目、取消远期外汇交易的实需原则和1985年日元汇率开始自由浮动，对离岸日元交易的发展起到了很大的促进作用。1986至1989年日本政府进行了一系列金融自由化改革，内容包括设立东京离岸市场、国外金融远期交易（私人账户）自由化、国外金融期货（私人帐户）自由化、居民国外存款自由化等，有效提高了日元的国际化程度，日元离岸市场开始蓬勃发展，据国际清算银行统计，2010年日元外汇交易72%发生在离岸市场。
　　（2）东京离岸市场（Japan Offshore Market，JOM）的设立
　　东京离岸市场是日元国际化的一项重要措施，成立于1986年12月1日，开业时经大藏省批准，共有181家外汇银行参加，成立的主要目的是吸引在欧洲交易的欧洲日元。东京离岸市场自开设后发展迅速，到1988年年底余额已超过纽约、香港和新加坡，成为位列伦敦之后的第二大离岸市场。根据日本大藏省统计，截至2008年4月底，JOM市场余额为63.8万亿日元。
　　（3）日元离岸远期汇率信息向在岸即期的传导机制
　　在20世纪80年代以前，日本国内有着严格的外汇管制措施，离岸市场的日元衍生品汇率对在岸即期汇率影响较弱。随着日本推行金融自由化和货币国际化之后，虽然日本依然奉行在岸市场、离岸市场严格分离的原则，希望减少国际市场对在岸市场的影响，但由于金融自由化改革使这种分离变得毫无意义。日元离岸资金大规模借道香港市场迂回流回日本本国，据测算，日元离岸资金流回国内的比例占东京离岸市场资金总量的55%以上。由于日元存在实际上从离岸市场流入日本在岸市场的渠道，导致离岸市场与在岸市场之间存在套利通道，在岸市场的利率和汇率变动与离岸市场相关度很高。在1998年废除日元管制后，日元外汇市场成为全球最自由的市场之一，离岸外汇市场和在岸外汇市场进一步融合。
　　2、日元国际化过程中的外汇远期市场冲击
　　日元在岸远期外汇开创于1950年，采取严格的管理措施，远期交易必须以实需为原则，保证了日本市场的稳定运行，为日本积累外汇储备、改善国际收支、抑制投机和稳定汇率起到了很重要的作用。1970年，日本成为贸易顺差国，自此美日之间贸易摩擦不断升级，日元面临很大的升值压力。1984年4月，在日本国内金融体制尚较为封闭和落后的前提下，日本废止了远期外汇交易的实需原则，5月取消了日元兑换限制。金融自由化措施在日元升值的背景下，对日元远期市场发展起到了很大的促进作用，大量的投机资本通过各种渠道涌入日元离岸衍生品市场豪赌日元升值，日元衍生品日交易量在1984年5月底至10月中旬5个月的时间里，由2700亿日元剧增至15000亿日元，并在1986年达到至52000亿日元。在远期市场的疯狂炒作下，日元即期汇率不断升值，在1986年4月突破1美元兑160日元，1987年1月升值到150日元，并最高达到1美元兑79日元，远远超过了实体经济的承受能力，日元流动性泛滥，制造业转移境外，最终导致了金融体系的崩溃和经济陷入长期停滞。




　　3、日本发展离岸远期汇率市场的经验
　　（1）离岸远期汇率市场功能的发挥，有赖于离岸市场广度和深度的加强。随着日元国际化的推行，特别是在东京离岸市场建立之后，离岸日元规模开始急剧放大，对日元的定价功能也越来越显著。从学者研究的结果来看，日元离岸外汇市场由于交易量、市场自由度均高于在岸市场，离岸远期汇率在日元的价格发现中起到主要作用。因此，在国内市场存在外汇管制的情况下，离岸市场是否能真正发挥价格发现功能，取决于市场规模大小和交易自由化程度。
　　（2）加强离岸市场与在岸市场之间的联系，有利于离岸市场价格发现功能与在岸市场之间的传导。从日本金融自由化有利的一面来看，在日本在岸市场与离岸市场存在持续的资金流动后，离岸市场对汇率的价格发现通过一定资金流动能传递到在岸市场上，有效促进在岸市场汇率向市场化方向发展。
　　（3）在货币存在升值预期时，离岸外汇市场有可能对在岸市场造成致命冲击。从日本离岸市场远期汇率对在岸市场的冲击可以发现，在存在升值预期的情况下，如果贸然向境外开放外汇市场、放松对外汇交易实需原则的要求，投机资本会大量涌入，而离岸远期在游资的操作下会对进一步加剧这一趋势，最终导致在岸金融市场的混乱。
　　
　　 三、政策建议
　　
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综上所述，为了进一步发挥人民币离岸远期市场功能，稳步推进境内人民币汇率市场化改革，避免汇率风险给我国经济带来的严重冲击，提出如下建议：
　　1、扩大香港人民币远期的交易规模，促进香港人民币远期市场的发展。一是加大培育香港人民币离岸市场力度，当前由于香港人民币离岸市场规模较小，造成离岸远期汇率的稳定性不强、极易受到国际游资的炒作和控制，因此扩大香港人民币离岸市场规模是保证离岸外汇交易稳定性的基础；二是鼓励更多的市场交易者参与香港离岸人民币远期市场，增加市场的流动性；三是丰富外汇衍生品品种，加快人民币离岸掉期、期货等外汇衍生品的开发，增加离岸外汇远期市场的广度和深度。
　　2、逐步放松国内投资者进入离岸NDF市场的管制，进一步畅通境外离岸市场对人民币汇率的价格发现传导渠道。在目前资本项目尚存在管制、境内机构直接进入香港离岸人民币远期市场可行性较低的情况下，建议适机放开对境内机构进入人民币离岸NDF市场的限制，充分发挥离岸NDF市场在价格发现上的优势，在风险可控的前提下建立离岸市场与在岸市场之间价格信息的传导渠道。
　　3、有序推进人民币离岸远期汇率市场与在岸即期汇率市场之间价格信息传导渠道的建立，把握开放汇率市场的节奏，不宜贸然放开境内外汇交易的实需原则，防范汇率冲击风险。