实际控制人性质、财务报告质量与投资现金流敏感性

　一、引言
　　MM理论认为，在交易成本为零等一系列严格的假定下， 企业的投资决策仅取决于项目的净现值，与融资无关。在新古典主义的设置中，考虑到调整成本（Tobin，1969；Hayashi，1982），管理者（即公司）将会一直进行资本投资，直至边际回报为零。此基础设置中，我们观测不到内部产生的现金流和投资之间的关系（即投资与内部现金流无关）。但现实世界不是完美的，融资会影响到企业的投资决策，研究发现，导致企业投资与内部现金流高度相关主要因为融资约束和代理问题。之前的研究文献在很大程度上主要着眼于对投资──现金流敏感性现象的解释：融资约束或自由现金流。存在这一问题的前提是管理者和外部资本供应者之间信息不对称，事前的信息不对称导致融资约束进而产生投资不足（逆向选择问题），事后的信息不对称导致过度投资（道德风险问题）。会计信息由于具有治理和定价功能，被认为是缓解公司中代理冲突和信息不对称的主要机制之一。国外，Bushman和Smith（2001）、Biddle和Hilary（2006）、Verdi（2006）和Tang（2007）的研究均证实了会计信息质量提高了投资效率。袁建国等（2009）、李青原等（2010）的研究也提供了国内证据。但是这些研究均没有从投资─现金流敏感性的角度（非效率投资的代理变量）研究财务报告质量的信息传递作用。本文以2005年至2010年的非金融上市公司为样本，对实际控制人、财务报告质量与投资─现金流敏感性三者之间的关系进行实证研究。
　　
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[1]电大学习网.免费论文网[EB/OL]. /d/file/p/2024/0425/fontbr二、研究设计
　　（一）研究假设
　　参照已有研究成果，本文提出如下研究假设：
　　（1）财务报告质量与投资─现金流敏感性。FHP于（1988）以股利支付水平作为融资约束的判别标准，验证了投资─现金流敏感性在信息成本不同的企业之间的差异，提出融资约束假说。Hoshi et al. （1991）总结了融资约束的两个可能的理由。一方面，道德风险模型表明，当管理者控制但并不拥有公司时，外部融资会稀释管理层持股比例，从而加剧管理层激励问题。这一事后激励问题降低了事前的资本供给量。另一方面，Myers和Majluf（1984）提出了逆向选择模型。如果管理者相比投资人拥有关于公司前景的更多信息，将会溢价发行证券，而理性的投资者会增加资本成本，从而公司会减少资本需求量。因此，在这两种情况下，导致公司资本投资更依赖于内部产生的现金流。有学者从自由现金流的角度来研究投资─现金流敏感性问题，Jensen （1986）表示管理者有动机使其公司规模超过最优水平。鉴于外部融资使得管理者更易被外部资本提供者监督和惩戒，“内部项目融资避免了这种监督和资金可能无法获得的可能性”，从而使管理者更依赖于内部产生的现金流，而不是将多余的现金分给投资者从而造成过度投资。Richardson（2006）将企业新增投资支出分为预期投资支出和非正常投资支出，过度投资行为集中于自由现金流水平较高的公司，投资对现金流的敏感性符合代理理论的解释。（Antle和Eppen ，1985）。所以我们认为，高质量的财务报告能降低投资─现金流敏感性。国外的实证研究中，Bushman和Smith（2001） 、Biddle和Hilary（2006）和Verdi（2006）等的研究均证实了财务报告质量能提高投资效率。国内袁建国等（2009）研究发现会计信息质量与企业过度投资显著负相关，在自由现金流量较多的上市公司中， 这种负相关关系更强，提高会计信息质量可以抑制企业的过度投资行为。李青原等（2010）从终极控制人的角度出发研究会计信息质量与投资效率之间的关系，他们发现会计信息质量与公司投资过度、投资不足的关系在不同的控制权性质下呈现出不同的特点。基于以上分析，提出如下假设：
　　假设1：高质量的财务报告质量降低公司层面的投资─现金流敏感性
　　（2）实际控制人性质的影响。李青原等（2010）利用2004年至2006年的数据发现，非国有控制公司的会计信息质量与公司投资效率间关联度大于国有控制的公司。张洪辉等（2010）发现，国有企业的过度投资与现金流不存在显著的相关性，债务也没有能够约束过度投资行为，政府控制的国有上市公司的过度投资，并不一定是因为经理个人私利引起的，而是各级政府、政府官员将其经济、政治目标内部化到其控制的企业的结果。可见，财务报告质量在国有上市公司中降低道德风险的作用降低。另一方面，国有上市公司面临的融资约束较非国有公司要轻。中央所属的国有上市公司多是掌握国计民生的大型企业，不仅有能力从国有银行获得贷款， 建立较紧密的融资关系， 而且国有银行为了改善自身的经营状况往往也争相为其提供贷款;地方所属国有企业因为有政府的支持，从外部取得资金也较容易。所以，财务报告在国有上市公司融资中所起到的信号传递作用降低了，国有公司并不需要提高会计信息质量就比非国有公司面临的融资约束低。而非国有控股上市公司由于政策歧视，在银行信贷市场或资本市场中处于明显的弱势地位， 此时若较好解决借贷双方的信息不对称和借款方道德风险问题将有助于缓减其融资约束（白重恩等， 2005）。基于以上分析，提出如下假设：
　　假设2：与实际控制人为国有的上市公司相比，非国有的上市公司中高质量的财务报告降低投资─现金流敏感性的作用更强
　　（二）样本选择
　　数据包括2000年来所有非金融类上市公司，但是因为在计算AQ时需要滞后5期的数据，所以实际进行分析的数据是2005年至2010年共6年的数据，剔除所需数据缺失公司，共获得7031个有效样本。
　　（三）变量定义 我们借鉴Dechow和Dichev（2002）和McNichols（ 2002）的研究，以应计质量作为衡量财务报告质量的代理变量。这种方法基于应计是对未来现金流量的估计，应计利润估算有较低的估计错误时，收益将更能代表未来的现金流量。继Francis et al. （2005）的研究，我们使用Dechow和Dichev（2002）的模型进行估计，且要求每个年份每个行业至少有20个观测值，行业分类基于上市公司行业分类指引（CSRC行业分类）标准（制造业按二级分类，其他行业按一级分类）。我们首先根据模型（1）求得残差，财务报告质量AQ在第t年的值被定义为在t-5至t-1年间（由于在DD模型中现金流量提前了一年，在此要滞后一年）由DD模型估计的公司层面的残差的标准离差，以确保当年之前的所有影响盈余质量的解释变量都被计量。再乘以负1，使AQ所代表的财务报告质量呈递增。
　　Accrualsi，t=α+β1CashFlowi，t-1+β2CashFlowi，t+β3CashFlowi，t+1+εi，t（1）； 其中： Accrualsi，t= （ΔCA-ΔCash）
　　-（ΔCL-ΔSTD） -Dep，ΔCA=流动资产的变化，ΔCash=货币资金的变化，ΔCL=流动负债的变化，ΔSTD=短期借款的变化，Dep = 折旧和摊销，CashFlow = 非经常项目前的净收入减Accruals。所有变量均除以平均总资产。







　　（四）模型构建 为了检验财务报告质量对投资─现金流敏感性的影响，我们借鉴Broussard et al. （2004）、支晓强、童盼（2007）等的研究，使用如下的模型对假设进行实证分析：Investmenti，t=α+β1CFOi，t+ +β2AQi，t×CFOi，t+∑Controli，t +∑Year +∑Ind +εit （2）；Investment代表公司的固定资产投资， 等于公司本年现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”除以年初总资产。CFO代表公司本年的现金流， 等于公司本年现金流量表中的“经营活动现金流量净额” 除以年初总资产。借鉴Biddle & Hilary （2006）的研究，引入以下控制变量：公司规模、市价与账面价值的比例、有形资产比率、杠杆率、股利支付率和财务松弛等。这些变量在之前的研究中被发现与资本投资相关。LogAsset：总资产的自然对数；TBQ：总资产市场价值除以总资产的账面价值；ROA：总资产收益率；Dividend：股息支付哑变量，如果公司已经支付了股息取值为1，否则为0；K-structure：长期负债与总资产的比率；Tangibility：有形资产率（PPE/总资产）；CFOsale：CFO/销售收入；Slack：现金/PPE；BigFour：审计质量哑变量，如果公司被四大审计的设置为1，否则为0。Year为年度控制变量，以2005年为控制年份，共设置Year06、Year07、Year08、Year09、Yea10共5个变量。Ind为行业控制变量，制造业按二级分类，其他行业按一级分类，剔除金融业后共21个行业，但是因为AQ的计算要求每年每行业至少有20个样本，而采掘业（B）、木材、家具业（C2）、其他制造业（C9）、散播与文化产业（L）的样本数每年少于20个，剔除这四个行业后，以C0为基础，共设置16个控制哑变量。
　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计
　　上市公司财务数据资料均来自于CSMAR数据库和CCER数据库，为了消除极端值的影响，我们对处于0－1%和99%－100%之间的极端值样本进行了winsorize 处理。表（1）PanelA是主要变量的描述性统计，投资、经营现金流与财务报告质量的标准差均较大，说明公司间差异较大。尤其是AQ的标准差较大，说明我国上市公司的财务报告质量差异明显，这为我们的分析提供了很好的数据基础。另外，表（2）PanelB中，AQ与投资、经营现金流均负相关，且皮尔森相关系数分别是-0.5886和-0.6157，初步表明高质量财务报告信息有助于缓减契约方间的信息不对称和代理问题，进而造成其与投资、经营现金流负相关。同时，AQ与审计质量（BigFour）负相关（-0.3469），一般认为经过四大审计的公司的财务报告质量较高，而数据显示与预期相反；公司规模与其他变量之间的相关性较强，公司规模越大企业的投资、现金流越多，但并没有证据显示规模越大财务报告质量越高。
　　（二）回归分析
　　按实际控制人性质将上市公司分为国有控股公司（State=1）和非国有控股公司（State=0），进行分析。回归结果见表（3）。从表（3）中分析可知：（1）在模型1中，不论是国有还是非国有控股公司，投资与现金流均在1%的显著性水平下正相关，说明我国上市公司普遍存在投资与内部现金流高度敏感的非效率投资问题。而且国有公司的投资与现金流的回归系数较非国有公司更高，说明国有上市公司的非效率投资问题更严重。（2）在模型2中，不论是国有还是非国有控股公司，财务报告质量（AQ）与现金流（CFO）的交乘项均与投资支出负相关，这说明财务报告质量的提高降低了投资─现金流敏感性，假设1得到了验证。（3）在模型2中，财务报告质量（AQ）与现金流（CFO）的交乘项系数在非国有公司中更显著，这说明在非国有公司中财务报告质量与投资─现金流之间的关联度大于国有公司，财务报告质量的提高降低非效率投资的作用在非国有公司中更大，假设2得到了验证。（4）在模型3中，加入了控制变量后，回归结果依旧不变，说明我们的结论是稳健的，进一步验证了假设1和假设2。
　　（三）稳健性检验
　　我们沿着Francis et al.（2005）的研究，将模型（1）进行修正以包括厂房设备（PPE）和收入的变化（除以平均资产）。McNichols （2002）提出这一模型的延伸，其认为销售收入和PPE的变化在形成流动性应计（current accruals）、经营现金流量的预期中起重要作用。表明添加这些变量到DD模型（2002）中，显著提高其解释力，从而减少测量误差。我们用以下模型计算的财务报告质量来进行稳健性检验：TCA2j，t=?茁0，j+?茁1，j CFOj，t-1+?茁2，j CFOj，t +?茁3，j CFOj，t+1 + ?茁4，j?茁Revj，t +?茁5，j PPEj，t + ?茁j，t （3）；其中，Revj，t=公司j在第t-1年至第t年间收入变化；PPEj，t =公司j在第t年中PPE（固定资产）总值的变化。AQ的计算方法同前，首先根据模型（3）计算残差， AQ在第t年的值为t-5至t-1年间残差的标准离差，然后再乘以负1，使AQ所代表的财务报告质量呈递增。回归结果与前文的结论基本一致，限于篇幅不再具体汇报。
　　四、结论
　　本文通过对实际控制人性质、财务报告质量与投资现金流敏感性关系进行实证研究，发现财务报告质量与投资─现金流敏感性负相关，高质量的财务报告提高了投资效率；在非国有公司中财务报告质量与投资─现金流之间的关联度大于国有公司，财务报告质量的提高降低非效率投资的作用在非国有公司中更大表明。高质量的财务报告能降低公司内部管理者与外部投资人之间的信息不对称，从而减少了融资约束和代理成本，降低了投资与内部现金流之间的关系，提高了投资效率。