我国上市公司股权激励与业绩相关性研究

摘要：本文研究了我国上市公司股权激励契约与公司经营绩效的相关性。实证结果表明，我国上市公司股权激励计划受公司代理问题的影响，股权激励比例与司业绩之间总体上是正向关系，但相关性较弱；激励有效期对公司经营业绩有正向促进作用；激励条件数量与公司经营绩效负相关，没有激励效应。

关键词：股票期权 激励，效果，上市公司

按照证监会2005年末发布的《上市公司股权激励管理办法》，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行长期激励和约束的一种制度安排。通过授予激励对象股权，使其能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励制度本质上是一种市场化程度较高的薪酬制度，作为解决代理问题的长期机制，其目的是使激励对象与股东的利益相一致。现代企业理论和国外实践证明，股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本、提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力以及提高公司的绩效等方面能够起到非常积极的作用。我国在上世纪90年代开始有实施股权激励的上市公司，但是当时股权激励存在诸多障碍，如缺乏相应的规范、在股票来源方面存在“无股可期”等问题。从2005年5月开始，我国对上市公司实施了股权分置改革，股权分置改革的完成解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，也为股权激励的实施在制度层面和操作层面上扫清了障碍。2005年12月31日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》，并于2006年1月1日起开始实行。随着《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《股权激励有关事项备忘录》等法规的颁布和修改，我国的股权激励制度不断健全和完善。自2006年以来，实施股票期权激励计划的上市公司已经有100多家。股权激励的契约结构如何、实施效果怎么样，实施过程中存在哪些问题，怎样才能有效发挥股权激励的作用？这些问题受到了理论界和实务界的广泛关注，也需要我们进行深入研究。

一、股权激励契约结构

股权激励作为经理人薪酬合约的一个部分，至少应该包括激励方式、授予(行权)价格、激励对象，激励比例、激励有效期、激励条件等要素。

1.激励方式

股权激励的具体方式多种多样，如股票期权、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、延期支付计划以及业绩股票等，这些不同的股权激励方式各有利弊，都有企业采用。但按照我国证监会的规定，上市公司应以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划，即主要是股票期权激励和限制性股票激励两种方式进行股权激励。

股票期权，也称认股权证，是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时间内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票。股票期权实际上是一种看涨期权，其只是一种权利，而非义务，持有者在股票价格低于“行权价”时可以放弃这种权利，因而对股票期权持有者没有风险。股票期权是最基本的股权激励办法，操作简单，易于规范化。但如果资本市场弱有效性，会使股价和经营者业绩关联不大，股票期权的行权也有时间和数量限制，且需激励对象自己为行权支出现金。

限制性股票是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、出售等有一些特殊限制，激励对象只有在规定的服务期限以后并完成特定业绩目标时，才可出售限制性股票并从中获益，否则公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。激励对象一般不需要付钱购买，但对出售这种股票的权利进行限制，可以激励高级管理人员将更多的时间精力投入到长期战略目标中。采用这种方式时，业绩目标或股价目标的科学确定较困难，现金流压力较大。

2.授予(行权)价格

行权价格是指发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售标的证券的价格。在股权激励中，行权价格没有严格界定的概念，以股票期权为例，行权价格是指公司向股权激励对象授予期权时所确定的、激励对象届时购买公司股票的价格。为了使得股权激励能够有效，期权行权价格在理论上应尽可能与授予日的二级市场价格相接近。因此我国在2006年的《上市公司股权激励管理办法》(试行)规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价以及股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价这两个价格较高者。

3．激励对象

我国股权激励对象其范围界定为董事会成员和拥有决策控制权的高级管理人员，具体说来包括非独立董事、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总经济师、总工程师和董事会秘书。需要说明的是，独立董事、监事在本质上也是股东的代理人，那么独立董事、监事和股东之间也是存在代理成本的，为了要减少他们之间的代理成本，同样需要设计一定的机制进行监督和激励。在西方国家，也有给予独立董事一定的股权或者期权对其进行股权激励，以激励独立董事保护所有者的权益。为确保上市公司独立董事和监事的独立性，充分发挥其监督作用，我国证监会明确规定，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事和监事。因此，论文所界定的经营者中不包括独立董事和监事。

4.激励比例

激励比例是股权激励方案公告的对经营者激励的股份数额占总股本的比重。如果对经营者激励的股权数量少了，会产生激励不足的问题，而激励数量过多，又会有激励过度的问题。所以对于激励比例的确定，是一个需要结合企业价值、绩效等综合考虑的因素。按照规定，我国上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。

5.激励有效期

长期性是股权激励有别于其他激励方式的特征之一。薪资、福利、短期奖金、股权激励等激励方式，均具有较高的针对性。薪资保障员工基本生活，福利解决员工后顾之忧，短期奖金是对员工当前绩效的直接回报，只有股权激励能够将员工利益与企业长远利益结合在一起，起到长期激励的作用。激励期限是激励计划所涉及的有效时间长度，是其长期性的重要体现，可由公司在规则之内自主设置。较长的激励期限会提高激励对象的门槛，行权业绩目标在短期内可能易于被操纵，但长期看，这些指标被操纵的迹象终会暴露，使其操纵行权指标的能力被显著地削弱。而在较长期限内的分期行权方式使每期行权的数量大幅度降低，使高管通过操纵股价来集中获得高额收益的机会与能力显著减少。

6.激励条件

股权激励中，衡量激励对象表现的考核指标，也称股权激励的激励条件或是业绩指标。股权激励的实施很大程度上取决与考核指标的设定，考核指标一般可以分为两个类:一是市场指标，包括公司的股价、股份年增长率等等。市场指标设定合理的前提条件应该是公司股价能够反映业绩;二是公司的财务指标，包括营业收入、利润以及相关增长率、利润率、净资产收益率等等财务指标。绩效条件越严格，则激励对象的行权难度越大，股权激励的激励作用也就越强，反之，绩效条件设置的越宽松，那么，股权激励的激励性逐渐变成福利性，背离了其初衷。证监会关于股权激励方案中考核指标一直没有设定明确的标准，而是要求上市公司根据自身的情况，设定适合于公司的绩效考核指标，建议包括财务指标和非财务指标。在《备忘录3号》里，证监会首次规定将上市公司的净利润及归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。


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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr二、文献回顾与假设的提出br />
我国证监会规定，对经营者股权激励的比例不超过总股本的10%，对单个人授予的股权激励额不超过总股本的1%，但是授予数量对于方案的激励效果是双向的。根据利益趋同效应与壕沟防守效应理论，一方面，授予数量大，可能是公司加强激励力度的表现，所以高管更有动力提高公司业绩；另一方面，扩大授予数量会让高管获得更多的福利，侵占企业的利益，无益于企业业绩的提高。根据Morck、Shleifer和Vishny研究可以推断，在我国股权激励比例的允许范围内，高管持股比例在0%—5%股权激励会出现正效应，当其处于5%—10%范围内时会出现负的激励效应。本文对现有股权激励方案的统计计算得出，我国上市公司股权激励比例平均为1.18%，75%以上的公司激励比例在0%—5%的区间范围内，因此大多数公司的股权激励应产生利益趋同效应，股权激励比例与公司绩效存在正相关性。

假设1：经营者股权激励比例与公司经营绩效(净资产收益率,下同)存在显著的正相关关系。

激励有效期是激励计划的时间长度，有效期越长，激励对象行权的门槛越高。因为行权业绩目标短期内可能易操纵，但长期来看，这些指标总会反转，不可能一直被操纵。此外，长激励有效期使每期行权的数量大幅降低，这削弱了高管通过操纵股价来集中获得高额收益的能力。反之，短的激励有效期很可能使股权激励成为高管的福利。目前，我国有超过75%的公司将激励有效期设置在5年及以下，这说明公司设置的激励有效期限的门槛相对较低，而另有近25%公司的激励有效期为5年以下，其高管福利的动机更加明显。可见, 激励有效期与公司经营绩效应存在正相关关系。

假设2：激励有效期与公司经营绩效存在正相关关系。

激励条件由公司自己制定，严格的激励条件必定更具有激励作用,激励条件越容易达到，则激励对象的行权难度越小，股权激励的激励作用也越弱。而激励条件的设置，可以增加激励对象行权的难度，加强激励效果，避免股权激励成为高管的福利。但是，目前我国的不少股权激励方案中的激励条件的目标值都较低，选取的指标也很相似，主要是净利润、净资产收益率等财务指标，这说明不少公司都没有认真地设置激励条件， 而是把激励指标作为一种摆设。因此, 假设激励指标的数量与公司经验绩效存在正相关关系似乎更加合理。

假设3:激励条件的数量与公司经营绩效正相关。

三、数据来源、变量与模型设计

我们选择《上市公司股权激励管理办法》(试行)颁布后实施股权激励的上市公司为样本，数据来自国泰安CSMAR数据库2.6版，一些数据是通过上市公司的定期报告自行计算分析求得，回归分析都是在软件SPSS13中完成。

本文要检验的模型如下：

ROE=α+βi MSR+β2 Size+β3DDBL+β4 DAR +β5 LnTA +β6TAT +β7 ENV + β8 DTL+μ （1）

ROE=α+βi Period+β2 Size+β3DDBL+β4 DAR +β5 LnTA +β6 TAT +β7 ENV + β8 DTL+μ （2）

ROE=α+βi Condition+β2 Size+β3DDBL+β4 DAR +β5 LnTA+β6 TAT+β7 ENV+β8 DTL+μ （3）

模型中的有关变量含义等如下表1所示：

表1 变量含义

变量
变量名称
含义

因变量

ROE
剔除股份支付影响的净资产收益率
经营绩效

自变量

MSR
对经营者激励的股本数占公司当时股本总数的比例
股权激励契约结构变量

Period
行权限制期和行权有效期


Condition
股权激励的授予、出售或行权环节设置的业绩指标数量


控制变量

Size
董事会规模
董事会结构

DDBL
独立董事占董事会人数的比例


DAR
资产负债率
资本结构

LnTA
总资产的自然对数
公司规模

TAT
总资产周转率
营运能力

ENV
主营业务收入增长率
成长能力

DTL
总杠杆系数
风险水平



四、实证结果及分析

1.自变量间的相关性检验

在回归分析中进行自变量间的相关性检验，主要是为了避免多重共线性问题的发生。对于线性回归模型，一个基本假设之一就是个解释变量是相互独立的，如果某两个或多个解释变量之间出现了相关性，则称为存在多重共线性。存在多重共线性可能会出现参数估计值的经济意义明显不合理的情况,变量的显著性检验和模型的预测功能失去意义。SPSS给出了两个检验多重共线性的变量，即容许度Tolerance和方差膨胀因子VIF值。容忍度和方差膨胀因子的界限可根据研究的具体情况来定，一般当Tolerance＜0.1和VIF≥10时，就说明自变量之间存在严重多重共线性。

表2 多重共线性检验表




Collinearity Statistics


t
Sig.
Tolerance
VIF

(Constant)
-2.407
0.016



MSR
0.383
0.702
0.899
1.113

Period
0.33
0.741
0.886
1.128

Condition
-1.197
0.232
0.897
1.114

Size
-2.582
0.010
0.924
1.082

DDBL
-0.798
0.425
0.953
1.049

DAR
-3.139
0.002
0.651
1.536

LnTA
4.754
0.000
0.599
1.67

TAT
6.681
0.000
0.948
1.055

ENV
1.547
0.122
0.975
1.025

DTL
-4.482
0.000
0.978
1.022


表中给出的各个变量的容许度均大于0.1，方差膨胀因子均小于10，说明自变量之间不存在着多重共线性。另外，通过各变量的相关系数也可以检验多重共线性，最常用的方法是Pearson相关系数法，检验结果如表3。

表3 Pearson相关系数表


MSR
Period
Condi
Size
DDBL
DAR
LnTA
TAT
ENV
DTL

MSR
1










Peri
-.128(**)
1









Cond
-.156(**)
.123(**)
1








Size
0.016
.120(**)
.208(**)
1







DDBL
-.103(**)
.188(**)
0.038
-0.059
1






DAR
-.099(**)
.093(**)
0.028
0.005
0.015
1





LnTA
-.197(**)
.228(**)
-0.034
.072(*)
.087(*)
.588(**)
1




TAT
0.066
.095(**)
0.057
-0.011
.083(*)
0.064
-0.016
1



ENV
0.031
-0.051
-0.046
-0.009
-0.018
.079(*)
.075(*)
-.100(**)
1


DTL
0.057
0.046
0.023
0.023
0.009
0.041
0.021
.122(**)
-0.015
1


注：*表示在0.05的显著水平下显著,**表示在0.01的显著水平下显著

由自变量的相关性分析结果可以得知:自变量之间没有强相关关系，有几个变量之间虽然存在显著的相关关系，但是系数很小，相关系数最高的为公司规模与资产负债率，也仅有0.588，通常来说，当解释变量之间的相关系数大于0.8时，就会出现多重共线形的问题。因此本文的设定是符合统计学要求的。根据表4.3的结果显示，各变量之间的相关系数都不超过0.8，说明这些指标都是低度相关的，说明不存在多重共线性。

2．回归分析

（1）回归方程的拟合优度检验

回归方程对样本观测值的拟合程度如何可通过样本系数决定系数来反映，样本决定系数R2越接近1，表明拟合得越好。在3个模型中，校正的R2都在10.4%左右，说明管理费用率有10.4%可以被解释变量所解释，由于影响公司经营业绩的因素很多，除了股权激励契约结构变量和考虑到的控制变量外，还包括企业性质、行业和地区特征等等，本文只是根据研究需要选取了几个比较重要的指标，因此这个结果可以接受。

表4

Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate

1
.337a
.114
.104
.081841141

2
.336a
.113
.103
.081859974

3
.339a
.115
.105
.081769025


（2）回归方程的显著性检验

就检验结果而言，这个检验不仅是对R2的检验，也是对整个回归模型的显著性检验。当sig.值小于0.005时，得到的回归直线在总体水平上是合理的，整个回归结果具有统计学意义。

表5 方差分析表

Model
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.

1
Regression
.607
8
.076
11.324
.000a


Residual
4.735
707
.007




Total
5.342
715




2
Regression
.605
8
.076
11.279
.000a


Residual
4.738
707
.007




Total
5.342
715




3
Regression
.615
8
.077
11.500
.000a


Residual
4.727
707
.007




Total
5.342
715





注：Predictors: (Constant), MSR/Period/Condition, DTL, DDBL, ENV, Size, DAR, TAT, LnTA

Dependent Variable: ROE

本文三个模型的F值分别为11.324、11.279、11.5，sig.值均小于0.005，表明通过了方程的显著性检验，即假设上市股权激励的契约结构变量与公司经营业绩变量之间存在着明显的线性关系。

（3）回归系数的显著性检验

表6 回归系数表

Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.

B
Std. Error
Beta

1
(Constant)
-.169
.060

-2.811
.006


MSR
.001
.001
.022
.597
.551


Size
-.001
.000
-.104
-2.919
.004


DDBL
-.048
.061
-.029
-.796
.426


DAR
-.070
.022
-.142
-3.248
.001


LnTA
.014
.003
.227
5.099
.000


TAT
.040
.006
.241
6.655
.000


ENV
.002
.001
.056
1.566
.118


DTL
-.001
.000
-.161
-4.497
.000

2
(Constant)
-.158
.058

-2.717
.004


Period
.096
.002
.804
.175
.002


Size
-.001
.000
-.104
-2.906
.004


DDBL
-.053
.061
-.031
-.868
.003


DAR
-.070
.022
-.142
-3.238
.001


LnTA
.014
.003
.221
4.916
.000


TAT
.040
.006
.242
6.694
.000


ENV
.002
.001
.058
1.608
.004


DTL
-.001
.000
-.160
-4.475
.000



3
(Constant)
-.145
.059

-2.465
.004


Condition
-.006
.004
.046
-1.267
.002


Size
-.001
.000
-.93
-2.547
.001


DDBL
-.048
.061
-.028
-.793
.000


DAR
-.069
.022
-.139
-3.172
.002


LnTA
.014
.003
.218
4.953
.000


TAT
.041
.006
.245
6.787
.000


ENV
.002
.001
.056
1.554
.011


DTL
-.001
.000
-.159
-4.465
.000


注：Dependent Variable: ROE

表6给出了三个模型的回归系数估计及其显著性t检验结果，可以判断出回归系数检验结果是否通过显著性检验，其中：

模型1：回归方程通过了显著性检验，但回归系数T检验结果没有通过显著性，相关系数为正，说明股权激励比例与上市公司业绩之间是为不显著的正相关的关系。出现这种结果的原因可能是股权激励比例较低时，MSR对ROE的解释力不强。另外由于我国上市公司股权激励的特殊性，国外对激励比例的划分标准不一定完全适用。

模型2：T检验结果全部通过显著性。就回归分析的结果来看，变量Period的系数为0.096，F检验和T检验均说明，所做理论假设:激励期限与公司经营绩效之间呈明显的正相关关系，是成立的，股权激励方案设置的期限越长，越具有激励效果。

模型3：T值为-2.465，虽然通过显著性水平5%的检验，但激励条件数量与公司经营绩效负相关，否定了假设3。出现负相关的原因可能是大多数公司的激励条件数量为一或两个，三个以上指标的公司不到30家，样本数较少，所以可能出现与预期不一样的结果。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

首先，我国上市公司的股权激励在总体上是有效的，上市公司高管股权激励比例与司业绩之间总体上是正相关关系。虽然这种相关性不是很显著，但也可表明在我国证监会规定的激励比例范围内，上市公司给予经营者的股票期权越多，越能激励经营者者努力工作，从而促进公司经营业绩的上升。前面我们计算得出，我国上市公司股权激励比例平均只有1.18%，离证监会规定的上限10%还有很远，既然激励比例会对公司业绩产生激励效应，上市公司在制定激励水平时就应该加大力度，更好的激励经营者为公司业绩努力。

其次，激励有效期对公司经营业绩有正向促进作用，公司能自愿提高激励有效期，则说明它们有明显的激励动机，相应的越有动力提高公司业绩。证监会规定激励期限的上限是10年，目前只有有限的几家选择10年为激励期限，大多数公司在设计激励方案时的思路是以不违规为基准，与规范要求的最低水平持平，激励方案缺乏长期效应。应该更好的利用激励有效期对公司业绩的激励作用，促进业绩增长。

最后，激励条件数量与公司经营绩效负相关，没有激励效应，超出我们的预期，分析原因可能是设置多个激励条件的样本公司过少。而且现有的业绩指标多为财务指标，很少有非财务指标，激励条件越容易达到，则激励对象的行权难度越小，股权激励的激励作用也越弱。

（二）发挥股权激励作用的建议

1.制定符合公司实际的股权激励方案

由于股权激励的实施是受一系列内外在条件影响的，在条件或时机不适宜的情况下，股权激励方案发挥不了其应有的作用。所以，上市公司应该在不违背国家关于股权激励的相关法律法规规定的基础上，结合自身发展的阶段、未来发展的方向等实际条件，统筹兼顾管理层、股东、员工各方利益的前提下，制定高效精细的股权激励实施方案。

2.确定适当的激励比例

公司应根据实际情况确定授予数量，针对我国目前激励比例不高的现状，可以合理的提高股权激励比例，但应做到分批授予。因为过低的授予数量其激励作用较弱；而我过规定的10%上限相对于西方国家而言，不会激励过度问题，对个人授予最多不超过1%的规定也有效的防止员工之间的财富差距加大，导致分配不均匀的结果。所以在证监会规定的合法范围内，上市公司可以适当提高股权激励的比例。

3.完善业绩考核指标体系

完善合理的业绩考核指标体系是股权激励制度得以有效实施的保证。各公司由于所处的行业、发展状况等的不同，必然要求其设计应该灵活，切不可死板硬套其他公司模式。在制定过程中可以尝试多样化的业绩指标和指标组合，财务指标与非财务指标并用，最好选用行业指标均值作为标准，建立客观综合的指标体系。只有这样，建立的业绩考核指标体系才能综合评价企业潜在的竞争优势和未来的发展潜力。