以深圳创业板为例公司治理结构理论研究

一、引言

深圳创业板市场从建立到至今虽然在资源配置、融资渠道和产业升级方面发挥着积极的作用并逐步成为我国国民经济新的增长点，但在发展的过程中也面临着诸多问题，如企业的股权过于集中；董事会的经营运作不够规范；独立董事和监事会的功能在弱化；经理层的激励约束机制不完善；外部相关利益者的共同治理尚未建立等。这上述问题的产生的根源在于公司治理结构不完善。导致企业的业绩下降，所有者和经营者乃至股东的利益受损，致使企业的生存和发展经受前所未有的威胁和挑战。20世纪90年代以来，特别是我国将现代企业制度作为企业改革方向后，公司治理结构的建立和完善被越来越多的企业和部门重视起来，并将其视为企业改革的核心。国内外有关公司治理或公司治理结构的概念和定义多达二十余种。但众多研究者习惯将其定义分为四大类别：制度安排说、组织结构说、相互作用说、决策机制说。创业板公司治理结构是建立在一定公司组织结构上的公司制度安排。一方面，它是一个结构，是公司的股东大会，董事会和经理人等所组成的组织结构；另一方面，它是一个制度安排，这种安排明确了企业是为谁服务，企业由什么人来控制，企业的决策层怎样做出决策，投资人、经理人、员工及其他相关利益者怎样分担风险和分配利。创业板公司是以高新技术企业和中小企业为对象，具有上市标准低、市场风险高等特征的上市公司。因此利益相关者的规范、监督和引导尤为重要，然而深圳创业板上市公司市场监控乏力及外部利益相关者监督缺位又导致外部治理缺失。信息披露的形式重于实质，以条文颁布的信息披露规则与披露标准超过信息披露实际。唐跃军（2005）把公司员工参与程度、公司社会责任履行情况、公司投资者关系管理、与公司监督部门的关系、公司诉讼与仲裁事项等作为利益相关者治理评价指标，通过样本公司数据研究得出，上市公司利益相关者治理指数的均值为57.05，表明上市公司利益相关者治理指数较低。欧阳峣（2007）对中小企业利益相关者的现状研究指出，员工、债权人、供应商、客户、政府和社区参与治理程度较低，中小企业利益相关者的行为影响力分布和利益关系不均衡，中小企业的外在发展条件（如金融市场、产品市场、和社区功能等）也没有发挥积极的引导和监督作用。


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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr二、国内外公司治理结构研究述评br />
（ 一 ）以代理问题为中心的公司治理结构 Jensen和Meckling（1970）认为：“公司股东和经理的关系符合代理关系的定义；因此，应该毫不惊讶地发现，与股权分散的现代公司中存在的‘所有权与经营权分离’相关的问题，与通常的代理问题亦密切相关”。为了解决代理问题，杰森和麦克林提出了三种方法。一是建立激励约束机制，使代理人的利益与委托人利益相一致，这样当代理人追求自身利益最大化的同时也保证了委托人的利益。二是采取监督机制，保证代理人的行为是符合委托人利益最大化的。三是，通过订立契约，保证代理人的行为不会对委托人的利益最大化造成侵害。由Marks（2004）提出的Berle-Means命题指出：两权分离容易引发经理者的道德祸因与败德行为。在道德祸因的影响下，经理层会使公司的行为朝着有利于自身效用最大化的方向发展，从而使所有者利益和经营者的利益分离，股东利益蒙受损失。王涛和赵守国（2005）提出公司治理结构是因为委托代理问题而产生，是一种契约制衡机制，它使企业内部的不同要素相互协调统一，通过契约对所有权和控制权进行分配，以此来影响委托人和代理人的关系，其目的在于通过监督、激励和风险分配，使所有者和经营者的利益趋于一致。徐传谌和闫俊伍（2011）认为，委托代理问题可以拆分成委托问题和代理人问题，解决委托问题要进行产权改革，使产权明晰，权力与责任相统一；解决代理人问题要培育市场竞争机制，提高企业的组织行为能力。在给定经理拥有决策权上的自由处置权的条件下，经理会将企业目标引向销售收入最大化，尽管股东目标和公司目标都不一定会如此。所以，公司治理的本质就是在两权分离条件下，通过企业内部有效的权力分配来约束经理者行为，同时通过合理的制度设计来激励经理者的工作积极性。代理问题说明了如何选择或者设计一系列最优激励合约，是企业运营的关键所在，委托人应该通过激励相容约束来控制代理人的败德行为和逆向选择，以此来增大代理效用减少代理成本。

（ 二 ）以内部控制为中心的传统公司治理结构 内部控制系统是机制设计或者实施在一个企业的资源计划范围内，用来实现企业的公司治理目标的各种公司治理机制的总称。主要包括：股权结构、董事会、激励机制、公司治理机构。

（1）股权结构与公司内部治理。在现代公司制中，股权分散的条件下对中小股东是不利的，因为单个股东缺乏对经理层的有效监督和约束，且对公司的大政方针政策把握不准和公司的经营决策缺乏有效的参与，这些都会导致中小投资者的利益得不到有效的保障。Fama 和Jensen（1983）认为家族控制能够减少传统的委托代理问题和如果家族控制过于严格的话少数的股东和控股股东的利益冲突将会加剧。有关学者做过一项调查发现家族式集中控股的公司的绩效表现会比分散控股的公司要差些，控股股权集中在一定程度的公司具有良好的绩效，但是并不是越多越好，当控股集中度超过30%时，这种影响就会减弱。Holderness（2003）指出认为外部的控股股东会对公司的管理者和公司业绩产生一定的影响，认为外部大股东对公司有积极的影响，但是其在对如何影响业绩上并没有定论。Dongwei Su 和Xingxing He（2012）对1999年到2006年744家中国上市公司进行研究指出，适度的公众和外部持股会对公司的生产效率产生积极影响。Hartzell和Starks（2003）指出了机构投资者的有效监督可以降低管理层的薪酬，但有关研究表明，机构投资者的监督并不是有效的，因为当机构投资者和管理层有着利益冲突时这种监督效果将会减弱。吴格（2012）通过对2009至2010年创业板上市公司样本的研究指出创业板上市公司的股权结构对公司绩效的解释程度不高，两者的相关性并不显著，只有当用净利润水平衡量公司绩效时，这种相关性才较为显著。国内外学者研究的重点在于股权集中度和机构投资者引进对公司的经营和监督情况，从上面分析我们也可以看出股权的适度集中要优于股权分散，在没有利益冲突的情况下机构投资者的引入能够对公司的经营决策起到积极的影响。然而研究的不足在于股权结构是如何影响公司绩效上，学者们的意见至今还没完全的统一。

（2）董事会与公司内部治理。传统的公司董事会的理论研究包括董事会的结构和企业价值、投融资决策联系等。而最近几年的有关董事会的理论研究主要体现在其董事会的职责、董事会的制度安排和独立性方面。学术界对董事会职责的研究有不同的观点，但都强调董事会的战略决策职责和选择与监督经理的职责。根据内外部和时间长短两个维度进行分析，董事会的职责可表述如下见图（1）。

董事会是一个代表公司行使法人财产权的会议机关，董事会职能的发挥对公司绩效产生影响，组织能否稳定、可靠地经营运作是董事会职能能否发挥的先决条件。董事会的成员的有效性和协调一致性又是董事会职能充分发挥的关键。当董事会的内部机制得以优化时，其整体功能将会大于部分功能的机械加
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总之后。现在学术界把董事会制定安排的重点放在了董事的任免、董事的任期、董事的权力义务以及对董事的评估制度考量上面。目前有关独立董事制度的研究重点在于独立董事的聘任制、独立董事的薪酬设计与激励机制上、独立董事与公司绩效的关系上。Brickly和Jame（1987）认为聘请的独立董事应在企业经营管理中发挥监督和指导作用。能够运用自己丰富的经营管理能力、专业技术方面的知识，帮助企业制定一些有利于公司朝着既定目标发展的和保护股东权益的政策和建议。朱茶芬（2006）研究发现，中国上市公司对独立董事的治理需求严重不足，公司主动聘请独立董事并非基于降低代理成本的治理需要，而是为了讨好政府，这种行为在很大程度上降低了独立董事的治理效率。他还指出公司治理机制与大的制度环境并不是“背道而驰”的，治理机制的效率在很大程度上要取决于制度环境对公司行为的合理诱导。Jinsong等（2007）对中国上市公司独立董事的特征分析指出，独立董事的年龄分布比较均匀，大多数独立董事有经济管理研究背景，独立董事的薪酬与公司绩效相联系，独立董事人数与公司绩效存在正相关。魏乐（2010）对首批37家创业板上市公司2009的数据进行实证分析发现，我国创业板上市公司独立董事主要集中在3人制，独立董事由于受弱势地位，独立董事的规模大小几乎不会影响公司的发展态势和绩效，建议创业板公司继续加强和完善独立董事制度。张耀伟（2008）通过实证分析指出董事的独立性可以改善公司的治理质量；行业因素、控股股东性质对董事会治理产生重要影响，当控股股东为职工持股和民营企业时董事会治理效率较高；董事会发挥整体功能时，它将显著改善公司绩效。董事会的职能核心在于监督和决策，特别是在股权相对集中和中小股东利益得不到有效保障的情况下，董事会的作用将会更加突出，主要表现在董事会的责权要明晰，具体落实到个人；董事会应发挥其独立性和整体功能作用；董事会的制度安排要有法可依，具有科学性和有效性。我国创业板上市公司应通过发展资本市场和经理市场，形成激励独立董事的外部环境。

（3）激励机制与内部治理。Hall和Liebman（1998）进行经济研究表明与薪酬挂钩的业绩敏感性受多样化激励机制的影响如薪酬和股权等，指出了授予股权薪酬能够降低代理成本。一系列的研究表明股权激励会影响风险管理的行为，并指出股票期权激励对公司的风险投资有积极的影响然而限制股票期权激励政策便会带来消极的影响。Kole（1997）还发现当公司拥有较高的研发投资的时候，管理者往往被授予更多的股权报酬。Dechow 和 Sloan（1991）指出长期激励报酬机制的引入会对公司业绩创新产生积极的影响，并用实证研究表明股权激励的另一个功能还体现在能有效地减少管理者的投机行为。Aggarwal和Samwick（2006）则研究发现激励机制与公司投资、公司绩效之间存在密切的关系，当管理人员的薪酬得到提高时，相应的公司的投资会得到增长，公司的绩效同样也随之增长。Burns（2006）发现基于期权的薪酬制度与公司重述盈余、欺诈、被集体诉讼等是存在联系的，而且薪酬越高发生上述事件的概率就会比较大。郭亚军和曹卓（2012）从契约理论的角度审视管理者的激励机制，指出心里契约的破裂会导致诸多内部治理问题，建立柔性化的人力资源激励体系是解决问题的关键。高凤莲（2012）指出建立有效的公司法人治理结构必须完善内部治理机制、以及对职业经理人的激励与约束，促使公司的个人利益相关者相互制衡、协调运作，从而促进公司发展。从公司内部治理的激励理论相关文献可以发现，激励机制的研究主要集中在股权激励对公司业绩及管理层行为的影响、并指出基于薪酬和股票的激励并不总是有效的，条件发生改变时它可能带来负面的影响。基于心里契约的管理层激励体制建设和职业经理人的长期激励也是理论界对这一块研究的热点。鉴于长期激励工具有效性问题实证研究比较少，其应该是以后研究的另一个热点问题之一。

（4）公司治理机构（CGMs）与内部治理。建立在决策科学观念上的公司治理不仅需要一套完备有效的公司治理结构，更需要若干具体的超越结构的治理机制，是“静态”治理结构与“动态”治理机制的集合体。公司在经营管理活动中的决策、经营执行、监督三项基本职能，分别由相应的组织机构股东大会、董事会、经理、监事会履行。股东大会是最高权力机构和决策机构，董事会由股东大会选举产生并对股东大会负责。总经理及其他管理人员组成公司的经营执行机构，由董事会聘用并对董事会负责。监事会是公司的监督机构，其成员有股东大会选举产生，负责对公司事务进行监督。股东大会、董事会、总经理及监事会四类机构体现的是一种委托代理关系和监督与被监督的关系。其相互关系表述如下见图（2）。公司内部治理也称法人治理结构，是现代公司制的核心。其显著特征在于，通过分别设立权力机构、决策机构、执行机构和监督机构，形成各自独立、权责明确又相互制约的机制。这一机制设计的目的是在不损害经营者的生产积极性、经营决策权和管理权的前提下，寻找所有者和经营者利益最大化的均衡点。

（ 三 ）以利益相关者为核心的内外部共同治理结构 与传统的“股东至上”理论不同的是，“利益相关者”共同治理理论认为公司是一个负有社会责任的利益共同体，企业在追求股东利益最大化的同时也要考虑其他方面的社会价值。Blair（1995）认为，在大多数现代公司中，股东承担的责任比较有限，股东的风险可以通过投资多元化或者选择退出，这样其一部分风险便转移到了债权人及其他利益相关者身上。由于股东不承担全部的剩余风险，也就是说股东利益最大化不能够推动社会财富的最大化，因此“股东至上”的公司治理模式将会被抛弃。任何一个企业的发展都离不开各种利益相关者的投入或者参与，当利益相关者在企业中投入专用资产后，他们便承担一定的经营风险或者成本，这样其便有权力分享公司的剩余索取权或者控制。江若尘（2006）通过研究表明企业最大的利益相关者包括：经营者、经销商、股东、顾客、战略伙伴等。企业的本质是利益相关者共同的企业，理应由利益相关者共同治理，公司治理结构的框架应打破股东至上主义逻辑，确保利益相关者的合法权益。封文丽（2005）对利益相关者共同治理模型叙述如下：治理结构中治理主体的维数对治理的社会收益有很大影响。存在p个要素主体的契约企业中，治理主体为q时的社会总收益可表示为：Sp=∫（F1（q）-F2（q））dn

式中，F1为治理收益函数，F2为组织成本或者交易费用函数。当q=1时，即是股东至上模式，出资者（股东）成为企业契约中唯一的权力主体，此时尽管单位权力主体（股东）的收益最大，但因未能有效发挥其他相关利益者的积极性，从而造成社会总收益的减少即 S1-Sp<0；而当p=q时，又会因权利主体过多，造成组织成本（交易费用）F2大于治理收益F1而使Sp<0；只有当主体维数达到某个阀值，比如当n=a时，Sp到达极值，即na，F1（q）的导数小于0；n=a，F1（q）的导数等于0，从而到达理想状态。

楚金桥和李振涛（2008）认为利益相关者共同治理应该是核心利益相关者的共同治理。非核心利益相关者因承担的风险有限，且身份和数量，资产不好确定，在现阶段不宜参与公司治理，而核心利益相关者的共同治理则可以有效防止寄生关系和偏利共生关系，形成互惠共生的利益相关关系。Yves （2012）研究指出建立在忠诚、责任和公平上的互惠互利的利益相关者关系需要被验证，一个长期利益相关者的承诺和责任制度有待建立。“利益相关者”共同治理理论值得肯定的地方在于希望从股东财富最大化和社会财富最大化这两个角度出发来完善公司治理结构，并在一定程度上为现代公司治理的发展方向提供理论基础。但是，“利益相关者”共同治理也存在着实践上的不足如在实际操作中，治理主体的具体数值难以确定；利益相关者的利益冲突也可能导数组织成本或者交易费用的增加。现有文献研究者对利益相关者参与企业经营管理会对企业业绩的贡献大小方面也缺乏实证研究。核心利益相关者信任和责任机制的建立以及加深对利益相关者互惠内涵的理解将会是利益相关者共同治理研究的另一热点。

三、结论与建议

公司治理理论从不同的角度和层面，可以归纳为代理理论、内部治理理论和利益相关者内外部共同治理理论。优化深圳创业板公司治理结构应该从企业自身和外部法律监管的层面着手。（1）逐步建立和完善委托代理关系。代理理论认为，所有权与经营权的分离导致委托代理关系的产生，经营者实际控制公司的事实。由于委托人和代理人均是追求自身利益最大化的主体，当两者产生利益冲突时便会产生代理问题。创业板公司可以通过从外部制度环境和机构投资者自身培育角度来发挥机构投资者在委托代理关系中的监督作用。采取激励相容约束和订立契约的形式来控制经理层的败德行为和逆向选择，以此来增大代理效用减少代理成本。（2）以内部治理为切入点实施制度创新。内部治理理论的研究主要集中在股权结构、董事会、激励机制和公司治理机构等方面。股权的适度集中要优于股权分散，在没有利益冲突的情况下机构投资者的引入能够对公司的经营决策起到积极的影响。董事会必须清晰的了解公司的战略价值和规避潜在风险，并在决策制定过程中发挥积极的作用，独立董事的引进能够对外部股东特别是中小股东利益起到一定的保护作用。董事会的职能核心在于监督和决策，董事会独立性和整体功能的发挥有助于提高公司绩效。激励机制主要研究股权激励对公司业绩及管理层行为产生影响，并注重激励合约设计和职业经理人的长期激励。公司治理机构研究通过分别设立权力机构、决策机构、执行机构和监督机构，形成各自独立、权责明确又相互制约的机制以此寻找所有者和经营者利益最大化的均衡点。解决深圳创业板公司内部治理问题应该以优化股权结构、进行董事会治理创新、引进股权激励及培育职业经理人和建立相互监督与权责利相统一的有机公司治理机构。（3）强化内外部利益相关者共同治理。利益相关者理论从更广泛的角度来考虑公司的治理结构，指出公司的组成不仅包括股东，还有经营者、经销商、顾客、战略伙伴等，强调利益相关者在公司治理中的作用。并进一步指出核心利益相关者的共同治理可以有效防止寄生关系和偏利共生关系，形成互惠共生的利益相关关系，它是从股东财富最大化和社会财富最大化这两个角度出发来探讨公司治理结构。深圳创业板公司强化内外部利益相关者共同治理应该做到以下三点：首先，通过完善公司的章程和表决权制度，加强合规管理，切实保护中小股东的利益。其次，完善信息披露制度，建立风险监控机制，尽量减少经营者与所有者之间的信息不对称，保障外部投资者公平获取信息的权力以及提高应对各种风险的预警和处理能力。最后，实施投资者关系管理（IRM） 即运用财经传播和营销的规则，通过管理公司向财经界和其他各界传播信息的内容和渠道，来实现相关利益者的价值最大化。（4）建立行之有效的法律体系和监管制度。创业板公司一般具有上市门槛低、风险高和缺乏有效的内部控制系统，企业的运作不规范等特点，为了保护投资者的利益和降低创业板市场的系统风险，创业板市场应该建立和完善行之有效的法律体系和监管制度。首先，创业板公司应完善保荐人制度和建立合格的投资人制度及科学的退市制度，为规范创业板公司治理结构提供有效的法律制度保障。其次，为股东设立民事诉讼与赔偿机制，使股东的自身利益受到侵害时可以通过司法途径加以解决，赋予投资者与违规行为抗衡的动力。最后，强化证券业协会和证券交易所的监管职能，对创业板公司的行为规范、运作标准和运作质量进行监管。

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作者：杨幸胜，陈朝晖