中国冲销干预政策的效果和有限性研究

引言
　　我国央行货币政策有两个重要的目标：一是保持汇率稳定，二是保持货币供给量稳定增长，但是这两个目标之间却存在着内在的矛盾。央行要保持汇率稳定，就必须在外汇市场上进行干预，随时抛出或吸收本币。但是这一行为会引起基础货币数量的波动，从而影响货币供给的稳定性。为了在保持货币供给稳定的同时保持汇率稳定，各国央行普遍采取的措施是货币冲销，即中央银行在外汇市场进行外汇买卖的同时，又在国内市场进行反向操作，达到本币供应量不变的目的。
　　自2000年以来，随着我国经济的迅速发展，国际收支顺差迅速扩大。截止2011年12月，我国的外汇储备余额达到31811.48亿美元，这使得人民币面临较强的升值压力和升值预期。为稳定汇率，中央银行不断进行外汇市场干预，购入外国资产，抛售本币。央行的这一干预行为使得外汇储备余额接连攀升，也使得中央银行被迫投放上万亿元的基础货币。为了维持货币供应量的稳定，央行不得不进行大规模的冲销干预措施，试图抵消外汇市场干预对货币供应量带来的影响。我们的问题是央行的冲销干预在多大程度上冲销了因双顺差而被动增加的基础货币和货币供给？下面本文将着重研究目前央行各种冲销手段的有效性，并分析影响它们各自效果的限制性因素。
　　
　　 一、央行冲销干预的理论综述
　　央行冲销干预是否能有效调整外汇市场、维持汇率稳定，理论界存在着不同的看法,主要的分歧在于本国资产和外国资产是否可以完全替代。下面简要回顾总结一下在两种情况下冲销干预的有效性。
　　（一）资产可完全替代
　　当资产可以完全替代时，可以认为本国只存在两个市场，即本币市场和债券市场。假定货币需求稳定，为使国内货币市场达到均衡，无论央行使用何种冲销手段干预，其最终结果必然是货币供给量保持不变。同时，由于假设购买力平价成立，也就是商品价格完全弹性，因此央行的冲销干预也不会带来本国国民收入和利率水平的变化。在这种情况下，汇率水平将不发生任何变化。
　　（二）资产不完全替代
　　当本国和外国的资产不完全替代的时候，央行的冲销干预虽然并没有改变本国货币供给量，但是却可能改变本国资产和外国资产存量的比例结构，进而影响汇率。
　　（三）中国实行冲销干预的理论分析
　　在简要从理论上分析了冲销干预的有效性之后，我们再从中国目前的实际情况出发分析一下目前央行冲销干预在理论上的必要性和有效性。自2005年汇改以后，人民币汇率即开始持续走高，到2012年2月，人民币兑美元汇率已高达6.2919，较汇改前8.2765已累计升值23.98%。为了稳定汇率，央行在外汇市场进行干预，大量抛出人民币，购进外汇资产，再加上持续的国际收支顺差，外汇储备急剧上升，并直接导致基础货币投放量大幅度上升。在这种情况下，进行冲销干预，遏制国内流动性过剩的势头是十分必要的。
　　
　　
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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr二、中国央行冲销干预的效果
　　目前我国央行采取的冲销手段主要包括：增发央行票据，公开市场操作，提高法定准备金率，提高法定存款准备金率等。
　　下面笔者将分别分析一下前三种手段的冲销效果。
　　（一）增发央行票据
　　增发央行票据是一种负债方冲销手段。由于央行票据不被计入基础货币中，而商业银行存在央行的准备金则构成基础货币的一部分，因此向商业银行增发央行票据可以相应减少商业银行在央行的准备金，起到冲销基础货币的作用。这里，笔者将使用有效对冲比率这一指标来衡量这一冲销手段在紧缩流动性方面的效果。这一指标的定义式为：有效对冲比率＝当期票据发行总量/当期票据发行总量
　　在2003年央行推出票据的初始几年，央行票据对回收流动性有比较明显的作用，2004年有效对冲比率达到52.1%，但是从2006年开始，央行票据有效对冲比率持续下降。其主要原因在于由于央行大规模发行票据，到期的央行票据也相应大规模增加。新发行票据不仅需要对冲新增外汇占款，同时还要替换到期的央行票据，这使得虽然当期票据发行规模越来越大，但净回笼货币却受到限制，冲销效率因此不断降低。
　　（二）公开市场操作
　　公开市场操作属于一种资产方的冲销手段。央行在外汇市场进行干预、购入外汇资产的同时，在公开市场上抛出本币债券如国债，可以从资产方冲销掉外汇市场干预带来的资产增加，从而起到对冲基础货币的作用。通过分析央行的资产负债表可以得到一个较为简单的基础货币变动模型，即基础货币的变化约等于国外净资产的变化与国内信贷变化之和。
　　为了衡量公开市场操作的冲销效果，笔者构造关于“冲销系数”的简单计量回归模型衡量国内净资产变动和国外净资产变动的相关系数，即冲销政策在多大程度上冲销了被动增长的货币供给。实证结果表明约有80.85%的因为外汇储备增加带来的货币供给增加被央行冲销。
　　（三）提高法定存款准备金率
　　提高法定存款准备金率是另一种类别的冲销手段。准备金率的提高会是商业银行在央行的准备金增加，导致基础货币增加，但是另一方面则可以降低货币乘数，降低商业银行的信贷能力，因此最终也可以达到紧缩流动性的效果。此外，近期央行还要求商业银行使用外汇缴纳准备金，同样也可以缓解央行购买外汇的压力。从2007年和2010年央行为落实从紧的货币政策，央行不断提高法定存款准备金率，货币乘数出现明显的下降来看，提高存款准备金率在冻结流动性方面还是起到了显著的效果。
　　
　　 三、央行冲销干预的可维持性
　　以上笔者对三种最主要的冲销干预政策的效果进行了一定的分析。可以看出，三种冲销干预政策都有一定的效果。但是，在我国进行了如此长时间、大规模的冲销干预之后，央行面临的另一个问题则是冲销干预的可维持性问题。笔者下面将从三个方面对这一问题进行阐述。
　　（一）冲销干预的成本问题
　　上述冲销干预政策都是有直接成本的，这些成本是影响干预政策可维持性的最主要、最直接的因素，因此十分有必要具体研究各种冲销政策的成本问题。
　　1、增发央行票据
　　中央银行票据本身是支付利息的，这一利息是中央银行发行票据所承担的成本。当央行利用增发央行票据进行冲销性干预时，如果假设央行将在外汇市场上购入的外汇投资于美国短期国债，同时向本国商业银行发行央行票据，那么利用央行票据对冲外汇占款的成本就是外汇利息收入与票据利息支出之间的差额。据笔者估算，2011年央行冲销行为所需支付的央票利息达到6000亿元以上。考虑到我国外汇资产主要由美元组成，而投资美国国债也是最合适的投资选择，因此外汇收益率主要是美国国债利率。由于央行票据利率持续地高于美国短期国债利率，这也就意味着央行冲销量越大，其亏损额也就越大，因此中央银行的亏损不可低估。
　　2、公开市场操作
　　进行公开市场操作的成本主要来自于国库券的利息支付。一方面中央银行的公开市场操作推动利率上扬，这使资本内流进一步加剧；另一方面，从政府的角度看，大量利用国债进行外汇冲销干预，大大增加了政府的债务负担，严重恶化了财政状况。
　　随着央行不断在公开市场上抛售政府债券冲销货币，央行的对政府债权的存量不可避免的大幅下降。而为了给央行提供足够的国债进行公开市场操作，财政部必须发行大量国债。政府不能无限制的发行国债供央行进行冲销，因此央行的这一冲销手段将最终受到国库券利息和央行持有的国债存量的限制。




　　3、提高准备金率
　　提高准备金率的直接成本是中央银行需向存款准备金支付一定的利息。长期以来，我国法定存款准备金利率都维持在1.89%，而在2002年超额准备金利率也达到1.89%，虽然从2003年开始中央银行逐渐调低了超额准备金利率，但目前超额准备金利率仍有0.99%。随着准备金率的不断提高，商业银行在央行的准备金不断增加，央行需要为准备金支付的利息也相应提高。
　　（二）货币政策的独立性问题
　　除了上述直接成本以外，央行在进行冲销干预之时还面临保持货币政策独立性问题。如果为了进行干预而影响了央行的货币政策独立性，即央行受到过大的干预压力，则会打乱央行正常的货币政策安排，对国内经济造成更严重的有害影响。笔者认为可以利用外汇冲销干预指数在一定程度上衡量央行承受的干预压力，定义外汇冲销干预指数＝外汇占款增长率/狭义货币供给增长率。根据国际经验，该指数正常值介于0.5~1.5之间，如果指数超过3.0，表明中央银行正承受过高的外汇冲销干预压力，可能打乱正常的货币政策安排。
　　自2003年以来我国这一指数就高于1.5，2004年更是高达3.35，这一情况充分说明说明面对持续增长的外汇储备，货币当局冲销操作的难度不断加大，无法完全冲销，基础货币投放的内生性越来越明显，严重影响了货币政策的独立性。
　　
　　 四、结论和政策建议
　　通过以上对冲销干预的效果和可维持性的分析，我们看到，尽管中央银行近几年的冲销干预政策总的来说取得了显著效果，但是却面临着严重的可维持性问题，冲销成本很大，并可能给国民经济运行带来更深层次负面影响。人民币长期升值预期背景下，如果我国继续坚持稳定的人民币汇率政策，但同时又不能采取措施有效地遏制境外投机性资金继续大规模涌入我国，央行现行的冲销性外汇干预操作将难以具有可持续性，并可能在经济结构上抑制我国经济的持续稳定增长。针对这些问题，笔者对目前我国的经济政策也提出了一些自己的建议和看法。
　　（一）进一步改革我国的汇率制度
　　根据“蒙代尔三角”理论可以知道，在稳定的汇率制度、资本完全流动和独立的货币政策三者中，只能取其二。随着中国经济越来越开放，资本与金融账户的逐步放开，央行想要保持独立的货币政策，势必要求逐渐放开对汇率的管制，否则只会受到越来越大的干预压力，并可能造成经济的内外失衡。从这个意义上讲，逐步放松对人民币汇率的管制，实行更加弹性的人民币汇率制度，已是大势所趋。
　　（二）采用多样化的货币冲销措施
　　目前，我国主要使用的货币冲销措施是央行票据，但是由于央行票据局限性的存在，若继续使用这种单一的冲销政策将不利于中央银行的宏观调控。因此在当前形势下，央行可考虑采用多种政策进行综合冲销，将央行票据公开市场操作与存款准备金率，外汇掉期等政策工具一起配合使用，从而减轻央行票据的发行压力，更好地发挥资金回笼效果。
　　（三）加强国际协作，适度以内部均衡为重
　　自牙买加体系成立以来，各国都越来越重视经济的内部均衡，并将之放在外部均衡之上，成为一国经济政策的首要目标。事实上，经济的外部均衡更多的是要靠国际间的政策协调与合作。在这种情况下，中国政府应适度的把货币政策的调控目标更多的放在维持国内经济均衡上，比如利率、通货膨胀率等，而对外部均衡目标比如汇率、国际收支等则应更加注重通过国际协作进行调节，减轻中国单边调节的压力和成本。